道阻且长，逆中寻机。
（1）人口因素。根据联合国经济和社会事务部发布的《2024 年世界人口展望：结果摘要》报告预测，目前全球已有63 个国家与地区人口数量已经达到顶峰（包括德国、日本、俄罗斯等），人口数量占全球的28%；在达到人口峰值的国家和地区中，未来 30 年内其人口数量将下降超过 14%。全球女性平均生育子女数比上世纪90 年代左右减少了一个，在超过一半的国家和地区，女性平均生育率低于 2.1，近五分之一的国家和地区目前的生育率极低，终生平均生育率不到 1.4。报告还预测，到 2054 年，全球人均预期寿命可能达到77.4 岁。在 2080 年前，65 岁及以上年龄段人口数量将超过 18 岁及以下年龄段人口数量。高收入国家、中高等收入国家劳动人口（15-64 岁）占比和少儿人口（0-14 岁）占比持续下行。2008年，高收入国家劳动人口占比为 67.95%），率先见顶，至 2023 年下降至 64.88%，呈现逐年稳定小幅下滑态势；2011 年，中高等收入国家劳动人口占比达到峰值 70.0%，至 2023 年下降至68.32%。2023 年，高收入国家少儿人口占比为 15.88%，比 1990 年下降 5.3 个百分点；中高等收入国家少儿占比为19.98%，比1990 年下滑 11.85%，反映其生育水平降速更快。
2010 年，中国劳动人口占比见顶，为 74.5%，至 2023 年下降至 68.26%，下滑6.24 个百分点；2013年，中国劳动人口数量见顶，为 10.1041 亿人，至 2023 年降至 9.6228 亿人，减少4813 万人；2021年，中国人口数量见顶，为 14.1236 亿人，至 2023 年下降至 14.1071 亿人。 中国人口总额连续两年净减少。2022 年，年度出生人口（956 万）小于死亡人口（1041 万），净减少 85 万；2023 年，年度出生人口（902 万）小于死亡人口（1110 万），净减少208 万。国家统计局发布《中华人民共和国 2023 年国民经济和社会发展统计公报》，2023 年出生率为6.39‰，死亡率为7.87‰，自然增长率为-1.48‰。
可见，劳动人口下降、出生率降低不仅是中国需要面对的长久期因子，也是世界特别是高收入国家、中高收入国家共同面对的课题。与之相反，中低等收入国家和低收入国家的劳动人口占比仍呈上升趋势，但因低收入水平制约了其消费意愿，世界潜在经济增长率面临下行风险。按照世界银行集团2024-2025年按收入水平划分的国别分类，人均年国民总收入 14005 美元及以上是高收入国家，4516 美元到14004美元是中高等收入国家，1146 美元到 4525 美元是中低等收入国家，1145 美元及以下是低收入国家。2021 年第三期 China Economic Journal 发布论文“Demographic changes and economic growth:impact and mechanisms”《全球视野下的老龄化与经济增长》，作者为北京大学经济学院博士后呼倩、北京大学国家发展研究院教授雷晓燕与副教授赵波）。 文章指出，其利用 1960 年至 2019 年 172 个国家的面板数据，对人口老龄化对经济增长的影响进行了分析。研究发现，人口老龄化显著降低了经济增长率：当 65 岁以上人口增长1 个百分点时，人均经济增长率下降 2.6 个百分点。 其提出的启示包括：第一，必须提高投资效率。第二，加大人力资本投入，为提高全要素生产率奠定人力资本基础；同时应形成以养老金和医疗保险为主的社会保障体系积极应对老龄化；第三，大力发展人工智能或许是可行之策。第四，采取政策鼓励生育。 从积极角度看，中国巨大的人口规模和劳动人口规模，以及劳动人口占比仍然高于世界平均水平，令中国的消费市场具有韧性以及巨大的存量规模，老龄化也给医药医疗、银发经济带来增长空间。
（2）投资。2022-2024 年，固定资产增速下降至 4%附近，主要受房地产投资增速下滑影响。2022 年、2023年、2024 年 1-11 月，房地产累计同比增速分别下降 10.4%、9.6%，10.4%，同比分别比上年下降1.47 万亿元、2.20 万亿元和 1.04 万亿元。这一负向缺口，主要由基建投资填补，其同期累计值分别比上年增加2.17万亿元、1.73 万亿元和 1.92 万亿元。
由于房地产投资与基建投资在整个固定资产投资完成额中占比较高，2024 年1-111 月分别为20.1%和48.1%，因此整体投资增速持续低位运行。不过，制造业投资与高技术产业投资保持韧性，保持在10%附近的较高增速。 从资产回报角度看，2008 年以来至今，持有中国房地产的收益主要来自房价上涨，35 个大中城市平均销售价格（按年公布）从 2008 年的 5421 元/平方米，上升至 2022 年 15782 元/平方米；期间北京、天津、上海、深圳、广州、成都二手住宅租金回报率，从 3.5%-4%区间下降至 1.2%-1.5%附近，住宅租金回报率仅在 2018 年四季度至 2019 年上半年期间，短暂高于同期 10 年期国债收益率水平。中国国房景气指数存在鲜明的周期性，房屋新开工面积与新建商品房价格上涨存在较为明显的正相关，即当 70 大中城市新建商品房价格当月同比持续为正值时，房屋新开工面积累计同比通常保持正增长水平。自 2022 年 4 月开始，70 大中城市新建商品价格当月同比持续转为负值，至2024 年11 月读数为-6.1%；房屋新开工面积累计同比持续下降。
未来，房地产的驱动因素或将从此前的房屋价格因子驱动，转入到资产回报因子驱动的阶段，即：当房租回报率达到一定比较优势，将吸引投资者增加房产投资带来需求增长，提振地产企业增加开工。通常，国际标准认为房地产运行状况良好的租售比通常为 1:200 到 1:300，折算为租金回报率大致在3%-5%之间。当前，北京等六大城市二手房租金回报率均值达 1.73%，已高于 10 年期国债收益率1.70%(2024年12月 20 日），但这种绝对收益率吸引力仍有限，相对收益水平比较优势也不明显。因此，倾向于房地产快速下行阶段或已结束，进入缓速寻底阶段，对经济构成的负向拖累有望减小。
（3）消费。人口因素或对消费构成制约。2018 年以前，中国年度出生人口保持在 1500 万人以上；2021 年下降至1062 万人，2022 年、2023 年进一步下降至 956 万人和 902 万人。2017 年之前，消费年度增速保持在10%上方；2018 年、2019 下降至 8%附近；2020-2024 年年均增速下降至 4%附近，期间，疫情因素导致了一定波动。2024 年 1-11 月，社会消费品零售总额同比增速为 3.5%，处于今年低位水平，低于同期GDP 增速。消费增速与 CGPI 同比增速呈现一定同步特征。通常当 CGPI 当月同比增速转入下降趋势，特别是同比增速转负时，预示经济活动放缓，消费增速常常同步下行。2023 年 2 月以来至今，CGPI 当月同比增速同比持续为负值，2024 年下半年消费累计同步增速基本落在 3.3-3.8%区间。 企业商品交易价格指数(Corporate Goods Price Index,简称 CGPI)是反映国内企业之间物质商品集中交易价格变动的统计指标，是比较全面的测度通货膨胀水平和反映经济波动的综合价格指数。CGPI包括农产品、矿产品、煤油电、加工品、投资品、消费品等细分项目。 消费者信心指数处于低位水平。2022 年 4 月以来，中国消费者信心指数多数月份持续徘徊在90点下方，2024 年 10 月读数为 86.90 点，处于历史低位水平；其中消费者收入指数为94.3 点，在分项中表现相对较好，但消费者就业指数 73.3，显著低于其他分项，反映低就业水平下居民倾向于审慎消费。
城镇消费增速低于农村消费。1-11 月份，城镇消费品零售额 382720 亿元，增长3.3%；乡村消费品零售额 60003 亿元，增长 4.3%。主要因城乡收入差距逐年缩小。城乡居民人均可支配收入比从2013年的2.81 倍下降至 2023 年 2.39 倍。此外，相比于农村居民，城镇居民拥有更多的金融资产与房地产市场，其消费水平也可能更多受到证券市场及房价波动的影响。不过 2024 年前三季度，城乡居民人均可支配收入比有所回升，读数为 2.46 倍。
尽管近几年消费增速低企，但从长远发展看，我国消费增长具有巨大潜力与空间。一是从居民消费占GDP 比重看，我国长期低于全球平均水平，具备较大的提升空间。2023 年，中国居民消费占GDP 比重为39.13%，明显低于全球平均水平（56.49%），也低于东亚与太平洋地区国家（45.84%）。欧盟国家为51.59%，北美洲国家为 66.98%，中等收入国家为 51.98%，高收入国家为 58.71%。二是中国居民巨量的个人存款及其增量是扩内需的坚实物质基础。2024 年11 月，中国个人存款余额149.93 万亿元，比上年同期增长 10.33%，同比增量超过 14 万亿元，2020-2024 年个人存款同比增速均值达到 13.9%。个人存款/社会消费批零售总额比值可以视为居民的潜在消费能力，2003-2017 年中国消费升级（购房买车、高端消费等），该比值从 2.26 倍下降至 1.77 倍。2018 年，中美贸易战后，该比值持续上升，至 2024 年 11 月升至 3.39 倍，较 2003 年的峰值提高 50%；这即表明即期消费意愿的不足，也储备了远期消费的能力。
（3）出口。出口对于 GDP 的贡献趋于平稳。中国 2001 年 12 月 11 日加入世界贸易组织，2001-2011 年年化算数平均出口增速超过 20%，2012 年至 2024 年 11 月，年均增速降至 5.3%左右。货物和服务出口金额占GDP比重从 1980 年的 10.15%，2000 年上升至 20.89%，至 2006 年升至峰值 36.04%；此后随着出口增速下滑及中国 GDP 规模快速增长，出口占 GDP 比重逐步下滑，至 2023 年读数为 19.74%，相当于1997 年水平；2016-2023 年基本稳定在该数值附近。 从世界出口份额格局看，中国出口份额（占全球）进一步提升难度增加。2000 年，中国出口份额为3.86%，至 2021 年升至峰值 10.40%，累计提高 6.54 个百分点，同期美国出口份额下降5.14 个百分点；2021 年是中国出口份额与美国（13.06%）最为接近的一年，主要因疫情背景下中国具有生产韧性，以及中国光伏、新能源车的行业领先优势形成带来增量出口品种。2013 年，中国出口份额为9.33%，与2017年水平相当。近六十年以来，排名第二的仅有两个国家出口份额占比突破 10%，德国1991 年达到10.16%；中国于 2020、2021 年分别达到 10.31%和 10.40%，美国出口份额则 11-19%之间波动。此外，1992 年以来，德、日、英、法出口份额整体下降，印度、墨西哥、越南、印度尼西亚等国出口份额持续上行。
美国根据自身利益主动调整进口格局。1985 年，美国、日本、联邦德国、英国和法国达成“广场协议”，协作干预外汇市场，1987 年美元兑日元汇率达到 1：120，美元贬值 50%，日本出口遭受严重打击。1985 年至 1988 年连续四年，美国进口金额占比中超过 20%来自日本（1986 年峰值为22.08%），至2000年下降至 12.08%，至 2022 年下降至 4.57%的历史低点。2015-2018 年连续四年，美国进口金额占比中超过 20%来自中国（2017 年峰值为 21.59%），至 2023 年下降至 13.85%。2019 年以来除了疫情期间的短暂月份，中国对美国出口累计增速低于我国出口整体增速。 美国对中国持续实施的关税措施和科技制裁，为两国未来的贸易前景蒙上不确定性。2024 年10月15日，特朗普在芝加哥经济俱乐部接受彭博采访时表示，关税是字典里最美丽的词汇。他重申，如果自己当选，美国将会对所有进口商品征收 20%的关税，对所有中国进口的商品征收 60%的关税，对那些不再使用美元的国家征收其他关税。12 月 23 日，拜登政府宣布对中国制造的“传统”半导体进行贸易调查，这可能会对来自中国的芯片征收更多美国关税，这些芯片用于汽车、洗衣机和电信设备等日常用品。拜登政府官员表示，对中国成熟芯片“301 条款”调查于特朗普 1 月 20 日就职前四周启动，将于2025 年1月移交给特朗普政府完成。
另一方面，我国持续积极扩大对外开放，推动共建“一带一路”高质量发展，构建新发展格局。2013年 9 月和 10 月，国家领导人在哈萨克斯坦和印度尼西亚发表演讲时，先后提出共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路倡议。经过十几年发展，“一带一路”已成为开放包容、互利互惠、合作共赢的国际合作平台和国际社会普遍欢迎的全球公共产品。 中国一带一路网转载光明日报文章《共建“一带一路”十周年：成就与展望》指出，截至2023年1月，中国已与 151 个国家和 32 个国际组织签署 200 余份合作文件。截至 2022 年年底，中国已与26个国家和地区签署了 19 个自贸协定，自贸伙伴覆盖亚洲、大洋洲、拉丁美洲、欧洲和非洲。截至2022年10月底，中国海关已与 32 个共建“一带一路”国家、地区签署了 AEO（经认证的经营者）互认安排。沿线国家、地区产业链供应链合作更加密切。2013—2022 年，中间产品出口占中国对沿线国家出口比重由49.8%升至 56.3%。 2017 年底，中国正式将拉丁美洲和加勒比地区定义为“21 世纪海上丝绸之路”的自然延伸。目前，该地区 33 个国家中有 23 个国家加入了“一带一路”倡议，中国已成为拉丁美洲第二大贸易伙伴。按世界银行集团 2024-2025 年按收入水平划分的国别中，拉美加勒比地区高收入国家有3 个，中等偏上收入国家11 个，中等偏下收入国家 19 个。中拉在资源禀赋、产业结构等方面各具特色，具有互补特征，双方在农业现代化、能矿产业、数字化转型和可再生能源等多个领域优势互补互惠，合作潜力巨大。2024 年 11 月 14 日，秘鲁钱凯港举行开港仪式，秘鲁到中国的海运时间缩短至23 天，可节约20%以上的物流成本。钱凯港竣工后，将成为秘鲁主要门户港口和通往南太平洋的重要枢纽，可承接和转运来自智利、厄瓜多尔、哥伦比亚、巴西和巴拉圭等地区国家的货物。
从 Wind 一致预期看，对中国经济保持审慎乐观。2024 年预测值，GDP 增速为4.92%；工业增加值为5.54%，固定资产投资增速为 3.48%，社会消费品零售总额增速为 3.69%，出口增速为5.41%。CPI增速0.31%，PPI 增速为-2.15%。12 月 26 日，世界银行发布报告《中国经济简报：提振需求，重启动能》。报告显示，预计今年中国 GDP 增长率为 4.9%，较 6 月的预测上调 0.1 个百分点。报告预测，2025 年中国经济增速为 4.5%，并建议中国通过结构性改革重振经济增长。 2025 年预测值，GDP 增速为 4.75%；工业增加值为 4.78%，固定资产投资增速为4.19%，社会消费品零售总额增速为 4.91%，出口增速为 0.62%。CPI 增速为 0.57%，PPI 增速为-1.06%。与2024 年预测值相比，2025年固定资产投资和消费增速预测值略有提高，出口增速预测值下降，PPI 预测值延续负增长。
