周期底部运行，看好化工结构性机会。
2024年前三季度化工行业景气低位运行。2024年前三季度，化工品价格重心有所回落，但规模扩张下，化工行业营收基本持稳。此外，受国内宏观经济承压、外部不确定因素增多影响，化工需求端表现疲弱，行业盈利能力承压。2024年前三季度，基础化工板块实现营业收入18533亿元，同比基本持平;归母净利润1080亿元，同比下滑6.2%;石油化工板块实现营业收入32949亿元同比下滑 2.7%;归母净利润487亿元,同比下滑 22.4%。分季度来看,2403受原油价格显著下行、库存转化损益由正转负影响,基础化工及石油化工板块盈利能力环比进一步回落。2403基础化工板块实现归母净利润 319亿元，同比、环比分别下滑17.8%、22.4%;销售毛利率为16.7%，同比环比分别下滑0.7、1.4个百分点;石油化工板块实现归母净利润63亿元，同比、环比分别下74.6%、68.7%;销售毛利率为12.4%，同比、环比分别下滑2.8、1.5个百分点。现阶段基础化工和石油化工盈利能力均处于近年来底部区域运行。
24Q3化工子行业盈利表现偏弱。在基础化工33个细分子行业中，从归母净利润指标来看，24Q3归母净利润同比提升和下降的子行业占比分别为42.4%%和57.6%。同比来看,印染化学品复合肥、磷肥及磷化工、氯碱、无机盐等子行业归母净利润涨幅居前;碳纤维、农药、锂电化学品、涤纶、粘胶等子行业归母净利润跌幅居前。从毛利率指标来看，2403毛利率同比提升和下降的子行业占比分别为39.4%和60.6%。同比来看，钾肥、磷肥及磷化工、电子化学品、有机硅、无机盐等子行业毛利率抬升幅度居前;碳纤维、纯碱、聚氨酯、粘胶、锂电化学品等子行业毛利率下降幅度居前。
油价显著影响化工盈利，关注库存转化损益波动。化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价的高低对行业盈利能力影响很大，若油价大幅上涨则很难将成本全部传导至下游，对行业盈利能力带来不利影响。通常情况下，低油价利好化工行业盈利能力提升，高油价则易导致盈利能力受损。需要注意的是，在油价持续下跌或上涨过程中，由于存在原料库存转化方面的损益，也会对盈利能力带来影响。截至12月13日，Brent原油年均价为80.1美元/桶，较2023年年均价下降2.5%。其中，1-3月，地缘因素带动市场风险溢价持续回升，油价重心抬升;4月份以来，受地缘局势进入常态化、OPEC+产量政策释放远期供应增加预期以及石油消费表现不及预期等因素影响，油价重心逐步回落。
原油供应趋于回升，警惕地缘因素扰动。据IEA、EIA数据显示，2025年全球石油供应增量预计分别为194、165万桶/日。其中，美国方面，共和党大力支持发展传统化石能源或驱动美国石油产量持续增长，但页岩油生产商增产节奏预计将权衡油价水平;IEA预计2025年美国原油增量为38 万桶/日。OPEC+方面，需密切关注产量政策调整、执行情况。12月5日，OPEC+会议宣布将2023年4月宣布的165万桶/日的自愿减产措施延长至2025年底;将2023年11月宣布的220万桶/日自原额外减产措施延长至2025年3月底，2025年4月至2026年9月期间将视市场情况逐步退出，远期供应存回升预期。此外，IEA预计2025年巴西、挪威、加拿大、圭亚那石油产量分别增加 26、16、10、10万桶/日。地缘方面，警惕伊朗原油供应可能出现的损失风险。2024年11月伊朗原油产量、出口量分别为 336、186万桶/日,在上一轮美国对伊朗进行制裁期间,伊朗原油产量、出口量双双回落，且出口一度中断。考虑到目前OPEC闲置产能仍相对充足，后续建议密切关注供给损失和增产的节奏。
原油消费增速或将放缓，需求端限制油价上行高度。一方面，历史数据显示，全球原油消费增速与全球实际GDP增速呈现明显的正相关性。据IMF10月最新预测显示，2025年全球经济增速预计为3.2%，较2024年持平。近期，OPEC连续五个月下调全球石油需求预期，12月11日OPEC最新月度报告将 2024年和2025年全球石油需求增速从182、154万桶/日，分别下调至161、145万桶/日。另一方面，随着近两年炼厂新增产能的投放，叠加新能源汽车的快速渗透，下游成品油供需压力增大，裂解价差高位回落。我们认为，短期全球终端消费动能以及裂解价差水平暂不支持油价长期高位运行，需求端或限制油价上行高度。
平衡表存累库预期，关注美国页岩油成本支持。据IEA最新报告预测显示，2025年全球石油供需平衡表存累库预期。据达拉斯联储数据显示，以WTI油价计算，2024年美国新钻井盈亏平衡线为64美元/桶。我们认为，在供需累库预期下，油价重心存下移预期，重点关注美国页岩油成本对油价的支撑。预期2025年Brent油价重心将下移至70美元/桶附近，化工行业成本端压力有望缓解，但行业景气修复程度仍与供需情况息息相关。
化工资本开支增速放缓，静待行业产能消化。过去几年化工行业面临较大的产能扩张压力，但终端需求增速跟进相对不足，行业景气步入周期底部区域，企业盈利能力有所承压，资本开支趋于谨慎。2022年以来，我国石油化工、基础化工资本开支增速逐步放缓;2024年前三季度石油化工、基础化工资本开支同比增速分别为-24.7%、-17.0%。随着上游资本开支增速放缓，在建工程增速亦放缓，但固定资产基数仍处于高位，化工行业存量产能及在建产能仍待时间消化。
聚焦国内外化工产能调整，把握细分品种结构性机会。据卓创数据显示，未来几年多数大宗类化工品产能仍趋增长，但扩产增速预计有所放缓，如纯苯、PX、苯乙烯、氨纶等。从细分产品产能扩张计划来看，行业供给预期与资本开支、在建工程等数据基本印证。我们认为，在供给端应重点把握以下几点:一是，目前国内社会库存处于低位，但供给弹性相对有限的品种;二是，焦全球产能结构性调整，关注国内优势品种份额提升机会。由于装置竞争优势不足、叠加海外运营和能源成本偏高的影响，近几年众多海外化工巨头陆续宜布关闭或缩减部分化工品产能。在海外产能逐步退出市场的背景下,中国化工品市场份额趋于抬升,重点关注具有成本竞争优势的品种,如 MDI等。
化工品已进入新一轮补库行情。经历过一轮去库周期后，2024年以来，我国PPI同比、产成品存货同比、实际产成品存货同比以及库销比等指标先后探底回升。同时结合企业存货周转天数、新订单PMI等指标走势来看，我们认为，化工品已迎来新一轮补库行情。但从实际成交来看，化工品价格持续底部震荡、终端产业回暖进程偏缓情况下，当前下游企业多存观望心态，整体以谨慎刚需补货为主，需求端对化工行业景气度实际拉动作用较为有限。
一揽子增量政策持续发力,着力扩大内需、促进经济增长。面对当前外部的较大不确定性,2025年我国将经济工作的主线聚焦于自身，“924”、“926”以来，一揽子增量政策加码出台，着力扩大内需、促进经济增长。12月9日中央政治局会议强调，“要大力提振消费”、“全方位扩大国内，预计2025年我国宏观经济有望进一步回升，房地产有望逐步止跌回稳，以旧换新、消费补需求”贴等政策延续下，家电、汽车、消费电子等终端产业有望稳中向好，市场信心有望得到提振。终端产业回暖动能逐步转强下，下游对化工品的补货需求仍有充分释放空间。此外，为应对国际贸易争端加剧的风险、保障产业链供应链安全，终端产业将关键原材料供应链向国内转移的积极性有望提升，进而驱动我国化工新材料企业加速突破“卡脖子”核心技术，加速实现关键化工新材料国产替代。
周期底部运行，把握化工结构性投资机会。目前我国化工行业景气正值历史底部区域，2025年国际原油价格中枢有望下移，行业成本端压力有望缓解，但行业景气修复程度仍与供需情况息息相关。供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但在建产能及存量产能仍待时间消化，把握品种结构性机会;需求端，国际贸易摩擦不确定性增强背景下，化工品出口预计面临一定挑战。2025年重点关注政策持续发力下，内需潜力的释放，建议关注以下三条投资主线:一是全方位扩大内需，把握成长确定性机会;二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时;三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。
