Q1-3 压力逐季放大，Q4 国补拉动回暖；25 年国补预计延续，龙头 有望稳健增长。
我们预计 2024 年我国家装市场规模达 16.4 亿平方米（同比-21%），主要受 2022-2023 年期房销售拖累，2024- 2030 年 CAGR 为-3.8%。核心假设如下： 1）新房交付=滞后两年期房销售面积*60%+滞后一年期房销售面积*40%+当年现房销售面积+保交楼面积+三 大工程面积（60%、40%为我们假设）；根据 Wind，假设 2024 年房地产销售面积同比-20%。 2）新房、期房比例：假设 2024 年期房交付面积比例下降至 74%，现房交付比例提升至 26%；2025-2030 年期 房交付面积比例维持 70%，现房交付比例维持 30%。 3）三大工程面积：根据上述情景下城中村改造拆除面积为 20%，改造地块新建住宅容积率为 2。 4）保交楼面积：根据《每日经济新闻》披露数据，截至 2023 年末，保交楼项目已实现交付超过 268 万套，距 离目标 350 万套剩余 82 万套。伴随中央政策不断加码，2024 年将实现剩余未交付保交楼的主要部分，故假设 2024 年保交楼交付 50 万套，2025 年保交楼交付 30 万套。
5）二手房需求：根据同策研究院建立一手、二手房的交易量比重变化的预测模型，预计 2029 年左右二手房的 成交面积将与新房成交面积持平，假设 2024-2029 年面积线性增加；我们预计我国家装市场旧房翻新率维持在 80%。 6）精装修渗透率：奥维云网数据显示 2023 年 1-4 月我国精装修渗透率为 35.8%，我们假设 2023 年维持在 36%， 根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策要求，我们预计 2030 年精装修渗透率逐步提升至 50%。 总体来看，预计 2024 年家装总需求压力较为明显、下滑达 20.8%，其中新房下滑 27.7%、二手房翻新增长 3.8%，伴随地产逐步企稳以及市场需求结构变化，2025-2026 年预计延续双位数下滑，分别下降 12.1%、 11.5%，但 2027 年以后有望实现企稳转正。
1）渠道分散化：存量市场兴起，传统卖场流量骤降，整装流量放大，渠道深度变革。 存量市场广阔，局改需求扩张。按住建部标准，全国需改造的老旧小区达到 16 万个，涉及 4200 多万户家庭， 旧房翻新&局部改造催生家居换新需求。根据贝壳研究院调研数据，2023 年消费者装修结构中，二手房占比在一 线/新一线/二线/其他能级城市分别为 76%/61%/57%/45%。装修房屋类型中，存量房带来的装修规模将逐步扩 大，并将在未来逐步取代新房装修。根据贝壳研究院测算，2024 年存量房装修市场规模在 60%左右，一二线城 市存量房已进入二次装修和局部翻新高峰期。
厨卫阳为重点改造区域，软体内生更新需求较强。1）精装改造：伴随家装群体年轻化趋势，屋主对装修风格、 功能需求逐步提升。根据大镜软装《家装空间改造白皮书》，98%业主选择阳台改造，78%选择背景墙改造，60% 选择主卧格局改造，45%选择厨房和餐厅改造。2）二手房翻新：根据今日家具，二手房旧房空间改造需求中卫 生间（43%）、厨房（41%）改造需求最为突出，其中卫浴家具、橱柜换新需求占比达 60%、46%。此外，根据 优居视界《2021 床垫新消费趋势报告》，约 50%的消费者会在 5 年内更换床垫。
家装需求由新房向二手房&局改切换，流量入口多元化。新房时代下，门店往往可以通过跟踪楼盘信息等途径直 接触达装修用户，且消费者通常会来到家居卖场进行体验、成交，卖场是过往最重要的引流入口，门店对卖场依 赖度高。存量房时代下，需求碎片化、难以捕捉，装修作为难以绕过的环节叠加消费者对便捷一站式整装需求提 升，家装公司逐步成为新的流量入口。此外，shopping mall、小区拎包、电商等渠道也逐步兴起，根据艾瑞咨询， 通过电商平台/社交媒体/短视频平台了解家居产品信息的消费者比例分别高达 57%/59%/63%。
2）业务一体化：横向多品类拓展，纵向上下游整合。 横向：品类扩张长期趋势不变，短期负 beta 下增长承压。过去几年，家居企业纷纷横向扩张品类，主要包括核 心品类的集成（橱衣木卫）、定制与软体的相互拓展、向家电、客餐厅等泛家居品类拓展。伴随行业压力加速体现，定制龙头配套品压力显著放大，24Q3 第三品类木门增速集体转负，索菲亚时尚品牌米兰纳首次下滑，我们 预计顾家定制增速放缓，慕思 V6 大家居下滑。展望后续，若宏观环境改善，前瞻布局多品类的龙头有望重新跑 赢行业。
纵向：家居产业链冗长，各环节业务边界趋于模糊，产业链利润重新分配。完整的家居产业链是引流获客→设计 下单→工厂生产→装修/施工→售后服务。2024 年伴随流量入口向家装等新渠道迁移、整装趋势兴起，家居零售 经销商进一步深化与家装公司的合作、部分介入局改整装，家装公司产品组合延伸至上游定制/成品，部分家装 公司转型成为家居零售经销商，众多设计师/施工队转型成为家装公司，各类企业依托自己的“矛”实现业务范围 拓展，各环节之间相互赋能、合作加深。
整装偏好显著上升，贝壳家装业务快速扩张。根据贝壳研究院调研数据，2023 年有家装需求的受访者中有 42% 选择半包（人工、辅材），34%和 24%的消费者选择全包（人工、辅材、主材）和整装（硬装+软装，拎包入住）， 一线城市有 28%倾向选择整装。根据中装协住宅产业分会过去四年的连续调查结果，半包占比逐年下滑，全包 在 2020 年达峰后连续三年下滑，而整装模式在四年内提升近 10pct。贝壳家装业务 24Q1-3 收入 106.6 亿元（同 比+47.9%）、单 Q3 同比+32.6%，毛利率基本保持 30%左右，主要系房产交易与家装家居业务在获客及转化的协同效应带动订单增加、新零售（定制家具、软装家具和电器等）贡献增加、交付能力提升带动交付周期缩短。
24 年地产&消费压力放大，业绩普遍承压。截至 2024 年 10 月，家居亏损企业数量占比达 27.4%，23-24 年亏 损企业比例显著提升。内销方面，24 年家居龙头压力进一步放大，Q1-3 欧派收入下滑 15%+，索菲亚、志邦、 金牌下滑 5%+，我们预计顾家下滑 10%+，敏华 Q2-3 下滑 15%+，床垫（慕思、喜临门）同比基本持平，压 力逐季环比加剧；外销方面，我们预计 24 年顾家、敏华外销收入保持双位数增长，此外慕思、欧派、索菲亚、 志邦、金牌、江山欧派等也陆续布局海外市场。
分业务：1）定制：核心品类（橱衣）压力延续、配套品压力逐季放大，Q3 木门增速集体转负、米兰纳首次下 滑。经营压力放大下，定制龙头积极挖掘存量市场需求，聚焦旧改，品类延伸至门窗、卫浴、墙地空间等，索菲 亚通过直营整装与经销商-装企合作等方式加大对前端流量的渗透，并持续开发出毛坯拎包、拎包 2.0、共创事业 合伙人等新模式；欧派成立旧房改造部门，提升旧改业务战略高度；此外龙头强化中端产品矩阵、补充刚需普及 套餐类型。2）软体：我们预计沙发&床垫下滑幅度持续扩大、定制业务降速，ASP 普遍下移。慕思渠道结构持 续升级、引流举措成效体现，高端床垫发力核心材质、中低端采取爆品折扣策略；喜临门床垫收入平稳，软床& 沙发下滑，延续产品全价格带布局策略；顾家内贸沙发承压，受天禧派剥离&外销床垫产能爬坡影响，床类压力 更大，定制业务保持增长；龙头积极发展线上流量、完善以旧换新体系、老客流量贡献逐步提升，价格带布局趋 于丰富。 分渠道：零售&工程渠道经营压力加剧，零售门店数量普遍减少、同店收入普遍承压，渠道降负成为核心命题。 1）零售：经营压力逐季放大，慕思&喜临门渠道数量持续缩减，顾家&敏华依赖于品类扩张、市场下沉，渠道数 量仍在增加；欧派优化渠道考核政策、鼓励经销商关闭低效店面，主动渠道降负以保存有生战力；索菲亚多品牌 协同发展，米兰纳门店延续扩张；金牌渠道模式创新，从一城一商变为一城多商（行政区域缩小）、多渠道（零 售、家装、拎包、线上渠道分别培育对应商），成立平台公司运作共享大店，加强社区店布局。2）工程：客户结 构优化、风控能力提升，但增长普遍承压。
智能家居：行业洗牌加剧，“以价换量”现象延续，智能马桶关注 25 年 3C 标准。1）智能马桶：瑞尔特 24 年自 主品牌线上渠道、国内代工业务表现不及预期，主要系终端需求走弱、供给端竞争加剧（根据奥维云网，24 年 1-11 月智能坐便器线上零售额 51 亿元、同比-21%；零售量 228 万台，同比-20%）；同时线下渠道费用持续投 入，销售费用率维持高位；2）电动晾衣机：我们预计好太太 24 年主销单品价格带持续下移，25 年受益于国补 拉动、客单值有望稳步回升。
盈利能力：Q3 毛利率下滑提速，内部挖潜能力分化。龙头重视降本增效、营运效率优化，定制龙头中欧派积极 推动交付改革、集团层面加强利润考核，Q1-3 毛利率稳中有升；软体龙头中喜临门受益于供应链降本增效、各 业务结构优化，毛利率亦稳步提升；慕思毛利率基本稳定，索菲亚、金牌、志邦、顾家毛利率均同比下降。进入 Q3，慕思毛利率同比小幅下滑，志邦、顾家加大市场让利、毛利率下滑幅度较为显著。
