上半年政策预期以及贸易谈判下，人民币预计小幅升值。
在强劲的经济表现，较高的投资回报率以及关税政策的影响下，预计 2025 年美元 仍然保持强势，我们对于强势美元的判断主要基于以下理由： 其一，美国经济相对其他各国经济体仍然保持相对强势。2025 年美国经济仍具有较 强的增长潜力，实际工资的回升以及消费信心的走强意味着明年消费仍然是经济的主要 支撑力量，而特朗普“去监管”+降税政策+资本投资激励措施也将提振企业投资信心， 带动投资端改善。因此美国经济仍将保持韧性，而其余国家地区或多或少面对内外部环 境的压力。因此强劲的经济增长前景以及较高的股市回报率下，美国市场将吸引更多资 本回流，进一步巩固美元的强势表现。
其二，美国相对其他国家的利差仍有明显优势。2025 年降息依旧是全球央行的主基 调，将带来各国债券收益率的下行。但特朗普强烈的宽财政政策将抬升通胀预期和经济 增长前景，导致美债长端收益率保持相对较高的水平，相较于其他国家来说，美债仍将 对各国保持相对较高的利差。为了寻求更高的回报率，投资者会将资本更多回流美国， 强烈的资本流动会进一步强化美元的强势地位。
其三，关税政策有助于进一步吸引资本回流，同时使得其余货币贬值，带动美元走 高。2025 年最大的不确定性在于特朗普的贸易政策，倘若特朗普实施大量关税，一方面 会提高进口成本，有助于保护国内制造业发展，提高竞争力，带动资本回流，促进美元 升值；另一方面各国为了对冲贸易制裁对于出口的不利影响，会被动进行汇率贬值，以 促进出口，从而强化美元的强势地位。
但美元上涨节奏在全年有所分化：上半年随着美联储降息以及特朗普相关政策尚未 完全实行，美元不会大幅升值，但预计仍维持在 100-105 的强势区间，下半年随着降息 结束，通胀预期的回升以及关税的逐步落地，美元有进一步冲高的空间。 同时，也要谨防欧洲、中国等经济快速复苏，对美利差相对收窄以及美国经济大幅 下滑、美联储超额降息导致美元贬值的风险。
在强势美元的影响下，各国货币预计普遍承压。节奏上，由于上半年在美联储降息 以及特朗普政策尚未全面实行的背景下，美元对各国货币的压制较下半年偏弱；从影响 程度上（自大到小），预计欧元>人民币>日元。
2.1. 欧元：经济疲弱叠加大幅降息下，贬值程度可能最大
欧元当前无论是经济基本面还是政策面均不具备对强势美元的对冲作用。
基本面上，欧元区面临的内外部经济压力较大。当前欧洲制造业持续疲弱，主要欧 洲国家制造业 PMI 持续落入荣枯线以下，服务业 PMI 也出现放缓，产业空心化逐步加 重，此外，在劳动力市场供需修复以及制造业的压制下薪资增速放缓，不利于消费改善。 外需层面，2025 年受到特朗普潜在的关税影响，恐将造成较大拖累。经济承压下，欧元 难以出现明显改善。
政策上，货币政策的大幅宽松可能进一步扩大欧美利差。由于负债的上升，以及《稳 定与增长公约》3%赤字率的约束，欧洲国家财政发力空间受阻，难以对经济产生刺激。 因此货币政策需要进一步发力，当前对于 2025 年市场预期欧元区至少降息 100bp，幅度 远超美国。这将进一步扩大美欧利差，导致欧元贬值，而货币端对经济的传导当前偏缓 慢，难以从基本面对欧元产生升值推动。
2.2. 人民币：上半年预计小幅升值，下半年承压
上半年政策预期以及贸易谈判下，人民币预计小幅升值。随着两会展开，全年宽财 政部署正式落地，包括提高赤字率，提高新发专项债额度，增发超长期特别国债以带动 “两重两新”的增量政策等，这一定程度上会带来经济基本面改善预期，从而推升人民 币升值。且上半年在贸易谈判和磋商下，如果中方愿意平衡贸易差额，那么既可以履约 《中美经贸协议》中未完成的美元进口，还可能推动人民币逐渐回升。人民币可能会战 术性升值。预计在多重因素影响下，人民币或短暂回到 7.1-7.2 的区间内。
下半年受到关税拖累，人民币或将进一步贬值以对冲出口的下行。虽然上半年政策 的推出会带来市场风险偏好的回升，但对于经济的改善不会立竿见影，财政政策更可能 以一个循序渐进的方式推行，内需也将呈现缓慢复苏的特征。而下半年特朗普关税政策 的落地对经济和人民币的影响可能更加直接，为了对冲出口对经济造成的拖累的影响， 人民币可能仍将延续贬值。
2.3. 日元：货币政策正常化下，有一定升值空间
基本面上，消费、投资将助力 2025 年日本经济将加快修复。当前日本“工资-通胀” 的良性循环正在逐步形成，2025 年在劳动力市场火热，薪资继续高增的影响下，消费动 能将进一步改善。而投资端，企业利润增厚有助于带动企业扩大资本支出，当前日本企 业商业信心指数持续回升，情绪相对高涨。在经济复苏的影响下，日元有一定上涨空间。
此外，日央行货币政策将延续正常化。在劳动力市场火热，通胀温和修复下，当前 日本企业对未来 1 年一般价格的预期仍保持在 2.4%的较高水平，大于日本央行 2%的通 胀目标。预计 2025 年日本通胀延续温和复苏，为日央行进一步加息提供支撑，预计全 年加息 50bp，有助于美日利差收窄，带动日元升值。
往后来看，通胀等数据的指引和日央行官员的表态对日元的走势尤其重要，以暗示 可能存在的加息时点，对日元产生拉动。 但整体上，在美国较强的经济表现以及较高的利差影响下，日元并不具备大幅走高 的条件，预计日元中枢仍维持在 140-150 附近。
