日本经济能否持续维持“内循环”畅通，也将取决于内外部因素，如日央行加息 冲击，以及外部因素影响（如 2005-2007 年历史）。
2024 年，日本经济“内循环”初见成效。2022 年初以来，日本逐步摆脱了“通 缩陷阱”，且核心通胀粘性超预期，除了输入性通胀以外，也因为经济“内循环”已 经启动。2024 年 2-3 季度，日本私人消费、投资强势反弹，带动日本实际 GDP 增 速由负转正。相比海外发达国家，日本居民消费虽然仍明显弱于美国、欧元区，但固 定资本形成明显强于欧元区。
1）居民消费改善由收入驱动，“春斗”涨薪和财产性收入是两大动力。日本居 民消费的改善是由收入推动的，而收入的改善主要来自于两方面，一是薪资增速， 2024 年日本春斗涨薪超过 5%，明显超过通胀，使得日本居民实际薪资增速提升； 二是财产性收入， 2020 年以来这一项收入对实际居民收入持续为正贡献，这主要受 益于日本居民持续增配权益资产的趋势（日本政府推出的 NISA 政策对其有所帮助）。
2）前期日元贬值推升日本企业利润，后续观察内外需如何维持投资复苏。私人 投资方面，由于日本企业过去几十年大规模出海，日本企业盈利与日元汇率相关性明 显增强（海外收入汇回），2020 年以来日元大规模贬值使得日本企业利润明显上升， 下一步要观察日本内需恢复是否会持续推动投资复苏，进而改善日本企业效率。
上文提到，日本经济“内循环”的特征为消费+投资双轮驱动。进一步看，日本 “内循环”的逻辑是如何自我循环的？ 日本“工资——物价”良性循环：输入性通胀+劳动力市场紧张+企业盈利改善 →企业为居民涨薪→内需扩张→企业投资扩张，利润增加→内需扩张。日本此轮“内 循环”，实际上始于外部因素冲击，即是 2020-2022 年海外输入性通胀（大宗商品 价格），同时日央行前期持续的宽松政策（QQE+YCC）压低日本国债利率，使得日 元持续走弱，叠加日本居民超额储蓄释放、劳动力市场紧张、日本政府支持企业涨薪、 企业盈利改善等因素，使得居民获得超出通胀幅度的涨薪。居民实际收入、消费由此 改善，同时用工成本上升促使企业增加投资，改善生产率，企业盈利水平改善，最终 在未来实现实际工资的持续增长（持续涨薪），并形成日本国内薪资和通胀的良性螺 旋。
2024 年日本“内循环”的关键催化剂是春斗涨薪幅度较大，2025 年春斗涨薪 幅度将是核心关注，这也是日央行加息决策的重要参考前提，而这将取决于企业是否 有意愿、有能力进行涨薪。1）企业通胀预期维持高位。首先，疫情以来，日本居民、 企业通胀预期均显著提升，可能使得企业更具备意愿进行涨薪。2）企业利润趋势不 弱。这一点可能使得日本企业更具“空间”进行涨薪。
日本 2025 年核心 CPI 同比可能表现为“前高后低”，推动日央行继续加息。 从进口价格、薪资对 CPI 传导链条来看，日本核心 CPI 通胀在 2025 年仍有继续升温 的空间，从而日央行可能在 2025 年继续推进加息，或一定程度上推升日本 10Y 国 债利率，但由于日本政府债务规模庞大，日央行或更倾向于推动利率渐次、温和上升。
日本经济能否持续维持“内循环”畅通，也将取决于内外部因素，如日央行加息 冲击，以及外部因素影响（如 2005-2007 年历史）。 日央行加息是否会终结“内循环”？加息对日本内需的负面影响有多大？日央行 加息对于实体经济的影响可分为居民、企业部门来看：
1）对于居民部门来说，日央行加息对于居民收入可能是有正向影响的。截止2022 年，日本居民持有约 2000 万亿日元金融资产，其中现金及存款约 1100 万亿日元， 相比日本居民负债仅 400 万亿日元左右（其中以贷款为主），日央行加息对于资产 端的正向影响可能会超过对负债端的冲击，但相对来说，背负更多房贷的日本居民受 加息冲击可能更大，特别是年轻人。
2）对于企业部门来说，日央行加息对于日本企业可能呈现为负面影响，对于小 企业冲击可能更大，进而掣肘“内循环”运转。根据瑞穗研究，利息支出的增加幅度 可能超出利息收入改善幅度。由于大型企业相较小型企业更倾向于持有生息资产，日 央行加息对于小型企业的冲击可能更大，而中小企业恰恰是日本推进“内循环”、企 业涨薪的下一步重点。日央行行长在 2024 年 12 月 25 日的讲话中指出“为了维持 正向循环，中小型企业盈利改善是必要的”。
这一轮日本“内循环”，从根源上也可追溯至外部“输入性通胀”，因此，日本 “内循环”的可持续性还需观察是否有“外循环”冲击。以 2005-2007 年日央行经 验为例，若未来海外经济放缓，或是出现通缩冲击，可能会打破日本此轮“内循环”。 2001 年，中国加入 WTO 这一外循环事件带动日本“内循环”，日央行于 2006 年开启加息。中国加入 WTO 对于日本也是受益的，“外循环”带动了“内循环”。 2001 年底开始，日本进、出口和贸易顺差规模持续改善，带动工业生产和企业设备 投资企稳反弹，2002 年 1 季度 GDP 环比增速转正，产出缺口与核心 CPI 同比于 2005 年底转正。基于经济、通胀改善，2005 年上半年，货币政策正常化开始成为日央行 讨论的焦点问题，2006 年 3 月，日央行终止 QEP。2006 年 7 月例会，日央行加息 25bp，2007 年 2 月，日央行再次加息 25bp。
2007-2009 年全球金融危机使得日本外循环破灭。几乎在日央行首次加息的同 一时间，美国住宅价格同比增速见顶。在持续下行一年后，次贷危机山雨欲来。 2007-2009 年全球金融危机使得日本外循环破灭。日本金融机构投资于美国结构化 金融产品的规模有限，受到的流动性冲击更小。但是，在外需走弱的同时，美日利差 的扩大导致日元走强和国内金融条件收紧，日本经济于 2008 年 3 月进入衰退区间（比 美国晚 3 个月）。结构上看，内外需均受到了冲击，其中，2008 年 4 季度，净出口 拖累 10.8 个百分点。由于出口、生产、库存和和企业设备投资高度联动，私人投资 也大幅收缩。日本的失业率上行幅度虽然较小，但更多地表现为工资增速的下降，私 人消费也不可避免地出现了收缩。2009 年以后，日本的复苏之路也更加颠簸，2010 年 4 季度-2011 年 2 季度连续 3 个季度环比负增长。
