短期边际回暖，中长期平台维持。
地产与基建是水泥需求底盘，合计占比超七成。水泥行业下游为基础设施建设、 房地产建设及其他建设，工程、房地产和民用是水泥的主要需求来源。卓创资讯 2023 年数据显示，其中基建占比约 43%，房地产占比约 35%，民用市场占比 22% 左右。随着城镇化率的提高，民用需求相对减少，目前工程和房地产合计已占到 总需求的七成以上。
基建：地方化债“组合拳”公布，有力缓解地方财政压力，基建工作量迎来向上 拐点。11 月 8 日人大常委会审议批准：1）增加 6 万亿地方政府债务限额置换存 量隐性债务，2）从 2024 年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元 仍按原合同偿还。化债政策落地后，2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，同时估算五年累计可节约利息 6000 亿元左右，地方 政府因化债产生的支出压力显著减轻，从而可以把原先用于化债的资源腾挪出来， 用于支持投资、消费和科技创新；此外，发布会还提到明年会积极利用可提升的 赤字空间，扩大专项债券发行规模并拓宽投向领域，继续发行超长期特别国债以 及加大中央对地方转移支付规模。作为资本密集型行业，过去两年因地方政府和 施工企业紧缩杠杆，基建出现部分项目暂停暂缓等情况，实物工作量和产业链经 营现金流均承受较大压力。随着化债资金逐级传导畅通地方投融资链条，以及更 加积极的财政政策的陆续出台，目前在建的重大项目有望加快实施，新项目或陆 续开工，拉动 2025 年基建工作量企稳回升，助力施工企业及上游供应商经营改 善，提振水泥需求。 从基建到位资金主要构成项的变化看，预计 2025 年基建工作量或回归个位数增 长： 1）2024 年 M1-10 投向广义基建的公共预算支出同增 5.8%，考虑到 2025 年 刺激内需仍有必要，投向基建的财政支出将保持稳中有增，配套的银行贷款也随 之增加；2）受制于地产行业景气度不佳， 2024 年 M1-10 政府土地财政收入 2.7 万亿同降 22.9%，由于地产销售尚处于底部调整阶段，预计 2025 年难以对基建投 资资金形成增量；3）地方政府专项债方面，尽管 2024 年开始连续五年每年从新 增地方政府专项债券中安排 8000 亿元用于化债，但考虑到年底中央经济工作会议 提出“增加地方政府专项债券发行使用”，明年用于基建的资金或有所增长；4）特别国债方面：2024 年共发行 10000 亿超长期特别国债用于“两重”建设，中央经 济工作会议提出“增加发行超长期特别国债”，预计 2025 年特别国债对基建的支 持回进一步提高；5）城投债方面，2024 年 M1-10 城投净融资额为-3584 亿元，一 定程度上拖累了基建资金的筹措，随着后续化债资金落地，城投偿债压力或得到 一定缓解，地方政府可腾挪出资金去支持民生和重大项目实施。结合上述，我们 预计 2025 年基建实物工作量有望实现同比个位数增长。
地产：地产定调“止跌回稳”，政策放松为趋势。自 9 月 26 日起中央颁布一系列 房地产支持政策，核心目的在于促进市场止跌回稳、推动构建房地产发展新模式： 具体而言，政策通过“四个取消、四个降低、两个增加”的措施，赋予地方政府 更大的调控自主权，从而有助于释放消费者购房需求、促进市场活跃；降低贷款 利率和住房首付比措施则通过对购买成本的调整，减轻还贷压力，从而支持居民 的刚性和改善性住房需求；增加“白名单”项目的信贷规模，在缓解房企资金链 压力紧张的同时保障项目的顺利推进。后续跟进方面，中央和地方政府将继续优 化政策措施：例如加大对财政货币政策逆周期调节力度；地方政府则会根据实际 情况，进一步放宽限购限售政策，增加购房补贴，支持房企合理融资需求等。11 月 8 日财政部提出增量政策，旨在利用专项债券、税收政策等工具支持房地产市 场、提振市场信心。通过上述政策上的综合调控和支持，房地产市场在回暖的同 时有望进一步稳定，从而为高质量发展奠定基础。 12 月 9 日政治局会议召开，主要内容包括 1）实施更加积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”；2）稳住楼市股市，扩大国内需求。12 月 11-12 日，中央经济工作会议举行，除了 重申政治局会议财政和货币政策外，会议主要定调及地产相关内容包括 1）提高 财政赤字率；2）打好政策“组合拳”，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政 策取向一致性评估；3）持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危 旧房改造；4）合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处 置存量商品房工作。
从宏观政策来看，基调偏积极。在政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政 策”，且首提“超常规逆周期调节”的基础上，本次工作会议延续积极表述，进一 步明确了包括提高赤字率、增发超长期特别国债及地方专项债等。从地产目标来 看，“稳楼市”依然十分明确。工作会议明确了多个方向，首先加力实施城中村改 造和危房旧改，此前住建部已明确新增实施 100 万套城中村和旧房改造，城中村 范围扩围至近 300 个地级及以上城市，且采用货币化安置方式，预计后续城中村 将和收储相结合，整体力度和规模有望继续加大。其次，专项债扩大投向领域和 项目适用范围，此前专项债用于收购存量闲置土地、3000 亿元保障房再贷款收购 存量房政策已落地，未来相关政策有望继续完善。综合而言，中央经济工作会议 继续延续了政治局会议的积极表态，各项政策有助于经济平稳运行。 在宽松的大环境和积极松绑的地产政策下，地产市场也出现了阶段性回稳态势。 根据中指数据，10-11 月，重点城市新房、二手房销售持续修复，11 月重点 100 城 新建商品住宅成交面积环比、同比继续增长，同比增幅较 10 月有所扩大；20 城 二手房成交套数环比增长 11.7%，同比增长 26.3%。
地产：今年以来，LPR 持续下行，宏观政策方向宽松，有望加速房地产市场需求 反弹，提振水泥需求。2024 年以来，LPR 分别于 2 月/7 月/10 月进行三次下调， 1 年期 LPR 分别持平/下调 10bp/下调 25bp，5 年期 LPR 分别下调 25bp/10bp/25bp。 截至 10 月，1 年期/5 年期 LPR 分别为 3.1%/3.6%。2024 年 LPR 下调的幅度大、 频率高，符合当前宏观政策的大方向，LPR 下降后，一方面有望激发有效融资需 求，带动经济复苏，另一方面将推动房贷利率进一步下降，降低购房成本。叠加 此前一线城市政策松绑四限、调整首付比例、调整税费等，有望加速房地产市场 需求反弹。 展望后市，短期看，在政策积极落地的基础上，后续地产看盘和成交情况有望继 续迎来边际改善；中长期看，随着各地持续落实和各类政策的效应释放，消费者 信心有望恢复，地产有望逐步回稳后向好发展。目前，政治局会议定调地产止跌， 政策加码下，政府收储、国企收旧换新等新模式才刚刚开始，未来随着各城市推 广以及配套资金落实，预计将对去化库存、稳定市场起到积极作用，将有利于加 快房地产市场企稳，提振水泥需求。
压力与空间共存，未来地产新房中枢或在 8-10 亿平。新房市场的需求主要由三部 分构成:刚需+改善+更新，其中刚需主要取决于新增城镇人口也就是城市化率及新 增人口；改善型需求取决于人均居住面积的提升即原有居民以旧换新，购买面积 更大的住宅；更新主要是城市中老旧建筑拆除带来的购房需求，其核心是存量建 筑的规模和更新频率。 从城市化率看，2022 年国家统计局口径中国城镇化率水平为 65.2%，联合国口径 中国城市化率水平为 63.6%。对比国外来看，同年欧美国家美国城市化率为 83.1%， 加拿大为 81.8%，英国为 84.4%；亚洲国家韩国城市化率为 81.4%，日本为 92.0%。 去除非自然因素的影响，从国际经验来看，我们推测 80%的城镇化率是一个较为 合理的水平，而中国目前城镇化进程较合理水平仍然存在 15%左右的提升空间。 从存量建筑的更新来看，我国城镇存量建筑面积超 490 亿平，而从七普统计数据 显示，我国现有住宅的年龄结构如下：改革开放前即 1979 年前存量建成面积占 3.04%，1980-1999年存量建成面积占 28.18%，2000-2014 年存量建成面积占55.02%， 2015 年以后存量建成面积占 13.76%。以此结构看，未来我国存在不小的存量住宅 居家置换需求，即使以每年 0.5%的体量计算依旧有 2.45 亿平的需求释放。 综合来看，以上述刚需+改善+更新的三部分需求拆分计算，我们预计未来5-10年， 我国新增住宅建筑面积中枢在 8-10 亿平。
假设商品房 8-10 亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算： 单位建筑面积水泥用量：假设地产销售后 2-3 年为建设期，房地产领域水泥需 求占比为 35%，则过去五年的单耗均值为 0.44 吨/㎡。 地产领域需求：以 8-10 亿地产销售面积为假设，以单位平米水泥用量为 0.44 吨计算，则对应需求为 3.5-4.4 亿吨。 非地产领域需求：考虑到随着城市化进程的放缓，水泥需求或呈现下滑缓慢趋 势，假设在地产达到商品房 8-10 亿平销售面积中枢时，以非地产领域水泥需 求下滑 5%，则对应水泥需求为 12.82 亿吨。 综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在 8-10 亿平，则对应水泥需求为 16.37- 17.26 亿吨。
