2025 年，我们认为日股在温和的通胀和复苏的经济前景下，叠加企业改革增厚日 股 EPS，日本有继续投资价值。
我们预计 2025 年美股整体将继续上涨，或先下后上。2025 年，主要基于温和的财 政扩张、企业减税以及企业情绪的好转等，预计美国经济将继续领涨全球。我们预计 2025 年美国经济全年低点会出现在上半年。美股表现也会随之有阶段性变化： 2025 年上半年，美国面临两大不确定性，美股或将先降速。一是上半年特朗普政府 仍在调整与适应阶段，政策的不确定性例如关税可能对美股造成短期的冲击；
二是美股 2024 年的正循环，即强劲劳动力市场带动实际工资上涨，这一势头在 2025 年年初随着就业市场的再平衡继续+特朗普收紧移民政策将会阶段性减弱，短期内实际 单位时间收入增速的回落，美股将阶段性回调。
2025 年下半年，盈利驱动下美股有望继续发力。美股未来上涨的空间取决于盈利。 而随着明年下半年美国经济的回升，这将有效改善美国企业的盈利。且随着市场上调美 股未来盈利增长的预测，可能会实现对美股的进一步支撑作用。
我们认为 2025 年美股有四大交易主线：“AI”、“降息”、“便宜”、“特朗普”。 1）最热的主题：AI。AI 的故事不仅局限在科技领域，从制造业的智能化升级，到 医疗保健的精准治疗，再到金融、教育、交通等领域的深刻变革，AI 已经在“滋养”各 行各业，成为经济发展的一大重要主题。特朗普“2.0”下 AI 发展有望继续甚至加速： 考虑到特朗普在竞选期间对人工智能的讨论不多，他对人工智能的看法或更多受到周围 人的影响。预计马斯克将在白宫发挥重要作用，在放松科技 AI 监管上产生正向影响， 从而加速科技的上涨。虽然目前科技有点贵，但相比于其他行业，科技并非只有估值贡 献上涨。盈利和估值平分推动行业上涨，甚至盈利贡献更多，因此单纯看空估值并不划 算。
2）降息周期下的最佳选择：金融+银行+地产+医药。尽管市场对降息预期次数反复， 但无论如何 2025 年美国仍是在降息的大背景下运行。受益于降息带来的流动性宽松， 利率敏感型的，地产金融为代表的周期板块涨幅往往更优。
若要博弹性，生物科技或是较好的选择：一方面结合仓位来看，生物科技仍处于 较低分位水平，具有有利的仓位结构； 另一方面，AI 与生物医药行业的落地应用或 是短期内想象空间最大的。
3）还很便宜：原材料。从美股内部结构来看，70%的行业已经偏贵，而材料是目前 美股 11 个行业中最便宜的，它处于历史 10 年 34%的分位水平上，部分原因是市场对中 国经济增长的担忧定价。但考虑到前期经济增长的担忧及悲观情绪已经被基本定价，且 2025 年中国随着基建投资的复苏，经济企稳的可能性也在逐步上升。市场的情绪向好， 无论是分析师对该行业的评级、还是预期 EPS 和收入，预期都偏向乐观。
4）特朗普交易尚未结束。2024，特朗普交易比上一次来得更早（9 月就开始定价）， 目前阶段一（下述）已经交易结束。2025 年，特朗普交易有迹可循的是，美股在阶段二 （确认期）和阶段三（推行期）还可能进一步上涨，通过历史复盘，“特朗普交易”可能还有 10%左右的上涨空间： 阶段一：政策期待期。2016 年底-2017 年初，特朗普正式就职，美股区间年化收益 率达到 32%左右。大选结果落地后，市场侧重点转向实际政策及现实。政策上，对减税 实际力度和基础设施投资程度抱有强烈期待，美股在这一阶段继续上涨，尤其是在 2 月 的“特朗普行情”中表现突出。 阶段二：政策确认期。2017 年底-2018 年初，税改法案推进及落地，美股区间年化 收益率达到 11%左右。这个阶段遇到的是从预期到现实的切换。政策预期落地催生一波 特朗普交易，考虑到这是自 1986 年以来最重大的一次税制改革，涉及降低个人所得税、 企业税、引入“边界调整” （border adjustment），即对出口免税、对进口征税等其他税收 减免，引发股市快速上涨。 阶段三：政策推行期。2018 年一季度后，中美贸易摩擦开始，美股区间年化收益率 达到 16%左右。
特朗普概念交易，还有什么可以关注？11 月大选结束后，特朗普概念相关回调的行 业，在政策确认期和推行期间可能再次出现上涨。比如：1）控有特朗普旗下的社交媒 体 Truth Social，被认为是特朗普政治在市场上最直接的风向标的“DJT”；2）特朗普反 复强调重振美国的传统产业，能源与钢铁；3）特朗普核心政策“去监管”利好的银行业； 以及 4）特朗普声称将在上任后加强打击犯罪，拘留及遣返非法移民，带火的监狱概念 股。我们认为 2025 年，核心关注 2025 年一季度（政策确认期）、下半年（政策推行期）， 市场将再次基于特朗普敏感的概念进行“炒作”，有可能催生阶段性上涨的机会。
2024 年，欧洲的企业盈利及经济困境“绊脚石”，让欧洲股市跑赢美股存在压力。 欧洲代表性指数 SXXP（斯托克 600）YTD 8.35%，该涨幅相较于标普 500 表现略显逊 色。
2025 年，欧洲股市可能还是“不太好过”，主要基于： 一方面，欧洲盈利增长缓慢，未来经济及政策的不确定性较高。欧洲经济陷入停滞， 除了一场更广泛的贸易摩擦之外（欧盟政策端“束手无策”），在整个发达经济体，支撑 经济增速的主要增速来源—收入，在欧洲出现下滑。考虑到工资是经济增长的“原动力”， 实际收入的下降拖累欧洲经济，这一点在最新的零售销售数据中已经有所体现，因此往后看，欧洲 GDP 增速面临继续下行风险。
另一方面，欧洲已经不再便宜。此前买欧洲的一个理由是它足够便宜，但现在已不 再适用。一方面，SXXP（斯托克 600）的价格相较于 1 年前上涨了 11 倍，在没有盈利 的支撑下（EPS 相较于 1 年前被削弱 13%），股市的上涨基本全部来自估值，已经与长 期平均水平一致。 虽然我们预计欧洲整体疲软，但或许德国能够“脱颖而出”。 2024 年，主要欧元区国家股指中，年迄今涨幅中，德国股市表现“亮眼”，法国表现 最为不佳。截至 2024 年 12 月，德国 DAX 指数上涨 22%。德国股市在制造业竞争力受 到挑战及经济基本面走弱的压力下，反而创下新高。我们认为这背后的原因在于：买德 国是买海外营收，而非本国经济。1）更反映德国国内需求的股指（中型股指和小型股 指）今年出现显著下跌；2）跨国公司占比高，主要靠海外市场营收的 DAX 指数明显上 涨，这一独特性也使得 DAX 拥有更独特的韧性，在德国经济疲软之际，保持亮眼表现。
预计 2025 年德国股市继续上涨。首先，虽然德国经济受到制造业低迷、服务业表 现不佳、出口需求疲软的压力或拖累经济增速，但考虑到能源供应问题的逐渐缓解以及 政府在经济转型中的支持，这为未来的经济复苏创造条件。 其次，德国工业实力及技术仍保持全球领先水平，是经济复苏的关键动力。 最后，更大的财政政策空间预计有望支撑德国股市。一方面，德国政府债务水平在 欧洲内偏低；另一方面，德国央行行长，公开支持放宽财政纪律，打开了更大的财政想 象空间。
2025 年，我们认为日股在温和的通胀和复苏的经济前景下，叠加企业改革增厚日 股 EPS，日本有继续投资价值。 第一，温和通胀依旧是主题。1）日本 2025 年经济有望加快复苏。2024 年，日本春 斗薪资调高至 5.1%，而当前日本通胀稳定在 2%～3%水平，日本正在形成一个有助于锚 定通胀预期的良性“工资－价格螺旋”。在实际工资上涨支持下，消费者信心有所恢复， 从而形成消费继续逐步扩张的可能性，巩固日股上攻底气。
2）日本外国游客数量上涨促进经济修复。疫情期间日本旅游业遭受重创，赴日旅 游人数急速下滑，而经过了 2022—2023 年的修复，以及在弱势日元的影响下，2024 年 1-10 月累积赴日旅游人数已经回到了疫情前水平，预计这一水平在 2025 年会有进一步 的提高，带动日本住宿、餐饮等服务业的改善。赴日的外国人旅行消费额创下新高，带 动日本经济进一步复苏。
第二，企业治理改革会继续激发活力，有望持续增厚日股 EPS。2024 年以来（截至 2024 年 12 月 15 日），日经 225 涨幅 18%，日本股市是亚洲最受欢迎的市场，其中三分 之一的投资者偏好日本是因为日本公司治理的改善：2023 年 3 月，东京证券交易所宣 布，要求主要市场（Prime）和标准市场（Standard）的所有上市公司采取“实现意识到资 金成本和股价管理措施”（Action to Implement Management That Is Conscious of Cost of Capital and Stock Price），进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。
日本企业改革已取得了一些效果，未来预计效果能够延续： 更多的日本上市公司披露资金成本和股价信息。截至 2024 年 6 月 30 日，81%的 Prime Market 上市公司和 40% 的标准市场上市公司进行了资金成本和股价管理措 施信息披露，从 2023 年年底的 49%和 19%实现进一步的上涨。
这一有效性体现在日本股市上涨，尤其是代表企业盈利的 JPX Prime 150 上涨，年 迄今上涨 11.4%。
此外，分红和回购规模不断加大，明显增强了市场投资者信心。企业改革措施不仅对公司范围内进行分析和评估，还针对每个业务细分部门计算投入资本回报率并与平均 资金成本进行比较，及时对回报率不足的部门进行整改。因此公司更加注重投资回购和 派息，大部分公司逐年提高了股票回购和分红派息。上市公司的分红保持平稳增长，增 加了日本股市的吸引力，使得市场愿意给到日股更高的估值。
2024 年，日本吸引了全球资本眼球。2025 年，我们认为还会有增量资金入场。 一是日本基本面及企业盈利的好转，海外投资者还有理由买入日本。
二是资产价格的上涨（股市+楼市）促使日本国内居民信心的加强，继续增加 NISA 的增量资金入场。 2024 年 1-6 月，NISA 账户数量上升到 2428 万个，增加 4.5%。累 计买入额上涨 9.5%至 45 万亿日元。
但是市场也存在一些顾虑。其一，日本央行货币政策正常化，加息或致使日元从贬 值转为小幅升值，日股可能存在短期压力。其二，新任首相石破茂偏好收紧财政政策， 预计对企业和居民的收入形成压力，因此从经济总量和微观企业盈利来看，日股或都将 受到影响。
