复盘美国五轮并购浪潮，看并购重组特征。
美国历史上五次并购浪潮均发生于经济经历衰退出清后的修复阶段，同时资本市场 同步上行；并购类型同政策方向有关，并购行业多发于当时的“新兴产业”。整体来 看，美国五轮并购重组浪潮同经济、资本市场、政策背景高度相关。（1）经济方面， 并购重组浪潮普遍诞生于经济经历衰退出清后的修复阶段，前期衰退阶段导致多数 企业经营困难，而进入经济修复期后，部分头部公司对于未来经济开始形成乐观预期， 进而前瞻性地并购一些经营困难的企业。（2）资本市场方面，通常牛市是并购重组的 助推器，在股市上行阶段，融资渠道相对更宽松、融资金额溢价高、金融机构也积极 发挥中介作用。同时，资本市场结构性的发展也对并购重组形成正面影响，例如第一 轮中交易所的完善、第四轮中垃圾债的发展等。（3）政策方面，并购重组通常由自身 意愿出发，政策多为对并购重组形成的垄断加以监管与限制。而通常未加以限制的方 向则更有可能成为该时期并购重组的发展方向。（4）产业方面，并购行业多为彼时的 “支柱产业”或“新兴产业”。在横向、纵向并购监管趋严以前，“支柱产业”在发展 面临瓶颈后多以并购方式获得更高市场份额、掌握上下游产业链话语权。而在对垄断、 寡头企业监管趋严后，企业通常采取并购“新兴产业”公司的方式开辟第二“赛道”， 同时“新兴产业”竞争格局尚未稳固也催生并购交易。
（1）第一次并购浪潮（1897-1902 年）：监管待完善下的横向并购热潮。潮起：经济复苏背景下交通系统成熟打通全国市场，资本市场活跃助力并购交易活 跃。经济背景来看，美国走出 1883 年大萧条后经济逐步开始复苏，在此前的铁路修 建热潮中，美国建成了横贯北美大陆的铁路运输系统，促成美国统一市场的形成，为 产业整合提供基础条件。监管政策来看，在 1890 年美国颁布了第一部反垄断法《谢 尔曼反托拉斯法》，但存在政策条款不完善、表述不清晰、执行力度不足等问题，实 际上未能有效制约垄断并购行为。资本市场来看，股票市场的建立与投资银行的融资 推动并购重组市场快速升温。一方面，波士顿、费城、巴尔股票交易所等先后设立， 为并购重组提供便捷环境，在本轮并购潮中有近 60%的并购案在股票交易所进行。另 一方面，投行为并购企业提供了充足的资金，并积极充当并购中介，约 1/4 的并购活 动由投行完成。
特征：横向并购推动集中度提升，并购行业集中在工业领域。并购类型方面，规模化 发展需要与反垄断法的漏洞促使横向并购活跃，占全部并购类型的 78.3%。并购行业 方面，在第二次工业革命末期，工业是发达国家的支柱产业，本轮并购潮几乎影响了 所有的矿业和制造行业，金属、石油、化工等 8 个行业占总并购活动的 2/3。影响方 面，（1）并购导致工业集中度提升。这一时期并购重组起到了消除产能过剩、通过规 模效应提高生产力的效果，进而提升了行业集中度。根据 Nelson 数据显示，被并购 掉的企业达 3000 多家，42 家龙头控制自身行业市场份额 70%以上；（2）集团式垄断 组织大量出现。这一时期 300 家最大的并购案控制了全美 40%的产业资本，资本的集 中导致了巨型公司的大量涌现，如美国钢铁、美国杜邦、美国烟草等；（3）企业管理模式由家族式管理转向现代企业管理，企业所有权与经营权逐渐分离。 潮落：监管趋严叠加融资渠道堵塞，并购重组市场快速降温。随 1904 年并购数量降 至不足 100 起，本轮并购重组浪潮结束，主要原因有二：（1）监管趋严结束横向并购 的“野蛮生长”。由于横向并购产生的垄断引起了对自由经济的担忧，政府加强了行 政干预，反托拉斯法执行日渐严厉，结束了以横向并购主导的并购潮；（2）股市大跌、 银行业恐慌堵塞融资渠道。1904 年股票市场崩溃，1907 年银行恐慌引发倒闭潮，下 滑的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏。
（2）第二次浪潮（1926-1929 年）：产业转型升级推动的纵向并购浪潮。潮起：一战后经济扩张，新兴行业结构调整产生并购需求。经济背景来看，1918 年 一战结束后，西方国家开始重建，美国乃至世界进入战后稳定发展时期，经济开始扩 张。同时，蓬勃发展的公路运输系统进一步加深了美国市场的统一。产业背景来看， 在经济繁荣与科技发展背景下，彼时新兴产业应运而生，如汽车业、家用电器制造业、 零售业等。产业结构需要通过行业的延伸和跨行兼并来实现转型和升级。政策来看， 《克莱顿法》的颁布与实施有效遏制了同业并购的扩张势头，但并未对产业链收购行 为作出限制。资本市场来看，金融机构通过发行证券、筹措资金和提供信用支持等发 挥了重要的融资中介作用，大量资金涌入股市，活跃的证券市场推动企业的并购活动。
特征：产业转型升级需求推动纵向并购热潮。在 1926 年至 1929 年间，共发生近 4000 起并购。具体来看，并购类型方面，由于产业结构需要通过行业的延伸和跨行业兼并 来实现转型和升级，同时政策对横向并购的限制趋严，企业纵向并购逐渐成为主流。 美国 278 家大公司中有 236 家公司进行了原料、半制成品、制造加工等生产工序相 互结合的并购活动，占比 85%。并购行业方面，由于公路交通的快速发展，点到点的 特点使得消费者流动性、消费半径扩大，并购企业多集中于公路运输密切相关的行业， 例如食品、化工、汽车等。影响方面，一方面，大量的纵向并购形成了寡头垄断，一 定程度加速了美国生产力的整合、提高了工业生产的效率。另一方面，企业逐渐向嵌 套金字塔式公司发展（公司一层一层控股，每一层子公司都是上市公司或股份公司）， 相对少的资本能控制更多的企业。 潮落：股市崩盘导致经济大萧条，企业债务高企扩张意愿降至冰点。一方面，1929 年 10 月 29 日美股发生历史上著名的“黑色星期二”股灾，并成为后续的经济大萧条重 要催化之一，对并购重组构成重要支撑的经济环境、资本市场均遭受重创。另一方面， 企业在本轮并购重组中以债务融资为主，债务压力高增、经营预期恶化的背景下扩张 意愿消退。
（3）第三次浪潮（1963-1970 年）：混合并购推动企业集团化发展。潮起：二战后经济、股市繁荣推动并购重组热潮。经济背景来看，二战后美国宽松的 财政和货币政策，以及第三次工业革命的助推下，美国经济迈入 “黄金时代”。产业 背景来看，二战后美国迎来第一批“婴儿潮”，人口结构出现转变，主导产业开始由 工业向消费过渡。政策来看，1950 年颁布的《塞勒-凯弗维尔法》是美国第一个处理 公司合并问题的专门性反托拉斯立法1，在《谢尔曼法》、《克莱顿法》基础上进一步 对横向、纵向并购从严监管。资本市场来看，经济繁荣下美国股市进入了长达 15 年 的牛市上升期，增发、换股的并购方式成为主流。但经济景气导致的信用紧张、利率 高企，使金融机构在本轮并购浪潮中参与度下降。 特征：混合并购成为主流，并购主体以中小企业居多。1963 年至 1970 年期间，并购 公司数超 2.6 万家。具体来看：并购类型方面，由于《塞勒-凯弗维尔法》的出台， 以及对垄断监管的趋严，横向并购和纵向并购大幅减少，多元化的混合并购占主导地 位，1967-1978 年混合并购占全部并购数 8 成左右。并购企业方面，反垄断法的限制 导致收购方多以中小企业为主，同时跨行业并购需求与新兴行业发展需要资金支持 相匹配，被并购方以消费等新兴支柱行业为主。影响方面，（1）并购工具随股票市场 繁荣而更加多元。这一时期企业在牛市股价上涨后增发，然后以换股方式进行低成本 扩张。同时可转债也成为主流支付工具，操作与增发换股相似；（2）“蛇吞象”、恶意 收购的案例出现。彼时监管重心仍聚焦收购目的是否构成垄断，对于交易、支付方式缺乏监管，叠加资本市场繁荣，小公司收购大公司、恶意收购等情况开始出现。 潮落：政策对混合性集团公司加以限制，股票市场下跌阻塞融资渠道。1968 年美国 国会以反垄断和税收竞争为由开始提出反对混合性集团公司。1969 年通过的《税收 改革法》限制使用可转债进行收购融资，法案规定必须在全面稀释的基础上计算 EPS， 通过可转债方式收购的性价比降低，加之股票市场整体走弱，本轮并购交易逐渐落幕。
（4）第四次浪潮（1981-1989 年）：垃圾债发展助推杠杆收购活跃。潮起：滞涨结束后经济迎来复苏，政府放松部分行业管制助推并购交易活跃。经济背 景来看，1981 年里根的《经济复兴计划》将美国从大滞涨的泥潭中拖出，宏观上通 胀回落伴随经济增长，促使企业扩张意愿提升。产业背景来看，美国经济结构出现变 化，一些步入成熟期的行业开始衰落，而新兴产业蓬勃发展，整个经济面临重组，刺 激了兼并收购活动的发展。政策来看，这一时期美国出台了鼓励企业创新和自由化发 展的政策，企业并购环境相对偏宽松。同时，政府对航空、银行等行业的管制逐渐放 开。资本市场来看，垃圾债券的创新工具诞生为中小企业收购大型企业提供途径。 特征：杠杆收购与 MBO（管理层收购）快速成为主流，金融机构成为买家。1981 年至 1989 年间，并购交易活动达到近 2.3 万起，交易总金额超过 1.3 万亿美元。具体来 看：并购类型方面，里根政府放松垄断监管后，横向并购占比有所回升，但多元化并 购仍占据多数，企业并购目的从单纯的规模扩张转为产品结构升级。并购主体方面， 金融企业在其中扮演了重要角色。一是作为 MBO 中的收购方，例如 KKR 收购 RJR Nabisco 等企业。二是在金融业监管放宽下作为被收购方。三是在垃圾债券热销下作 为中介机构提供服务，在并购潮中并购资金 90%是借入资金。影响方面，（1）杠杆收购成为主流。随着垃圾债券的广泛应用，小公司可以用杠杆融资方式筹措巨资进行收 购活动。以 KKR 为代表的金融机构买家，其并购对象主要是利润下降、公司治理不 佳、股价被低估的生产性企业，完成收购后对企业进行整顿，然后再次卖出。（2）企 业并购国际化。随着国际市场的发展，企业并购逐渐向国际市场拓展。外国公司在美 国的直接投资累计额（3288.5 亿美元）第一次超过美国公司在国外的直接投资累计 额（3260 亿美元）。（3）恶意收购与反恶意收购博弈加重。垃圾债券为融资提供了便 捷渠道，同时也间接导致敌意收购的横行，彼时 1/3 的并购为敌意收购，而反敌意收 购战术也随之诞生，包括毒丸计划、焦土政策、双层资本化等。 潮落：经济衰退、垃圾债市场低迷导致杠杆收购落幕。1990 年美国经济进入短暂的 萧条期，衰退风险增加导致垃圾债券市场低迷，叠加杠杆并购、敌意并购、超级并购 等行为受到公众和社会舆论的谴责，通过垃圾债融资的杠杆并购行为被迫终止。
（5）第五次浪潮（1996-2000 年）：全球化趋势下跨国并购成为主流。潮起：海湾战争后美国经济快速复苏，全球化趋势下并购重组监管放松。经济背景 上，海湾战争结束后美国经济全面复苏，股票市场重新进入上行通道。同时，美苏冷 战的结束推动全球化发展。产业背景上，这一时期处于信息技术革命阶段，以互联网、 IT 技术和生物技术为核心的新兴产业涌现并快速发展。政策上，对于并购重组的监 管逐渐放宽，政府不再以国内市场份额来限制企业的并购活动，而是谋求更高的世界 市场份额。同时，《金融服务现代化法》的出台推动金融业活跃，加速全球并购重组。 特征：并购重组规模空前，并购行业以“新经济”为主。本轮并购重组家数、规模显 著高于前四轮，仅 1998-2000 年累积的并购次数就超 4 万次，支付金额近 6 万亿美元。从并购行业来看，主要发生在信息产业、民航、铁路、军工和金融企业等，新兴 行业与传统行业加速并购融合。从特征来看：（1）全球化并购快速发展。1992-2000 年间，美国公司跨国并购数量达到 7600 余起，交易金额近 6300 亿美元，多数发生在 美国与欧洲各国之间。（2）龙头企业强强联合。第五轮并购潮中涌现了很多强强联合 的案例，无论是并购企业还是目标企业的规模都很大。这种强强联合更多是一种“合 作式”合并，并购双方通过战略性合作在全球获得垄断地位。例如波音并购麦道公司、 花旗银行并购旅行者集团。 潮落：经济收缩伴随互联网泡沫破裂，并购活动降温。2000 年后美国经济收缩、互 联网泡沫破裂，股票市场大幅下跌，在其后的“9.11”事件导致经济进一步收缩，并 购重组市场也随之遇冷。
微观视角看海外并购重组典型案例，标的方质量与兼容性或决定收购成效。我们梳 理历史上海外典型的并购重组案例，并总结其中经验：（1）动态视角下衡量标的方企 业或资产的质量较为关键。线性外推往往是并购重组效果不及预期的主因，美国在线 与时代华纳合并中，由于拨号上网被宽带上网取代使得预期目标无法实现，辉瑞并购 法玛西亚后重点药品“西乐葆”面临退市导致并购成果不及预期，这些案例均反映出 并购方不仅要理解标的方当前价值，也要对未来发展合理定价。（2）兼容性与适配性 或是协同效应实现的先决条件。交易双方的企业目标、文化、观念不统一，即使理论 存在协同效应，但也可能由于执行受阻而无法实现。（3）明晰并贯彻收购目的。成功 的并购交易多具有清晰的目标，且在收购前后均会贯彻执行。多个案例显示如果并购 目的仅为某企业中的单个业务或产品，完成并购后会聚焦主业、出售其余资产。（4） 交易中对价格与择时的综合考量。对于多次并购的企业，好的资产还需好的价格买入才能形成正反馈并购，而宏观、产业周期往往影响价格。（5）多元化中寻找共性。一 味地追求多元化并非是所有企业的“万能良药”，对于长期以并购发展、集团式企业 而言，多元化并购也需要寻找不同企业间的共性。例如 LVMH 并购历程中涉足服饰、 箱包、珠宝、酒类等多个领域，但收购的企业均具有“奢侈品”这一属性，在后续对 酒店、邮轮、商场的并购中，也凸显对于“奢侈”这一属性的追求。
