中国出口超预期。
当前预期：2025 年中国出口将受特朗普关税拖累而走弱。其一，从美国关税节奏来 看，对于特朗普 2.0 时期的关税节奏，市场中一部分观点认为，考虑到：①总统可引用 特别条款加征关税，程序上不复杂；②特朗普第一任期内已对华进行了 301 审查，在此 基础上定期审查、延期以加征关税较为便捷，因此，特朗普上任后对华关税或很快落地。 预期差：2025 年中国出口超预期。若综合特朗普 2.0 的对内、对外政策进行推演， 我们认为2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯。
原因在于：①特朗普有三条政策主线，其中移民政策和减税政策的优先级均高于关税政 策。此外，鉴于增量减税政策可能受到民主党人的反对，且当前的 2017 年 TCJA 减税 法案将于 2025 年底到期，特朗普或需要通过协调程序以确保减税政策在年底前落地， 因而再分散精力大力度落地关税政策的可能性相应有所降低；②共和党 2026 有中期选 举政治诉求，或需要将增量关税政策留至 2026 年作为重要筹码；③已知的共和党提交 的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第 180 天加征 10%、第 2 年 25%、第 4 年 50%、第 5 年 100%），进一步印证了特朗普政府更希望以渐进的形式落 地关税政策；④市场对于特朗普政府上台后尽快落地关税政策的预期也偏低。 而如果 2025 年特朗普关税政策落地节奏偏慢，则给我国企业“抢出口”行为保留 了充足的窗口期。参考 2018 年美国加关税前我国出口增速的变化来看，“抢出口”或使 我国出口需求前置，2025 年全年出口或超预期。
其二，2018 年美国加征关税后，中国对美出口出现了大幅下滑，但通过转口贸易以 及企业出海等渠道，我国占全球出口份额不降反升，对美出口依赖显著降低。与 2018 年 相比，我国出口多元化程度更高，我国前五大出口国的份额由 2018 年的 45.0%下降至 2023 年的 36.1%，占我国出口份额超过 2%的国家数量也由 2018 年的 9 个接近翻倍至 2023 年的 16 个。 期间我国出口的国别结构发生了明显变化，对美国、中国香港和日本的出口份额分别下滑 4.4 个百分点、4.0 个百分点和 1.3 个百分点，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯 和拉美所填充，其占我国出口份额分别提升了 2.7 个百分点、1.4 个百分点和 1.3 个百分 点。而对东盟、拉美以及墨西哥等地出口的增长主要以转口贸易形式存在，即我国通过 转口贸易的形式很大程度上缓解了加关税对出口的影响，因此特朗普 2.0 关税政策对我 国出口的冲击或有所减弱。
其三，从库存周期角度，美国本轮库存周期始于 2023 年底，其中与我国出口链更 相关的批发商库存从 2023 年 11 月份开始见底回升，在经历了短期的被动去库后，于 2024 年年初开始了主动补库的进程。但相较于上一轮库存周期，美国本轮补库周期也相 对较弱：一方面，美国在上一轮库存周期中过度积累的库存仍未去化完全，使得本轮补 库周期中库销比显著高于历轮补库周期的平均水平；另一方面，自 2022 年 3 月以来美联储的多次加息推高了利率水平，而批发商的利率敏感性较高，高利率环境也压制了批 发商的补库力度。 而展望 2025 年，如果美联储如上文所提及的在 H1 大幅降息，且减税政策在 2025 年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至 2025 年下半年，对我国 2025 年出口形成利好。
当前预期：2025 年 GDP 平减指数较难正增长。Wind 一致预期显示，2025 年 CPI 同比预期为 0.5%，PPI 同比为-1.5%，按照 CPI 权重 70%、PPI 权重 30%来加权拟合 GDP 平减指数同比约为-0.1%。 预期差：2025 年 GDP 平减指数由负转正。从历史来看，走出低通胀、实现 GDP 平减指数由负转正，大多依赖于三个条件。一是需求端有相对强刺激政策，如 1998-2002 年连续发行建设国债、98 房改、01 加入 WTO，2015 年棚改货币化。二是供给端有行政 化去产能，实现快速的产能出清，如 1998 年开始的三年国企改革、2015 年开始的供给 侧改革“三去一降一补”。三是原油等全球定价的大宗商品价格上涨。 就当前来看，满足这三个条件的难度较大，但如果前一个预期差兑现，即房地产销 售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回升，GDP 平减指数也将由 负转正。
对国内经济而言，物价回升会带来三方面的明显改善。 第一，企业利润的改善。2022 年以来，工业企业利润已经连续三年负增长。按照统 计局公布数据，2024 年前 11 个月，工业企业利润为 6.67 万亿，而 2017 年这一数据为 6.87 万亿，而 2017-2023 年中国经济体量从 83 万亿增长至 129 万亿，增长了 55%。而 PPI 的回升往往能带来工业企业利润的改善，如果 2025 年物价出现显著回升，企业盈利 也将扭转过去三年偏弱的局面。 第二，居民就业好转。企业对未来盈利预期的改善，会带来投资扩产、增加招聘， 这意味着居民就业也会随之好转。 第三，政府收入改善，财政有更多腾挪空间。由于我国税收对工业依赖较大，因此 PPI 下行期，政府财政收入压力往往更大。2025 年如果出现物价显著回升，财政收入会 有所改善，财政政策也将有更多腾挪空间。
当前预期：2025 年房地产市场降幅相比 2024 年收窄。如中指研究院发布的年度展 望指出，中性预期下，2025 年商品房销售面积下降 6.3%，房地产开发投资额下降 8.7%6。 预期差：2025 年地产销售和房价出现见底回升。10 月以来，房地产市场出现了三 方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长，全国商品房销售面积在 11 月份出现正 增长，同比+2.5%；二是一线城市房价转涨，10 月开始，一线城市二手房价连续两个月 环比上涨 0.4%；三是建材价格上涨，非金属矿物制品 PPI 在长期下降后，自 10 月以来 也出现了连续 2 个月上涨。 从高频数据来看，12 月房地产销售仍在改善。克而瑞统计的百强房企单月销售额同 比增速从 11 月的-10%升至 12 月的-1%；4 个一线城市的商品房成交面积 12 月同比增速 仍然高达 40%。 因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025 年出现房地产市场 的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。
如果 2025 年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会 随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。如果房价回升，过去几年所谓的“资 产负债表衰退”、“提前还贷”等现象都将有所缓解，居民财富重回增长路径，居民债务 再次加杠杆，消费空间潜力巨大。 二是，房地产带来的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。如果房 地产市场见底回升，而出口受到关税影响下降，经济内外需求的组合将与 2016 年相似。 这一年净出口对经济增长的拉动从 0.6 个点降至-0.8 个点，而资本形成对经济的拉动从 1.6 个点回升到 3.1 个点，内需扩张基本对冲了外需下降的经济压力。这种情况下，房地 产带来的消费和投资增长将成为需求的主要支撑，其他扩投资、促消费政策的潜在加码 空间可能减小。三是，房地产市场回升会带来物价改善、名义 GDP 增速再次超过实际 GDP 增速， 这也会成为国内经济的另一个预期差。
