商业以价换量、存量房屋交易占比提升。
商业地产领域目前主要包括办公楼、零售物业和仓储物流等。从估值的角度看，资本化率处于下行通道中，因此资产之间的估值差异主要决定于现金流。
1.办公物业。截至2024年10月，全国待售办公楼面积5180万方，待售库存规模持续维持在5000万方以上，并且待售库存的同比增速持续提升。截至2024年10月，全国办公楼累计新开工面积为1576.6万方，竣工面积累计值为1030.35万方。2024年全年竣工增速持续为负，竣工和开工的整体规模较2023年明显下降。办公楼目前依然处于去库存的阶段。
2.零售物业。零售物业主要通过将铺位店面出租给零售商户获取租金收入。截至2024年10月，全国社零总额 39.90万亿元，同比增长3.50%。受到2023年基数相对较高的影响，2024年同比增速承压。在020和物流的加持下，线上购物快速发展，截至2024年10月，线上实物商品销售总额10.33万亿元，同比增长 8.30%。
发达的线上零售业逐渐对线下零售产生冲击,线上实物商品销售总额占社零总额的比例由2015年的 10.77%提升至目前的25.90%，2022年以来，线上实物零售额的同比增速持续高于社零总额的同比增速。商业地产中的零售物业(如购物中心)是线下零售的主要载体。因此在线下零售整体增长疲软的背景下，以场景为消费前提的体验式消费如餐饮，或成为支撑零售物业客流和收入的主要业态。
从业态看，由于居民进行线下消费在购买商品之外还需时间成本和交通成本，因此线下消费的发生需前置必要性条件。餐饮业态具有场景的必要性和消费的必须性，在横向比较下，餐饮业态的表现略优于社零整体表现。截至2024年10月，全国餐饮收入4.44万亿元，同比增长5.9%，表现持续优于全国社零整体的同比增速。在纵向比较下,将2024年餐饮当月收入的同比增速与 2018年、2019年比较后，我们认为2024年餐饮收入表现依旧处于整体增长承压的阶段，2024年11~12月或将延续下半年整体趋势。
从零售业态的空置率看，根据世邦魏理仕的统计，全国零售物业的空置率缓慢下降。截至 2024年三季度末，全国零售物业的空置率为7.7%,连续5个季度下降。我们认为零售物业的空置率有望维持下行。从零售业态的租金变化看，根据世邦魏理仕的统计，全国零售物业的首层平均租金持续下滑，2024年的租金水平全年累计下滑水平逐季度扩大，我们认为行业整体“以价换量”的阶段或将持续。
3、仓储物流。仓储物流行业主要将物流仓储资出租给需要储存待运输货品的租户，从而收取租金。2024年前三季度全国仓储物流净吸纳量170万方，从下游租户看，目前仓储较活跃的租户主要为跨境电商制造业及相关供应链物流等。跨境电商是主要需求，在2024年第三季度的新增租赁中跨境电商占比33%，制造业及相关供应链物流在新租面积中占比28%,其中机械工业、家电家具和加工类企业的租赁面积回升较多。
从空置率看,全国的仓储物流空置率维持在20%以上。在2021年需求较高的影响下,2021~2023年行业供应维持高位;在净吸纳量整体承压的背景下，行业空置率整体水平相对较高。随着下游逐渐修复，2024年Q3的空置率略有下滑至21.50%。从租金指数的变化看行业整体的租金指数持续下跌，2024年前三季度全国租金指数累计下跌6.4%，累计下滑的幅度进一步扩大。由于行业目前的新增需求受限并存在自建库等因素，仓储物流的整体的租金持续承压，我们认为行业或处于待需求整体回暖带动量价回稳的阶段。
我国二手房市场交易目前依然以C2C为主，因此其市场化程度和灵活程度高于新房。由于新房市场的供应受到房企适当调整推盘的影响、价格市场化程度相对二手房较低，因此部分购房者出于交房时限、房企信用风险等因素考量而倾向于选购二手房。这与新房市场的现房成交表现好于期房成交的现状类似。我们选取北京、深圳、广州、成都、杭州、厦门、苏州、青岛、南宁、佛山等部分核心城市 2023年、2024年的可比数据进行比较。我们比较如上城市2024年前11月较2023年同期的市场表现后发现，如上城市的二手房市场表现普遍优于新房市场。
2024年11月，财政部发布税费相关政策，降低二手房交易成本。财政部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，规定北上广深凡取消普宅和非普宅标准的，与全国其他地区适用统一的个人销售住房增值税政策，对该城市个人将购买2年以上(含2年)的住房对外销售的，免征增值税。以上海为例，在调整前，出售非普住宅的增值税率或达5%。假设居民出售500万元的住房，若该住房购买时原值为200万元，则此次交易对应的增值税或达14.29万元。因而此次调整后，居民的二手房交易成本或将明显降低，二手房成交或将得到进一步支持。
在财政部出台政策后，各一线城市纷纷响应。北京和深圳分别于2024年11月18日、19日发布取消普通住房标准的通知。我们分别统计11月北京、深圳两地发布政策前后二手房日均成交量:发布政策前，北京二手房日均成交面积为5.31万方，发布政策后日均成交面积为6.98万方，提高31.47%;深圳在发布政策前的日均成交面积为2.50万方，发布政策后日均成交面积为2.84万方提高 13.23%。
二手房成交占比同样在逐渐提高。2023年1-11月全国二手房成交量占住房交易总量的比重37.1%。在新房供应有限的背景下，二手房成交占比或将持续提升。我们统计2024年前11月的交易数据，北京、深圳、广州的二手房成交面积占比分别为62.26%、58.19%、50.78%:成都、苏州的二手房成交面积占比已过半。我们认为，随着行业的逐渐成熟，二手房成交占比有望持续提升对应的存量房交易服务中介或将因此受益。
根据中指院数据，2023年我国物业管理规模为298.1亿方，2025年有望达到315亿方。从市占率看，2023年百强企业总管理面积135.96万方，占总管理面积的43.16%。目前上市物管公司的规模扩张或通过母公司竣工新项目、外拓项目、收并购等方式实现。
1)母公司竣工新项目:截至2024年10月，全国住宅竣工面积3.07亿方，同比下滑 23.4%。在竣工受拿地、施工、销售影响的背景下，物管行业整体规模的增量空间相对趋窄。
2)外拓项目:尽管增量空间趋窄，但存量空间显著。尽管物管公司数量较多，但居民日益倾向优秀的物业管理。部分物管公司主动进行市场外拓。从业态分布上看，物管企业趋向于多业态共同发展，如在住宅业态之外布局商办、政务等面向B端和G端的非住宅业态的服务。
3)收并购:部分物管公司通过收购或并购中小物管公司实现规模的扩张。2023年前，物业公司收并购的进程较快，2023年后，物管公司对并购的管控趋于严格，收购进程明显放缓。
