供给刚性约束，产能短缺底层逻辑未变。
2024 年以来我国原煤产量增速明显放缓，1-10 月原煤产量增速 1.2%，含进口表观供给增 速 2.3%。自 2021 年增产保供以来，2023 年我国原煤生产量 46.58 亿吨，绝对量和产量同 比增速均达到历史高位。2024 年以来，经过连续三年的增产保供，国内煤炭产量增速明显 下滑，累计增速持续走低，1-10 月份全国原煤产量 38.9 亿吨，同比增 1.2%。我们预计 2025 年全国原煤产量增速为 1%左右，增速有望进一步放缓。
晋陕蒙主产区或基本达峰，增量源于新疆。从主产区来看，由于 23 年下半年以来，煤矿事 故频发，产地煤矿安监力度加大，尤其 2024年上半年山西开展煤矿三超和隐蔽工作面专项 整治，减产幅度较大，导致山西上半年产量出现下降，而新疆、内蒙的产量则维持了较明 显的上升趋势。前 10 月山西/内蒙 /陕西/新疆地区产量分别为 10.44 亿吨/10.61 亿吨/6.41 亿吨/4.25 亿吨，同比分别-7.7%/+4.9%/+2.1%/+21.0%。在全国原煤产量增量的占比中， 新疆占 54%，内蒙古占 36%，新增产能愈发向西部集中。 需注意的是，山西 2024 年下半年的产量环比上半年明显恢复，但不可简单的按照 2024 年 下半年产量年化至 2025年产量，原因在于上半年部分矿井没有完成序时进度，下半年有所 赶量直至矿井满产；内蒙和陕西的产量增速也不可简单类比，原因在于 2023 年 2 月露天矿 重大事故影响产量基数较低；新疆产能和产量弹性都很大，但受出疆煤价和运力影响且存 在超产风险。总体上，未考虑衰减量，我们预计 2025 年山西增加 3200 万吨，内蒙增加 2300 万吨，陕西增加 700 万吨，新疆增长 4000 万吨。
2024 年我国煤炭进口增幅明显，成为供给重要补充。2024 年 1-10 月，全国共进口煤炭 4.35 亿吨，同比增长 13.48%。进口量大幅增加的主要原因有三：一是全球煤炭供需阶段 性宽松，海内外煤炭价差扩大，进口煤利润增加，进口煤动力增加；二是澳大利亚煤炭进 口放开，蒙古国煤炭进口通关恢复，澳大利亚、印尼和蒙古国成为主要增量来源；三是欧 洲、日本和韩国的煤炭消费持续下降，进口持续减量，造成部分煤炭转销至中国。从月度 进口量看，2024 年 1-10 月，我国煤炭月度进口量呈现同比上升、环比稳定趋势。2024 年 10 月，我国煤炭进口量为 4625 万吨，同比上涨 29%，环比下降 2.8%。相对去年月度间的 波动，2024 年以来各月进口量基本保持稳定。
2030 年以前我国煤炭产量仍维持在 41 亿吨以上，2030 年后进入快速下降通道。根据《中 国煤炭工业发展报告 2023》，国家能源集团技术经济建立了全国生产在建煤矿数据库，并 综合考虑煤矿生产能力、剩余资源情况，以及采深加大、地质条件变差导致产能利用率下 降、薄厚煤层配采和薄煤层开采增多、资源压覆、深井逐步退出、落后产能淘汰等。经测 算，现有煤矿（截至 2022 年底的生产和在建煤矿）在 2030 年前仍可贡献 41 亿吨左右煤 炭产量；2030 年后，随着资源枯竭煤矿范围扩大，现有煤矿产量进入持续快速下降通道，2035年、2050年分别降至36亿吨、19亿吨；2060年降至17亿吨，较2020年下降56%。 未来我国煤炭产量衰减将主要发生在中部地区，到 2035 年中部煤炭产量退出约 7 亿吨。分 区域看，东部、中部地区现有煤矿产量衰减速度将逐渐加快，促使煤炭生产西移步伐加快。 2035年、2060年，东部地区现有煤矿产量较 2020年分别下降 60%、90%，中部地区分别 下降 31%、75%，西部地区分别增长 13%和下降 38%。2023 年-2035 年和 2035 年-2060 年，东部（含东北）地区煤炭产量年均复合增速分别为-6.7%、-5.4%，中部地区分别为4.7%、-4%，西部地区分别为-0.7%、-2.4%。从各地区煤炭产量占比来看，西部现有煤矿 产量占比将由2020年的 59%，上升至 2025年的65%、2030年的 69%、2035年的71%、 2050 年的 77%和 2060 年的 80%。需注意的是，存量矿井的衰减并不是线性均衡的，越延 后衰减退出矛盾越突出，或是加速出现台阶式衰减。
山西是中部地区煤炭主产省份，未来中部地区煤炭减产或将主要发生在山西。从中部地区 煤炭生产布局来看，产煤省份为山西、安徽和河南等地，其中山西省为中部地区的煤炭主 产省份。2023 年，中部地区煤炭产量 15.83 亿吨，其中山西产量为 13.57 亿吨，占比 85.69%；安徽产量为 1.12 亿吨，占比 7.08%；河南产量为 1.02 亿吨，占比 6.45%。
增产保供期间，山西省维持高强度煤炭开采，3 年合计增产 2.94 亿吨。2021 年以来，我国 煤炭供应紧张问题突出，库存回落至低位，煤炭等能源价格创多年来新高，区域性出现 “拉闸限电”，能源安全和煤炭保供引起国家高层及社会广泛关注。2021 年 5 月国常会提 出加强煤炭保供，山西省积极落实煤炭增产保供工作，2021-2023 年合计增产 2.94 亿吨， 山西省为全国煤炭增产最多省份，产量增量高于内蒙、山西、新疆等地。2021-2023 年， 山西省维持较高强度的煤炭生产，产能利用率分别为113%、110%、112%。需注意的是， 山西省存在部分难以满产的焦煤矿井和整合矿井，也反映出部分矿井存在明显的超产。比 如，国务院安委办山西省矿山安全生产督导组在 2024 年 3 月公告的第二阶段检查发现的部 分矿山违法违规典型案例中多矿井超产 10%，其中案例五“山西某矿设计产能 70 万吨/年， 2023 年矿井原煤产量 441 万吨，超过全年原煤产量核定生产能力的 630%”。
高强度开采带来安全生产事故频发和资源加速衰减。伴随着煤炭高强度开采，山西煤矿安 全生产事故数量显著抬升。此外，山西煤炭高强度开采也带来了资源的加速衰减，2020- 2022 年山西省煤炭储量服务年限分别为 33 年、29 年、26 年。山西省煤炭储量服务年限呈 现加速衰减趋势。 鉴于山西省煤炭高强度开采带来的资源加速衰减问题，山西省也着手推进资源接续工作。山西省政府在《2024 年山西省煤炭稳产稳供工作方案》也提出“保障新增产能煤矿资源， 加快推进探转采项目、资源枯竭矿井相邻煤炭资源接替项目、基金项目和空白资源项目出 让。” 此外，山西省自然资源厅也在积极推进煤炭资源接续配置，通过市场化竞拍的方式 出让煤炭资源，确保煤炭资源的稳定供应。 我们预计，在煤矿安全生产监管常态化背景下，叠加山西煤矿衰减退出，山西原煤产量再 也难以恢复至 2022 年和 2023 年产量，稳态产量 13 亿吨左右。
煤企资本开支增速放缓，在建工程小幅增加。2021 年以来煤炭行业资本开支稳步提高，但 同比增速逐年放缓，我们预计 2024 年资本开支 1278 亿元，同比-14.3%。近年来煤企资 本开支增加主要用于煤矿智能化建设、设备更新改造、原有在建工程的加速建设和新核准 建设矿井，而且需注意的是建矿吨产能投资大幅增加，同等规模资本开支形成有效产能明 显下降。从 2021 年以来申万煤炭板块在建工程规模总体平稳也可得以印证，2024 年在建 工程规模小幅抬升，可能原因是近两年新核准的小部分项目进入基本建设状态。
我国正常新建煤矿产能较为有限，仅占全国煤炭产能的 6%。据我们统计，截至 2024 年末， 我国新建煤矿产能约为 3.4 亿吨/年，占全国煤炭产能比重约 6%。从新建煤矿的开采方式 来看，约 81%的新建煤矿为井工开采，19%的新建煤矿产能为露天开采方式，露天矿井新 建产能主要分布在内蒙和新疆。从新建煤矿的地域分布情况来看，我国新建煤矿主要集中 在晋陕蒙新，合计占比 87%，其中内蒙新建产能约为 9000 万吨/年、陕西新建产能为 8000 万吨/年、山西新建产能为 6800 万吨/年、新疆新建产能为 5400 万吨/年。需要提醒的是， 一是现有正常在建矿井中，部分矿井尚未完成竣工验收，但已经进入试生产状态并贡献产 量；二是大部分在建矿井为 2022 年前或更早期核准批复的新建项目。
相较于传统产能周期中的设备投产，我们认为，煤矿建成投产的成本更大、壁垒更高、时 间更长。以煤炭采选业固定资产投资额作为观测指标，我们认为我国煤炭行业在 1999年至 2016 年经历了一轮较为完整的产能周期，对应的景气周期为 2002 年到 2011 年，也就是 2000 年代的煤炭“黄金十年”。新一轮煤炭煤炭产能周期为 2016 年至今，对应的景气周 期则自 2021 年开始。对于煤矿扩产来讲，资本开支更大、在建工程释放产能时间长，因而 产能的扩张过程远长于一般行业的设备投产时间，这也就导致了从投资到产能扩张的滞后 性更强，上升周期被拉长；同时，长时间投资建设后，周期见顶后过剩产能的累积也更多，需要更长时间进行出清。 煤矿建设定额标准提高，产能置换政策影响，导致建矿成本上升。随着我国经济的不断发 展，煤矿建设的实际情况也在不断产生新的变化，而煤矿建设定额标准也与时俱进保持更 新。随着煤炭建设工程定额标准的不断完善，以及行业整体的建设标准和验收要求的提高， 矿建工程、土建工程、安装工程和设备器具购置等各方面的成本均有所增加，致使新建矿 井的整体投资金额大幅增加。我们认为，若考虑到 2012年后吨产能投资金额的大幅增长， 新一轮产能周期下的实际投产产能应远小于上一轮周期顶部的投产产能。
我国煤矿建设周期约 3-5 年甚至更长时间。经查询企业公开资料，梳理典型煤矿在建项 目，如：晋控煤业色连煤矿（500 万吨/年）于 2013 年通过发改委核准，2019 年 9 月取 得竣工验收批复，12 月完成安全生产标准化评级考核验收，2020 年 3 月完成生产要素公 示；中煤能源里必煤矿（400 万吨/年）于 2018 年已核准并取得采矿许可证，2025 年建 成投产；陕西煤业孙家岔煤矿（400 万吨/年）于 2007 年 10 月获发改委批准设计规模开 展前期工作，2015 年 12 月完成煤炭资源整合，2016 年 3 月完成安全验收；小保当一号 （1500 万吨/年）于 2013 年开工，2018 年试生产投产；小保当二号（1300 万吨/年）于 2017 年 12 月获发改委核准，2021 年下半年矿井及选煤厂竣工验收。
2024 年我国进口煤增量主要来自澳大利亚、蒙古国和印尼。从来源国看，2024 年 1-10 月， 我国从印尼、俄罗斯、蒙古国和澳大利亚四国合计进口 4.01 亿吨，占全国进口量的 92.43%。其中，2024 年 1-10 月我国自上述四国进口煤炭量分别为：印度尼西亚仍然是中 国最大的煤炭供应国，进口量为 1.90 亿吨，同比增长 5.03%；澳大利亚现已完全回归至中 国进口市场，并重又成为中国煤炭进口前四大供应国，2024 年 1-10 月从澳大利亚进口煤 炭 6485 万吨，同比增长 64.40%，考虑到澳洲进口自 2023 年进口禁令后的恢复性进口， 后续进口继续大幅增长的可能性较少；第三大煤炭供应国是俄罗斯，从俄罗斯进口的大部 分煤炭来自该国的远东地区，进口量为 0.80 亿吨，同比下降 8.63%；蒙古国则以焦煤为主， 进口量为 0.67 亿吨，同比增长 24.09%。此外，我国进口哥伦比亚煤炭 739 万吨，同比增 加 208.42%,南非煤炭 61 万吨，同比下降 63.47%。
印尼和蒙古国维持增产态势，澳洲产量基本持平，俄罗斯产量呈下滑态势。出口国方面看， 2023Q1-3，印尼煤炭出口量为 3.76 亿吨、澳洲出口量为 2.54 亿吨、俄罗斯出口量为 1.65 亿吨、蒙古国出口量为 0.49 亿吨。以 2024Q1-3 产量、出口量线性推算，印尼、澳洲、俄 罗斯和蒙古国 2024 全年产量分别有望达到 8.0/4.5/4.3/1.0 亿吨，出口量分别有望达到 5.6/3.7/1.8/0.9 亿吨。整体看，澳洲、俄罗斯在近几年的煤炭产量保持稳定，煤炭出口量的 增加集中在印尼和蒙古国。此外，我们认为，2024 年或将是自新冠疫情以来，全球煤炭产 量没有显著增长的第一年。
中国、印度、东南亚等国家和地区仍维持了较高的煤炭进口增长，而日韩、中国台湾等地 的进口衰减较小，欧盟则降幅有所收窄。从煤炭进口国家和地区来看，2024 年 1-9 月，中 国大陆海运煤炭进口量 3.425 亿吨，比上年同期增长 14.4%，仍保持了高增速，但相对去 年增量大幅收窄。印度进口量为 2.029 亿吨，同比增长 3.8%；越南进口 4810 万吨，同比 增长 22.7%，基于经济发展带来的煤炭需求增长，印度和东南亚地区维持了较高的煤炭进 口增长趋势。中国台湾进口 4740 万吨，同比下降 6.2%；日本进口 1.297 亿吨，同比下降 3.1%；韩国进口 9240 万吨，同比下降 5.6%；各国煤电替代进程有所降速，煤炭进口衰减 程度几乎可忽略不计。欧盟国家则在 2022 年短暂的进口突增后，延续了较为快速的进口衰 减，1-10月进口5130万吨，同比下降32.7%，我们预计2024年欧盟各国进口衰减约3000 万吨。
海外煤炭新增产能集中于澳大利亚，且项目建设进度较慢。根据 IEA 统计的 2024-2028 年 海外新建、扩建煤矿的情况，多数产能集中于澳洲。澳洲原定于 2025、2026 年投产的产 能分别为 9400 万吨/年、5810 万吨/年，然而，项目符合进度的分别只有 1150 万吨/年、 900 万吨/年。而根据 IEA 的过去的数据，其余进度落后的项目取消的可能性是较高的，主 要有三个原因：首先，许多项目多年来没有任何进展，可以被视为搁置；其次，在气候政 策推进的背景下，一些国家限制煤炭开采项目进展甚至实施禁令，澳洲的 ESG 相关政策对 煤炭项目的限制就是其中的代表；最后，不及进度项目更容易受到政府的干预，因为在项 目审批阶段政府的影响更大。此外，一些出口导向型国家（例如印度尼西亚）的项目公布 缺乏透明度，因此部分产能数据可能遗漏。
我国占国际海运煤贸易量比例持续提高，在新增供给有限的情况下，我国进口增速或将进 一步放缓。2024 年 1-10 月，国际海运煤炭贸易的装载量（不包括国内沿海运输）累计为 11.324 亿吨，较去年同期的 11.074 亿吨增长 2.3%，而国际煤炭贸易的占比也从 2022 年 的 19%快速提升至 2024 年 1-10 月的 33%。在印尼产量增速趋缓和海外新增产能有限的情 况下，海外煤炭供给或将达峰，而我国的进口增量或将来自于如欧盟、日韩、中国台湾等 地区自主要煤炭出口国的进口减量。考虑到如印度、东盟国家的煤炭消费增速仍处高位，进口仍有增量，我国煤炭进口增速在 2025 年或将进一步放缓。
我国炼焦煤产量增速总体低于煤炭产量增速，焦精煤产量增速尤其缓慢。从 2016年至今的 历史产量数据来看，除 2019 年外，其余年份炼焦煤产量增速均低于原煤产量增速，且近几 年增速差距越来越大。2024 年 1-10 月我国原煤产量 39.92 亿吨，同比+1.6%；炼焦原煤产 量为 10.53 亿吨，同比-5.3%；炼焦精煤产量 3.92 亿吨，同比-4.8%。原煤增速远远高于炼 焦煤产量增速，炼焦煤原煤、精煤产量均出现了较大幅下滑。
焦炭结构性骨架煤种产量同步下滑。结构上，2024 年 1-10 月，肥煤、1/3 焦煤产量占比上 升，气肥煤、贫瘦煤产量占比下降，结构性煤种（肥煤+焦煤）产量占比有所抬升。受炼焦 煤产量整体下滑影响，除肥煤、1/3 焦煤产量增长外，其余煤种产量均有所下滑，需要注意 的是结构性煤种（肥煤+焦煤）整体产量仍有所下滑，同比下降约 200 万吨（-0.59%）。
年内比价较大幅下降，焦煤直接转为动力煤销售比例或抬升，造成焦精煤供给进一步收缩。 从“十五”开始，煤炭产业迎来了发展的黄金十年。“十一五”期间，煤炭产量猛增， 2013 年-2016 年，焦原煤与动力煤比价长期低于 1，进而导致焦煤转为动力煤销售，造成 具备稀缺属性的炼焦煤资源被大量浪费，许多焦煤煤层遭到毁灭性的破坏。很多优质炼焦 煤被作为动力煤使用（中咨公司初步估算“十二五”期间每年约有 2.0 亿吨的优质炼焦煤 被作为动力煤使用），在山西离柳、乡宁等地，优质炼焦煤矿区已“千疮百孔”，小煤矿 “遍地开花”，没能得到有效保护。2021 年以来，随着煤炭供给约束及新一轮景气周期的 到来，焦原煤与动力煤的比价中枢有所抬升。2024 年以来，受炼焦煤价格跌幅大于动力煤 的影响，比价关系迅速下降，从年初的 1.65 降至 12 月份的 1.23 左右，或引起更多的焦煤 直接转为动力煤销售。
焦煤进口占比继续抬升，但仍以国内供应为主。2023 年我国炼焦精煤产量为 4.9 亿吨，炼 焦煤进口量为 1.02 亿吨，炼焦煤进口量/（炼焦煤精煤产量+炼焦煤进口量）为 17.2%。 2024 年 1-10 月，我国炼焦煤进口量为 9922 万吨，同比增长 23.23%，炼焦煤进口比率继 续抬升至 20.2%。
进口主要来源占比较为稳定。2024 年，我国炼焦煤进口结构基本稳定，从蒙古国的焦煤进 口量占比由 2023 年的 53%降至 2024 年前 10 月的 48%。相对应，从澳大利亚的焦煤进口 量由 2023 年的 3%升至 2024 年前 10 月的 7%。
