稳定类的供求关系表现稳定，量价因素变动较小，收入可预 测性强，资产具有偏债的特性。
交通基础设施是当前 C-REITs 市场规模最大的资产类型，截至 2024 年 12 月 31 日已上市的 13 只均为高速公路（含跨海大桥），发行规模合计 687.7 亿元，最新市值 合计 553.7 亿元，对应公路合计里程超过 1,016 公里。目前已上市的路产主要位于浙 江杭州、广东广州、湖北武汉-孝感、湖北咸宁、重庆、江苏苏州、安徽芜湖-铜陵-安 庆、山东菏泽、湖南益阳-常德、河北保定、安徽亳州-阜阳、江苏南京，基本在经济 发达区域或交通骨干通道。 我国高速公路行业区域性较强，一般由各省份国资系统的交通集团负责省内绝大 部分主要高速公路的建设和管理运营。高速公路行业的收入及利润主要来源于过往车 辆的通行费，其收费标准根据《收费公路管理条例》《收费公路车辆通行费车型分类》 及各省市交通主管部门文件等执行，通行费收入变化几乎完全取决于交通量，因此 车流量也成为了高速公路 REITs 观察的核心指标。 收费标准方面，各省市交通主管部门根据公路的技术等级、投资总额、当地物价 指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定， 并分成了客车、货车不同类型。例如广东省的四车道高速公路收费费率为 0.45 元/标 准车公里，六车道及以上高速公路收费费率为 0.6 元/标准车公里，1 至 4 类客车的收费系数分别为 1、1.5、2、3，1 至 6 类货车的收费系数分别为 1、2.1、3.16、3.75、 3.86、4.09。整体上看，1 类客车、1 类货车收费范围大致在 0.4-0.6 元/公里，其他 车辆的收费系数略有差异。
高速公路车流量具有明显的季节性特征，容易受节假日、天气、周边道路建设 和维护情况等影响。国内春节、五一、端午、中秋、国庆等长假或暑期旅游旺季， 出行旅游或探亲访友需求大，高速公路车流量明显增多。2024 年来多条高速公路 REITs 因强降雨、强对流等天气导致车流量和路费收入显著下降。周边项目封闭施工 容易对本项目的车流量进行截流或者分流。 根据项目公路的交通起止点调查（OD 调查，Origin-Destination）结果，可以将 车流总量分成区域通行交通、长途过境交通（经过某一区域而起迄点不在该区域） 等特征，区域通行交通通常有较强的出行通勤刚需，长途交通更容易受到将来平行 竞争道路的分流影响。通常来看，连接区域经济活力和能级高、以区域内交通占主 导的高速公路通行费更有保障，例如华夏南京交通高速公路 REIT 主要以江苏省内尤 其是南京市内的车流为主，主要由南京市内日常通勤等刚需构成。工银河北高速 REIT 的过境交通占到了 76%，承担长途过境交通功能明显。 我们用单公里通行费收入来评价高速公路的收费能力。在已上市的高速公路 REITs 中，单公里创收最高的是平安宁波交投 REIT 的杭州湾跨海大桥，2021-2023 年及 2024 年 1-6 月日均断面双向车流量分别达到 4.68、3.78、5.50 和 5.55 万辆， 单公里通行费收入分别达到了 5,440、4,593、6,099 和 2,869 万元，远远超过其他已 上市 REITs 公路资产。平安广州广河 REIT、华夏南京交通高速公路 REIT 也具有领 先的创收能力，2023 年单公里收入分别为 1,154.59、1,138.23 万元，显著超过其他 公路 REITs。 我们用客货车流结构来观测通行费收入的稳定性。由于通勤等刚需情景，客车 收入通常较为稳定，受季节性波动影响较小；而货车收入则与区域的经济活动密切相 关，有周期性特征，经济活跃时车流量大，收入高；经济萧条时车流量少，收入低， 车流量中客车占比较高的 REITs 预计收入更稳定。2023 年客车流量占比超过 80%的 REITs 主要有平安广州广河、华泰江苏交控、华夏越秀高速、浙商沪杭甬和易方达深 高速，以货车为主的主要是中金山东高速、工银河北高速和华夏中国交建。
能源设施是一类重要的基础资产，在 2021 年 958 号文中纳入 C-REITs 的试点范 围。当前我国电力能源供应仍以火电为主，但清洁能源（水电、风电、太阳能发电） 装机容量占比已超过 50%，发电量占比也接近 30%。根据国家能源局和统计局数据， 截至 2024 年 10 月底，全国累计发电装机容量约 31.9 亿千瓦，其中火电、水电、风 电和太阳能发电的装机容量占比分别为45%、13%、15%和25%。2024年1-10月， 全国累计发电量约 70,560.4 亿千瓦时，其中火电、水电、风电和太阳能发电的累计 发电量占比分别为 67%、14%、10%和 4%。 截至 2024 年 12 月 31 日，已有 7 只能源 REITs 上市，发行规模合计 188.95 亿 元，市值合计 210.27 亿元，项目涉及风电、太阳能、水电等能源类型。能源基础设 施 REITs 核心是电费收入，项目依赖当地的自然资源禀赋，收入受到来风/光照/来水 情况、电力消纳情况和补贴政策波动的影响，具体又落脚在电量和电价两个维度。 从我国自然资源禀赋来看，水电资源集中于四川、云南、贵州、广西等西南地 区，水位落差大和水资源丰富赋予了西南地区布局水电的先天优势，云贵川桂 6,000 千瓦及以上水电装机容量合计占全国的 52%，其中又以四川、云南规模遥遥领先。 风电资源集中于内蒙古、新疆、河北、甘肃、山东、江苏等西北、华北地区，其中 内蒙古、新疆、河北的 6,000 千瓦及以上风电装机容量合计占全国的 31%。太阳能 发电资源则集中于山东、河北、江苏、河南等华北、华东地区，新疆、青海、内蒙 古等西北地区也有较丰富的太阳能资源。自然资源丰富的区域能生产更多的能源， 保障能源设施 REITs 业务的可持续性，但较大的供给使得区域也面临着消纳压力。
电量方面，主要关注项目上网电量和项目所在区域消纳情况。可再生能源（风 力、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等）发电项目的上网电量包括保障性收购 电量（水电可能称之为“计划内电量”）和市场交易电量，二者通过不同的方式进行 消纳。保障性收购电量是指按照国家可再生能源消纳保障机制等相关规定，应由电 力市场相关成员承担收购义务的电量，收入稳定性高。市场交易电量则是指通过市 场化方式形成价格的电量，具体包括了年度交易类（双边协商，中长期市场）、月度 交易类（双边协商或集中竞价，中长期市场）和现货交易（日前和实时交易），中长期的协议交易也具有一定的“压舱石”作用。近年来，我国电力市场化改革在不断深 化，可能加剧未来省内交易、省间交易的竞争，从而对项目收入造成波动。 从区域电力消纳情况来看，风光等新能源电力的资源禀赋多集中在西北、华北 地区，与中东部等用电负荷集中的地区存在区域错配，据此也形成了“西电东送”等 跨区跨省输送工程。能源REITs项目须服从电网公司的调度，根据用电需求调整发电 量。当用电需求小于发电供应能力时，项目发电量可能低于发电设备的额定能力，叠 加调峰能力、通道输送能力、用电需求的波动等因素制约，将导致部分风、光、水资 源无法得到充分利用，出现弃风弃光弃水的限电问题，影响项目收入的稳定性。 电价方面，电力能源类项目大致可分为标杆电价（水电可能称之为“计划内电 价”）、市场化交易电价和可再生能源电价附加补贴（国补），主要关注市场化交易价 格和国补影响。前述的保障性电量通过各地电网公司与发电企业签订《购售电合同》 进行交易，交易价格依据政府核准电价、招标确定上网电价或标杆电价结算，确定 性强。市场化交易电价是电力作为商品根据市场需求而形成的电价，由市场主体通 过市场化交易方式形成，受市场供需影响，售电价格可能产生一定波动，不如标杆电 价（计划内电价、燃煤基准价）稳定。
可再生能源电价附加补贴（国补）占比高的项目则面临国补退坡风险（政策补 贴减少或逐渐取消的现象）。根据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意 见》及补充通知，发电补贴实行“新老划断”，即 2020 年 1 月 20 日前纳入国家补贴 名录的风电、光伏等可再生能源发电项目保持原补贴政策，但按合理利用小时数 （发电量与平均装机容量之比）核定中央财政补贴额度。纳入补贴清单范围的项目， 风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后、生物质发电项目自并网之日起满15年 后、或累计上网电量超过规定的合理利用小时数的，不再享受中央财政补贴资金，核 发绿证准许参与绿证交易。因此，对于国补占比较大的能源REITs项目，如补贴到期 后没有其他弥补措施，项目公司营业收入未来某年度预计会出现明显下降。 值得注意的是，由于国补发放需要国家相关部门的逐级审批，新能源行业的可 再生能源补贴普遍存在延期发放的情况，能源 REITs 项目的国补应收账款历史加权 平均回款期大概在 1.5-3 年。一些能源 REITs 项目通过保理的方式将补贴收入的收回 时间锁定在一定期限内（如 1.5-2 年内），此时还需要关注国补回款保理的形式、保 理融资的期限和利率等影响现金流的稳定性。 综合上述资源禀赋、电量电价维度来看，中信建投国家电投新能源 REIT、鹏华 深圳能源 REIT 位于我国用电需求旺盛的江苏、广东区域，基本不考虑消纳限电问题， 且保障性质的电量占比较高，平均电价也在上市项目中靠前，收入稳定性较好。全部 结算电量（包含参与市场交易部分）均享受国补的中航京能光伏 REIT，榆林、随州 项目含税含国补电价分别为 0.8、1 元/度，华夏特变电工新能源 REIT 作为“天中直 流”的配套项目，优先保供河南，在含税含国补电价 0.65 元/度的基础上还加成 0.0137-0.2567 元/度的结算电价，在同等光伏类项目中价格具有一定的领先优势。
城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利 用基础设施项目等生态环保类也可以申报 C-REITs。截至 2024 年 12 月 31 日已有 2 只生态环保 C-REITs 上市，分别是生活垃圾焚烧处理、收运处置服务类的中航首钢 绿能 REIT，城镇污水处理类的富国首创水务 REIT，发行规模合计 31.88 亿元，市值 合计 31.78 亿元。对于污水、垃圾、固体废物处理类的 REITs，收入来源主要是污水、 垃圾、固体废物等处理收入，现金流核心影响因素包括处理服务费单价与处理量。 首创水务 REIT 的协议约定了每三年一次的调价窗口，使得服务单价在一定期间 内是固定的，营业成本成为影响利润的重要因素。首创水务 REIT 深圳项目的《特许 经营协议》规定了污水处理服务费单价每三年进行一次复核测算，如变动幅度达到 5% 以上，可以提交调价申请，批准后可以调价，调价公式主要考虑到电费、人工费、药 剂费等污水处理成本因素。目前深圳项目的福永水厂/松岗水厂/公明水厂、合肥项目 的含税服务单价分别为 1.3713、1.3267、1.5068 和 1.261 元/吨，2024 年深圳项目 毛利率在40%-43%，合肥项目毛利率在11%-39%，污水浓度的高低对吨水电耗和药 耗的影响比较明显。 处理量方面，保底条款的设计使得 REITs 有基本处理量的支撑，具有一定的 “兜底”作用。每个环保项目都有设计产能，但实际运行时会受到区域经济活跃度、 周边项目竞争分流、季节性变化等影响，一般而言，夏季的进水量较大，负荷率较高， 冬季的进水量减少，负荷率较低。富国首创水务 REIT 设置了“基本污水处理量”条 款，如果某一运营年度实际处理达标的水量低于基本污水处理量时，可直接按照基 本污水处理量收取污水处理费。这使得项目有了保底处理量（下限）和基本收入，而 处理量上限可按照设施的安全系数对应负荷进行预测（首创水务 REIT 最高污水处理 量上限为设计处理规模的 1.3 倍）。从 2024年前三季度表现看，首创水务污水处理量 稳中有升，产能利用率基本高于去年同期。
中航首钢绿能 REIT 最核心的原料为垃圾，包括北京首钢生物质能源项目、北京 首钢餐厨垃圾收运处一体化项目、北京首钢鲁家山残渣暂存场项目，收入来自于生 活垃圾处置服务费、厨余垃圾收运处置费和生活垃圾焚烧发电的售电收入，2023 年 收入占比分别为 44.30%、9.69%和 45.02%。 价格方面，中航首钢绿能 REIT 各项服务定价稳定。垃圾处理服务费价格暂定为 173 元/吨，每三年调整垃圾处理服务费价格一次。项目售电按含税 0.3598元/度计算 实际上网电量的电价收入，并加上 Min{每吨生活垃圾按 280 度折算的电量，实际上 网电量}按照 0.2902 元/度（国网北京电力公司负担 0.1 元/度+国补 0.1902 元/度）计 算国补收入。 处理量方面，保底垃圾供应量保证了生活垃圾处置服务费和发电收入的基本盘。 本项目是北京市目前仅有的两座最大垃圾焚烧发电厂之一，与北京市城管委签署的垃 圾处理服务协议也约定了项目每年保底垃圾供应量为 100 万吨，同样保底了未来一 部分的项目收益，整体上本项目收入也具有一定基础量的支撑。
全国首单水利基础设施 REITs——银华绍兴原水水利 REIT 是一个水库经营收益 权项目，基础资产为浙江省绍兴市的汤浦水库工程。作为一座供水、防洪、灌溉、改 善水环境等综合利用的大（二）型水利工程，通过在规定区域范围内向绍兴市越城区、 柯桥区和上虞区供水，同时跨区域向慈溪市供水，并收取原水费获得收益。 原水价格为政府定价，遵循“准许成本+合理收益”原则进行核定。2022-2023 年度因执行公共卫生事件优惠政策，水资源费单价下调，项目原水价格同幅度下调。 2022 年 12 月 12 日，经绍兴市政府批准，绍兴市发改委印发了《关于调整汤浦水库 原水价格调整的通知》，汤浦水库原水价格调整为 0.86 元/立方米（含水资源费），自 2022 年 12 月 20 日起执行。水利工程供水价格监管周期为 5 年，因此项目收入更多 取决于原水供给量。 汤浦水库历年供水量基本稳定在 3 亿 m3，偶尔受到干旱条件影响可能导致供水 量低于均值，但整体上各年度入库径流量大于原水供应量，供给有保障、用水需求 有兜底，符合稳定类 REITs 的特性。汤浦水库流域的径流主要由降水形成，径流与 降水的年际、年内变化基本同步。从历史水文数据来看，汤浦水库多年平均入库径 流量约 3.70 亿 m3，最丰年 5.97 亿 m3（1962 年），最枯年 1.63 亿 m3（2003 年）。 而汤浦水库于 2013 年至今供水量基本稳定在 3 亿 m3，2023 年供水量仅为 2.58 亿 m3，主要是受到少见干旱的气象环境影响（当年入库径流量仅 1.91 亿 m3），限量供 水导致供水量偏低。
