策略思维的核心是机会成本。银行股是各类股权投资的一种，从全市场投资的角度， 买入或卖出银行股的动机不仅取决于银行股本身的经营情况，更加取决于机会成本。
对银行股投资者来说，DDM 模型是较为合适的估值方法。市场上绝大部分投资者是 中小股东。因此对于绝大部分机构投资者、企业/个人投资者来说，银行股的价值主要在于 资本利得和可获得的分红，使用股利贴现模型（下称 DDM 模型）是合适的估值方法。 DDM 模型中，银行股估值由分子端（基本面表现及预期）和分母端（要求回报率、分红 比例）共同决定。
1.1 为何是 DDM 模型？——中小股东视角：赚取资本利得和分红
对于绝大部分机构投资者、企业/个人投资者来说，银行股的价值主要在于资本利得和 可获得的分红。 银行大小股东获得投资收益方式不同。（1）银行的主要股东：可将投资通过权益 法计入长期股权投资，银行投资的账面回报分为两部分，一部分是低于 1xPB 购 入形成长期股权投资时的营业外收入，另一部分是持有股权带来的 ROE 回报。 近似年化投资回报率=ROE/PB。（2）银行的中小股东：主要赚取资本利得和分 红。投资回报率=（资本利得+分红）/投资金额。 绝大部分投资者是银行股的中小股东。（1）我国优质商业银行的股权高度集中于 政府和产业资本（含保险、国企、民企、外资），截至 2024 年 12 月 31 日，上市 银行自由流通市值占比仅 20%。（2）股东资格需要严格审批程序。要成为商业银 行主要股东（股权 5%以上，或派驻董监高），需经过监管审批同意，且需满足监 管一系列对股东的规定，否则监管有权要求转让股权。
1.2 DDM 的驱动因素？——分子与分母端：经营驱动 vs 策略驱动
DDM 模型的驱动因素可以分为分子端和分母端。DDM 模型定价股权价值=未来可分 红金额的贴现价值。分子端，由预期盈利能力（比如 ROE 等）决定；分母端，由要求回 报率 r、分红比例 d 决定。 预期 ROE：上市银行的盈利与持续性、稳定性，与宏观环境、政策环境（牌照 竞争、利率政策等）、银行自身禀赋、经营能力都有很大关系。 要求回报率 r：在 DDM 模型中，我们一般简单假设 r(要求回报率)不变，但是实 际上 r 会随着无风险利率、市场风险偏好等因素而波动。要求回报率 r 由三个因 素决定：①无风险利率 rf，rf 越高则要求回报率越高。②风险评价，公司经营越 差与股票投资风险越大，则风险评价越差，要求回报率越高。在简化的永续增长 模型中，可以把持续经营的概率纳入到风险评价中考虑。③风险偏好，风险偏好 越低、单位风险所要求的对价越高，要求回报率越高。 分红比例 d：分红比例未必是越高越好，但是银行股通常破净。PB 破净的情况 下，提高分红比例是有利于 PB 估值提升的。 通过对 DDM 因素分解，我们可以清晰看到股票投资的驱动因素远超分子端的基本 面，但投资者往往倾向于忽略基本面以外的分母端驱动因素，原因是难以把握。
分子端行情与基本面相关，既要看边际美，也要看相对美。①β行情，银行股涨跌的绝 对收益行情，一般来说与基本面边际改善或者恶化有关，这里最重要的因素仍是经济变量。 而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对美”，在行业比较中银行盈利能力高低与 成长性的排序位置。一般而言，银行的商业模式决定了银行经营的稳定性比较好，若在经济 平缓下行期，银行业绩具有相对美。②α机会，与主要来自于盈利能力的超额——业务红利 +区域红利+能力差异决定。
2.1 β行情：来自于经济周期
分子端β的绝对收益行情，一般与经济周期呈现正相关。（1）经济从底部——修复— —繁荣的过程中，银行经营基本面呈现滞后性改善特征。①经济企稳改善期，银行基本面 预期由差变好，虽基本面仍未见到实质改善，但估值已开始修复，驱动行情；②经济繁荣 后半段，银行基本面滞后于经济，繁荣后期经营好于实体，业绩表现驱动行情。（2）经济 从繁荣——回落——衰退的过程中，银行经营基本面呈现滞后性恶化特征。①经济开始回 落期，银行基本面仍然较好，但基本面预期转坏，估值下行；②经济持续承压期，银行基 本面预期持续悲观。但如果有流动性宽松、风险偏好改变，可能有行情。
分子端β的相对收益行情，一般来说来自于“相对美”，在行业比较中银行盈利能力高 低与成长性的排序位置。一般而言，银行的商业模式决定了银行经营的稳定性比较好，若在 经济平缓下行期，银行业绩具有相对美。①营收端，银行主要盈利驱动因素来自规模，而规 模增长与 M2 增速基本匹配，每年 M2 的稳健增长，支撑银行营收总盘子保持稳健。②利润 端，银行依靠拨备计提，实现跨周期成本调节，在盈利动能强的年份，可通过多计提减值， 补足减值准备“余粮”；在盈利下行期，可通过少计提减值，消耗“余粮”，递补利润。从数 据来看，银行股的利润增速波动性显著小于成长股。2021 年以来中信成长风格盈利增速持 续下行，截至 24Q1-3 中信成长风格利润增速为负 26.1%，而银行（中信）指数利润增速基 本保持在个位数。
2.2 α机会：业务+区域+能力
分子端的α机会，主要来自盈利能力的超额，由业务红利+区域红利+能力差异决定。
业务红利：银行是服务于客户投融资需求的行业，因此业务结构差异往往确定了某 段时期银行经营的起落。银行业务，针对客户类型不同，可分为【对公-零售-金 市】。①截面来看：零售>金市>对公，零售业务收益高，得益于低不良；对公业务 高负债、高不良，仅微利。②时间序列：对公盈利已企稳，零售下行压力大。零 售型银行，2021 年以来盈利能力下行压力大。最新情况来看，负债成本显著改 善，带动对公、零售业务新发生业务综合收益率回升。
基于前文测算，进一步展开探讨：考虑到不同业务之间，吸纳存款、发放贷款的能力 亦有差距，我们假设“如存款大于贷款，则差额投资于金市的负债；如存款小于贷款，则 差额来自于金市的资产”，调整后，零售盈利优势收窄，主要是因为贷款规模<存款规模。 核心假设：对公、零售贷款收益率为 24H1 新发放贷款利率；零售存款利率为根据最新 利率上限，及 24H1 存款期限结构，测算的新发生存款成本，零售、对公存款溢价水平保持 不变；金市利差假设不变，负债成本为截至 2024 年 12 月 26 日的 6M 同业存单发行利率。
区域红利：中小银行属地化经营，因此，经营区域对银行，尤其是中小银行的盈利 能力有天然影响。区域红利的差异，主要体现在政务业务、实体业务两方面。（1） 政务业务：繁荣度与当地政府融资能力、意愿相关。①融资能力：与地方杠杆 率、财力有关，杠杆率低、财力强的地方政府，加杠杆能力越强。②融资意愿： 与基建建设、重大项目建设规划有关。（2）实体业务：一般和当地经济活跃度和 营商环境有关。经济越活跃、营商环境越优异，则实体相关业务景气度越好。这一 点通过经济增速、区域不良水平高低可以侧面看出。
能力差异：类似客群、区域的情况下，银行经营能力的差异决定了其盈利能力差 异。银行核心能力一般分为四方面：（1）客户触达：主要与渠道能力有关，线下 一般取决于网点布局，线上一般取决于科技能力。（2）产品适配：银行根据不同 类型的客户（如对公大中小客户、零售客户、金融市场客户），提供金融产品的能 力。其中，利率下行期，资产获取能力（即优质的信贷产品）是核心竞争力；利率 上行期，负债获取能力（主要是存款获取能力）是核心竞争力。（3）风险管理： 主要和银行对风险大势研判、数据获取、客户维护能力有关，风险大势研判越准 确、客户数据掌握越全面、客户维护越紧密，则风控能力一般越强。（4）经营信 誉：银行是管理流动性的行业，客户对银行的信赖度可以带来天然的利率优势（如 国有行在全国范围内享受品牌效应，深耕本地的中小行利率低于外来银行）；同 时，系统重要性银行可持续经营预期强，有助于赢得客户信赖。
3.1 无风险利率驱动
逻辑推演：无风险利率的涨跌，在不同经济预期背景下对银行股的影响不同。无风险 利率下跌，不一定导致银行股上涨。无风险利率上升，也不一定导致银行股下跌。
无风险利率上升的情形：①经济因素驱动利率上升的情况下，银行股 DDM 模型 的组合为“基本面↑+无风险利率↓+风险评价↑+风险偏好↑”（↑表示有利，↓ 表示不利），基本面、风险评价、风险偏好的改善占据主导地位，因此一般此时 银行股有绝对收益；但其他板块风险评价、风险偏好的改善可能大于银行板块， 因此银行股难有相对收益。分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行 情。②流动性因素驱动利率上升的情况下，比较少见且持续时间不长，比如 2013 年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同业资产安全性）和分母端。
无风险利率下降的情形：①若是因为经济转弱导致的利率宽松，则银行股 DDM 模型的组合为“基本面↓+无风险利率↑+风险评价↓+风险偏好↓”，银行股往往 会下跌，此时我们也一般将其归为分子端行情；②但若是经济持续承压，基本面 预期、风险评价、风险偏好均已经达到较差水平、预期钝化，无风险利率下降、 增量资金入市则有可能导致银行股上涨，这时是典型的分母端行情。典型的分母 端行情下，无风险利率相当于银行等红利股投资的机会成本，无风险利率越低， 银行股投资的机会成本越低。
典型行情：典型的无风险利率驱动的分母端行情为 2014 年末到 2015 年上半年。银行 基本面持续恶化，经济预期承压，但是银行股大涨 94%。①无风险利率下行，2014 年 11 月-2015 年 10 月连续降息 6 次，降准 4 次；②风险偏好抬升，入市的增量资金风险偏好较 低，首先流入低估值蓝筹股，其中银行股是代表；随后流入成长股，此时银行股没有相对 收益了。③基本面预期低迷，2012 年 3 月-2016 年 8 月 PPI 持续同比负增长；④风险评价 未见好转，2014 年银行资产质量持续恶化，风险暴露仍在继续，2013、2014、2015 年末商 业银行不良率分别为 1.00%、1.25%、1.67%。 指标跟踪：随着地产周期下行、刚性兑付打破，无风险利率在不同金融产品中切换。 整体趋势向下，但阶段性随着经济修复回升。（1）2010-2018.04：无风险利率可以参考信 托收益率，主要考虑该阶段地产仍处于高杠杆发展阶段，城投地产能够提供大量高收益低 风险的金融资产，该类金融资产往往隐含保本保收益条款。（2）2018.04-2022.12：无风险 利率可以参考银行理财收益率。主要考虑资管新规发布后，信托等非标产品逐步打破刚 兑，银行端发行的理财产品尚未完成净值化转型，银行出于自身声誉考虑，往往按照理财 产品的预期收益率支付收益；（3）2023-至今：无风险利率可以参考 10 年期国债收益率或 存款利率。主要考虑理财产品实现全面净值化转型，市场缺乏高收益资产，次高收益率但 比较安全的金融资产如利率债、存款成为市场无风险利率的锚。
3.2 风险评价驱动
逻辑推演：风险评价代表了市场对投资银行股风险的认知。商业银行主要承受信用风 险和流动性风险，其中流动性风险比较少发生（但若发生可能是危机）；信用风险是主要风 险，我们重点探讨。商业银行的信用风险，核心与其重点业务的风险有关，包括实体、地 产、城投，市场对经济运行状态、地产城投等重点领域风险的判断，直接影响商业银行风 险评价。风险评价的恶化，通常导致银行股的下跌；而风险评价的改善，通常导致银行股 的上涨；风险评价的钝化，对银行股影响不大。 典型行情：典型的风险偏好驱动的分母端行情为 2021 年下半年至 2022 年底的下跌行 情，当时地产风险上行、经济预期走弱，市场对银行的风险评价快速恶化，2021 年 5 月底 至 2022 年 10 月底，银行股累计下跌 35%。①地产风险：2021 年下半年开始，恒大等大 型民营房企陆续违约，对公房地产风险担忧持续发酵；同时，2022 年中，按揭停贷风波出 现，地产风险担忧开始向按揭蔓延，持续压制行情。②经济下行：2021 年中开始，经济下 行压力加大，PMI 自 2021 年 3 月至 2022 年 12 月震荡走低。 指标跟踪：通过跟踪经济强弱指标衡量实体经济风险，通过跟踪信用利差跟踪重点领 域信用风险。
衡量经济风险，PMI 反应实际经济动能，PMI-TTM 与银行行情走势基本一致。
衡量信用风险。城投地产是银行资产的半壁江山，因此重点领域的信用利差可以 反映市场对于风险程度的认知。我们使用地产债、资质较差城投债和产业债的信 用利差，衡量市场对于城投、地产、实体领域风险的担忧。举例来说：①地产方面， 2021 年下半年地产风险爆发，地产债信用利差快速走扩、银行行情承压。②城投 方面，2022 年下半年开始城投信用风险担忧上升，后随着一揽子化债方案落地， 城投信用风险担忧改善，但市场担心城投化债，将冲击存量城投资产收益率，导致 优质城商行行情扰动。③产业方面，2016-2017 年经济动能改善，实体企业风险下 行，利差收窄，驱动银行行情。
3.3 风险偏好驱动
逻辑推演：当投资者的风险偏好提升、市场赚钱效应走强时，买银行股的机会成本高， 银行股很难拥有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相关，其他类型的银行 次之，主要源于其他类型银行的市场化属性更强。 典型行情：2023 年以来风险偏好走低、市场赚钱效应走弱，期间国有行、除国有行外的 中小银行分别跑赢万得全 A 指数 73pc、22pc。反之，2019-2021 年投资者风险偏好走高、市 场赚钱效应走强，期间国有行、除国有行外的中小银行分别跑输万得全 A 指数 84pc、41pc。 跟踪指标：我们使用万得全 A 指数动态市盈率倒数，与 10 年期国债收益率的差，作 为衡量投资者风险偏好的指标（如下式）。当投资者风险偏好下降时，股债性价比上升，两 者的差放大。
