覆盖全免税销售渠道的零售运营商。
引领中国免税发展，稳扎稳打。回溯 40 年发展，中免与中国免税业相携而行，历经初创成 长（1984-2009 年）、乘风高增（2010-2016 年）、转型腾飞（2017 至今）三个阶段。2011 年应离岛免税政策落地建立三亚国际免税城，2017/18 年相继收购日上中国和日上上海，19 年剥离旅行社业务聚焦免税主业，中免及时把握了时代与政策发展的关键时点，完成自我 的蜕变与成长。而今，离岛免税新政已实行 4 年，全球奢侈品和旅游零售市场在复苏中重 塑，我们认为，中免又将站上历史新起点，在国际市场与全球龙头同台竞技。
乘风高增阶段（2010-2016）：上市初期，乘离岛免税政策东风，公司营收稳步增长，2014 年核心项目三亚国际免税城一期开业，拉动股价上行。
转型腾飞阶段（2017-2022）：借力资本市场，2017/2018 年陆续收购日上中国/日上上 海/海免。2019 年公司剥离旅行社业务聚焦免税，2020 年离岛免税新政推出，受益消费 回流，离岛免税与线上业务蓬勃发展。2022 年中国中免赴港交所二次上市，进一步提升 国际品牌认知度和竞争力，巩固全球旅游零售行业的龙头地位。
修炼内功阶段（23 年至今）：受出入境分流叠加消费环境影响，公司基本面持续承压， 对应股价和估值表现也进入磨底期。截至 2024.12.20，中免 PE(TTM)位于 2018 年以来 的 4%分位数。公司借此时机提升内功，聚焦价格/会员体系重塑，优化品类结构、深化 供应链资源、提振运营效率等长期竞争力夯实。
营收与利润承压，静待需求修复。2023 年公司营收 675.4 亿/同比+24.1%，2017-2023 年 CAGR 为 15.6%，2023 年归母净利润 67.14 亿/同比+33.46%。受消费环境和同比高基数 影响，据公司业绩快报，2024 年公司营收 564.92 亿元/同比-16.36%，归母净利润 42.63 亿元/同比-36.5%。
分业务，公司免税收入主业稳健增长。19 年免税业务收入 458 亿，12-19 年 CAGR 为 36.3%， 占收入比重由 12 年的 31.8%提升至 19 年的 95.5%。2020 年以来，公司积极拓展线上业务， 有税收入占比提升，20/21/22 年营收占比分别为 38/36/52%。2023 年以来，免税业务逐渐 修复，2023 年/1H24 免税收入分别为 442.3/216.7 亿元，占收入比重分别为 65.7/69.6%。 离岛、口岸、市内免税，多渠道并进。2019 年口岸业务占主营业务收入的 66.3%，其中机 场渠道营收 310 亿，占口岸免税收入的 97%。2020 年新政推出后离岛免税快速发展， 20/21/22Q1 离岛免税营收分别为 299.6/470.6/121.0 亿元，同比增长 126.0/57.1%/-7.7%， 占总营收的 57.0/69.5/72.3%。随着出入境客流持续修复，口岸免税恢复增长，据我们测算， 1H24 离岛与口岸免税业务比例约为 45/55%。24 年 8 月，财政部等五部门联合印发《关于 完善市内免税店政策的通知》，覆盖国人和外籍人群，公司市内免税业务或开辟成长新机遇。
盈利能力稳步改善。22 年公司推进向规模要效益战略方针，凭借其供应链及规模优势，2023 年以来毛利率企稳改善。据公司公告，2023 年综合毛利率 30.87%/同比+3.57pct。9M24 综合毛利率为 33.12%/同比+1.38pct。净利端，受益于 23 年 12 月机场免税店租金扣点调 整和外汇管理能力强化，同样呈现稳步修复趋势，23 年归母净利率 9.9%/同比+0.7pct；24 年受制于折扣力度加大及海南免税恢复进程较缓等因素，公司利润端承压，据业绩快报， 2024 归母净利率 7.5%/同比-2.4pct。
分红比例提升，价值属性加强。公司 2023 年每 10 股派息 16.5 元，共计派发现金红利 34.14 亿元，分红比例 50.8%，股息率 3.01%（取 2024/9/14A 股收盘价），从历史数据来看，中 免分红比例于 16 年和 23 年超过 50%，其余大部分年度维持在 30%左右。中免商业模式稳 定、现金流健康，具有长期稳定高分红的能力，未来价值属性有望进一步加强。
