规模成长空间广阔，免税性价比优势凸显。
盈利模式拆解：规模优势是免税运营商提升议价能力、放大盈利空间、巩固和扩大市场份 额的关键要素。免税运营商本质是通过买断产品以获得价差。从收入端来看，免税运营商 的四大关键指标是客流量、渗透率、客单价和复购率。其中客流量和渗透率提升关键区位 的规模和数量，占据尽可能多的黄金点位以抓取潜在客群。而渗透率、客单价和复购率的 提升则有赖于公司全方位运营及供应链等综合实力，持续提升产品的种类与质量、优化门 店购物体验，从而实现流量的留存、复用与溢价。成本与费用端主要取决于进货成本和场 地租金：1）进货成本取决于免税运营商的议价能力、产品结构及采购模式；2）场地租金 通常由保底+销售额提成构成，免税运营商规模决定了其与机场等经营场地的议价能力。
渠道价值 1：品类结构调整，奢侈品消费打开增量空间。免税市场的持续增长有赖于产品结构的优化调整、渠道品牌的迭代升级。据中免港股招股 说明书，中免精品销售占比不断攀升，从 2019 年的 12.3%升至 1Q22 的 31.3%。据毕马威， 2025 年海南免税品销售中香化类占比将会从 2019 年的 65%下降至 50%，高端精品类则从 19 年的 15%增长至 40%。免税品类结构进一步升级，彰显免税作为高端消费渠道之一， 其价值和重要性或有提升。据要客研究院发布的《中国奢侈品报告 2023》，2023 年全球奢 侈品市场规模为 2.72 万亿人民币/同比+7%，其中中国人奢侈品消费额达 1.04 万亿人民币/ 同比+9%，占全球比重为 38%。
头部奢侈品品牌入局寻找增量空间，中国免税市场具备增长性。国内外价差以及奢侈品品 牌、数量、种类等供需错配是奢侈品消费外流的主要原因之一。随海南自贸港区位价值不 断提升，部分奢侈品牌逐渐转移市场重点，LV、香奈儿等陆续宣布从韩国免税渠道撤柜， 并陆续在海南展开布局，其中三亚海棠湾免税城已汇集了 LV、Celine、Dior、Prada 等奢 侈品大牌。免税渠道与高奢品牌相互合作持续优化消费体验，为国内免税市场打开增量空 间。对比其他渠道，跨境电商渠道优势胜在方便快捷，虽然可售品类大于免税零售的范围 （据 2019 版《跨境电商进口商品目录》，跨境电商可经营品类为 1413 类），但仍然以大众 化品牌为主，在香化品、手表、首饰、箱包等方面来看从知名奢侈品品牌丰富度等角度而 言，与免税渠道仍有差距。
渠道价值 2：价格优势显著，消费税改革进一步放大性价比。进口商品从进口环节到终端消费者手里，主要有四种渠道：免税、一般贸易、跨境电商、 个人邮寄。对比四种零售渠道，免税运营商可免除 3 税（关税、增值税、消费税 vs 跨境电 商只是免关税，增值税和消费税收 70%），价格上天然仍具备一定优势。此外，免税运营商 向品牌直采，降低流通环节成本，正品更具保障。我们在不考虑购物限额的情况下，计算 了四种渠道下商品的进口成本。分品类看，高级香化在一般贸易、跨境电商和个人直邮下 的进口成本比免税高出 30%-40%，20%-30%，40%-50%，3C、箱包则为 10%-20%左右， 烟酒则在 50%以上。据科尔尼，以高端香化商品终端售价为例，海南免税标价比官方标价 低 20-40%，比跨境电商（天猫国际）低 10%-20%。
对比各国免税渠道价差，国内免税渠道价格优势显著。在比价小程序“杰西卡的秘密”的 各品类人气榜前十的单品中，香化品类中有 5 款单品在国内免税渠道为最低价，食品酒饮 中有 7 款单品在国内免税渠道为最低价，电子产品中有 8 款单品在国内免税渠道为最低价。 箱包配饰品类中的高奢商品多以品牌自营店形式出售，部分已进入免税渠道的品牌如卡地 亚、Omega 等在国内免税渠道价格优势亦较为突出。考虑到境外购物仍需要考虑交通住宿 等成本，海外代购则需要支付更高信任成本，国内免税渠道具备性价比优势。
消费税改革有望提振需求，放大免税价格性价比。通过梳理过去十年相关政策文件和“十 四五”规划，我们预计若消费税改革政策落地，适度扩大征税范围和征税环节后移或成为 三大重点改革方向：1）适度扩大征税范围，更多高档、奢侈消费品或纳入征收范围，且消 费税改革可能在奢侈品、高档服务上先试点。2）税收征收环节后移，消费税从对生产端征 税转向从消费端征税。3）稳步下划地方，实现消费税央地共享，从总量层面对地方税收实 现补充，促进地区间税收收入分配公平，健全地方税体系。
我国的消费税仅包含了特定商品，未列入服务类税目。海外国家针对高档服务征收消费税 已经拥有较多的实践经验。免税商品主要以高端商品为主，若未来率先对奢侈品和高档服 务进行试点改革，将更多高端、高价商品纳入消费税征税范围，叠加消费税征收环节后移， 终端有税零售渠道和免税渠道价差或有所扩大，免税渠道的价格优势有望进一步凸显，利 好我国免税行业做大市场规模。
一般来说，消费税征收环节后移使得计税税基由生产环节的出厂价格变为更高的零售环节 的销售价格，从而提升消费品最终的终端价格。我们基于高档化妆品海蓝之谜精华乳霜， 对消费税后移的价格影响进行测算。税改前，三税总计为 619.5 元，综合税率约为 18.5%， 免税商毛利率约为 44.4%，化妆品商毛利率约为 83.1%。税改后，若增加的税金完全转移 给消费者（假设化妆品商毛利率不变），则终端价格（专柜价格）将升至 3690 元，增幅约 10.5%，对应的综合税率提升至 26.3%。对于免税商而言，假定免税成本价与完税价格一 致，免税折扣率从 53.9%降至 48.8%，降幅小于终端价格增幅，凸显免税商品价格优势。
