垂直一体化有利于改善盈利，晶苑近年来致力于向上游拓展。
1.1. 分客户：核心客户合作紧密，新客户势头强劲
客户结构稳定，集中度较高。公司与核心客户之间合作紧密，客户集中度较 高，自 2015 年起前五大客户营收占比基本位于 60%以上。2023 年公司第一 大客户/第二至五名/其余客户的营收占比分别为 32.7%/29.5%/37.8%。
老客户经营景气度较高，新客户增长潜力巨大。1）老客户：公司第一大客 户优衣库 2024 年至今表现卓越，未来指引积极。第二大客户 Levi’s 品牌在 FY2024Q3（2024/05/27-2024/08/25）收入同比增长 5%，实现困境反转。待 布料逐渐实现部分自供后，公司有望增强订单响应速度，提供更多创新和定 制化的可能性，提升在核心客户中的渗透率。2）新客户：公司 2020 年与 Adidas 展开合作，其自身发展势头强劲，FY2024 收入指引连续三次上修， 截至 2024H1 Adidas 已成为公司前五大客户。公司 2022 年与 Lululemon 达 成合作，Lululemon 于 FY2024Q3（2024/07/29-2024/10/27）收入同比增长 9%， 预计 FY2024 增长 9%，增长势头稳健。预计 2025 年 lululemon 订单有望超 过 1 亿美元，收入占比有望从 5%增长至 10%，未来三年内预计持续强劲增 长。
1.2. 分品类：牛仔、运动及户外增长更显著，收入有望实现双位数增长
五大品类同步发展，运动及户外收入为增长主要驱动。产品结构方面，2023 年公司各业务同步发展，休闲服/运动服及户外服/牛仔服/贴身内衣/毛衣收 入占比分别为 27.9%/21.9%/21.3%/18.2%/10.3%。其中，运动及户外收入占 比提升显著且收入增速贡献突出，2020-2022 年收入增速贡献分别为 2.5%/6.1%/5.6%；2023 年去库存影响下仅毛衣实现正向收入贡献；2024H1 各品类均实现正向收入贡献，其中运动服位居榜首，收入增速贡献 2.4%。
1） 休闲：主要产品包括便装及印花 T 恤，主要客户为优衣库、GU、Marks & Spencer、Gap、Abercrombie & Fitch 等。休闲品类收入占比最大，但 近年来收入有所下滑，2022/2023 年同比-5.1%/-12.9%；2024H1 在优衣 库带动下复苏，同比增长 6.9%。根据优衣库母公司迅销集团发布的 FY2025（2024/09/01-2025/08/31）指引，预计集团收入增长 9.5%，日本 与海外 UNIQLO 收入均有望实现增长，因此公司休闲业务收入增长势 头预计可延续。并且公司的自供布料已获得优衣库认证，未来随着垂直 产业链的进一步整合，业务的增长空间较大。
2）牛仔：主要产品包括修身牛仔裤、孕妇牛仔裤等，主要客户为 Levi’s、 Gap、Target、优衣库等。2024 年牛仔时尚潮流回归，非牛仔客户正努力进 军行业，牛仔需求旺盛，公司 2024H1 收入同比增长 7.4%。公司为 Levi's 和 Gap 集团偏高端的 Old Navy 品牌供应牛仔系列，两品牌在北美销售明显回 暖，其中 Levi's 预计在 2024 年实现低单位数增长。作为全球最大的牛仔供 应商，公司能够从此轮牛仔时尚周期回归中受益，增长预计持续可观。
3）内衣：主要产品包括无钢圈内衣及内裤等，主要客户为 Victoria’s Secret、 Marks & Spencer、优衣库等。Marks & Spencer 于欧洲市场表现强劲，带动 贴身内衣业务迅速发展，2024H1 收入同比增长 8.7%；Victoria’s Secret 自身 经营逐步触底；优衣库在内衣的产品线缩减了供应商，公司作为品牌供应商 中的佼佼者预计将从优衣库收入增长中受益更多。
4）运动及户外：主要客户为 Under Armour、Adidas、Lululemon、PUMA 等。 2017 年管理层明确了运动板块布局方向，公司将聚焦制作运动性能的服饰。 运动及户外业务近年来增长最快，2017-2023 年收入 CAGR 为 14.1%， 2024H1 同比增长 6.9%，预计可成为公司未来 3-5 年的主要增长引擎。核心 客户中 Adidas、PUMA、Lululemon 表现强劲，其中 Adidas 在公司的生产基 地有大量驻厂人员，双方深度合作，公司为其供应运动、时尚、核心等多个 产品系列，并且订单持续增加；公司作为 Lululemon 部分热门产品的单一供 应商，近年来对品牌的产品线供应持续增加，订单预期能够持续增长。
5）毛衣：主要产品包括起居服系列、车缝毛衣，主要客户为优衣库、GU、 Marks & Spencer、Gap、Abercrombie & Fitch、Adidas 等。得益于产品组合 的多元化扩张及运动品牌客户需求的不断增长，2023 年毛衣业务实现逆势 增长，收入同比提升 12.3%；2024H1 延续增长态势，收入同比增长 12.6%。 优衣库、Abercrombie & Fitch 等休闲品牌对于毛衣的需求从上装拓展至裙子 及裤子等下装产品，产品多元化扩张下毛衣业务有望持续增长。并且 Lululemon、Adidas 等品牌有品类拓展的需求，公司的毛衣业务客户群扩大 至运动品牌，推动销售额的进一步增长，预计未来增长可持续。
2024全年展望：预计收入实现双位数增长。2024H1公司收入同比增长 8.4%， 招工进度略低于公司整体预期，伴随 2024Q2 公司员工招聘初步完成，预计 H2 追加订单将加速公司收入增长，我们预计 2024 年公司整体收入有望实 现双位数增长。 2025 全年展望：预计收入有望延续双位数增长态势。1）需求端：公司合作 的主要品牌客户经营状况良好，优衣库、Adidas、Lululemon 等主要客户订 单增长亮眼，且订单预期性较强，2025Q1-3 订单能见度较高、反馈积极。 2）供给端：随着员工人数的扩充，我们预计公司产能有望稳步扩充、承接 更多订单。
规模效应下毛利率有望延续小幅增长态势。2014-2016 年，公司的毛利率由 17.3%小幅上升至 20.2%，主要得益于产能海外迁移下生产成本降低、客户 及产品组合优化；2017-2023 年毛利率稳定于 19%左右。目前公司从人员角 度来看基本已经满产，随着 2024Q2 招聘的工人培训后陆续上岗，规模效应 下毛利率有望提升至 20%。
垂直一体化有利于改善盈利，晶苑近年来致力于向上游拓展。成衣制造企 业若能够向上游延伸自主研发生产面料，有利于提高订单响应速度并提升 产品的附加值，毛利率会得到优化提升，如行业内具备垂直一体化能力的申 洲国际及儒鸿毛利率显著高于同行业其他公司。针对晶苑国际，2017 年公 司于台湾开办布料研发中心，加大布料创新研发工作，主要研究开发快干、 防风等功能性合成材料；2021 年年底首次收购一间越南布厂，于 2022 年 9 月收购了第二间位于孟加拉的全资布厂，用于支持其国内制衣工厂的长期 面料需求；此外 2024 年公司在北越临近核心成衣生产的地区启动新布厂的 建设。
垂直产业链整合效益渐显，毛利率有望受布料自供推动提高。产能端，公司 在越南越北地区已有良好的自建布厂规划，预计 2025 年起将陆续有生产线 试产，预计到 2028 年，面料产能将达到 300 吨/天。自 2023 年起，公司的 布料已完成 PUMA、优衣库、Under Armour 和 A&F 四个客户的认证，预计 2024 年实现对休闲和运动服装业务低单位数的布料自供，并预计将于2025/2028/2030 年分别实现 20%/40%/60%的布料自供。以布料生产占公司 成本 30%-40%测算，有布料自供的订单相对于没有布料自供的订单毛利率 将改善 4-6pct。
动态调整员工招聘速度以满足订单需求，产能利用率得到优化。2024Q1 员 工招聘速度不及订单需求增长速度，Q2 起公司加速招聘进度，2024H1 合计 增加 5000 名员工左右。公司计划 2024H2 继续增加 4000 名员工，确保能够 承接更多订单以更充分地满足客户需求。
多生产基地结合布局产能，人工成本优势显著。截至 2017H1，公司于越南 /中国/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡的产能占比为 42.9%/31.9%/14.7%/6.1%/4.4%。 2019 年起，受全球贸易环境影响，公司对生产基地的布局进行调整，采取 多生产基地结合的产能布局策略，越南开始逐步承接中国的产业链，目前越 南产能占比已经达到 60%以上。从员工人数角度，海外员工占比从 2015 年 的 66.0%提升至 2023 年的 81.8%，2024H1 招聘的员工大多都在越南。
1）中国：产能占比已调整至较低水平，作为产品设备研发和工艺改进基地， 同时维持小、精、多样的生产，预计未来中国的产能保持小幅上升的趋势。 国内将逐步增加在云南、贵州等劳动力成本相对较低且客户认可度高的生 产基地，为客户生产在大中华区售卖的产品。 2）越南：越南替代公司在中国的产业链已有 2 年，团队整合完成后生产效 率得到显著提升，并且陆续完成了所有客户的认证，在当地团队的本土化和 成熟程度高。伴随着越南生产基地的成本优势和技术优势逐渐显现，2024 年 起许多客户开始指定在越南进行生产。待当地的垂直整合业务模式试点成 功并逐步推广后，越南的工厂有望进一步提升供应链的灵活性和响应速度， 从而吸引更多客户选择其作为指定生产基地。 3）孟加拉、斯里兰卡、柬埔寨：用人成本远低于中国，约为东莞劳动力成 本的 20%-30%，成本优势显著。公司分别于 2006/2011/2011 年在孟加拉/斯 里兰卡/柬埔寨布局产能，积累了丰富的本土经营经验，未来预计能充分利 用起当地的劳动力成本优势，提高当地与全球的成衣制造市场份额。 持续推动自动化进程，生产效率提升下有望增强公司竞争力。公司持续推 动自动化设施的广泛应用，提升公司的生产能力与制作效率：2022 年公司 启用越南牛仔服工厂的智能仓库，应用自动化储存与提取系统，占地较原有 仓库减少 30%并减少了 50%的人员需求，同时仓储量大幅提高了 100%； 2023 年越南休闲服工厂设立自动化机器研发与制造的创新基地，生产工序 精简后效率得到优化，目前基础款 T 恤的生产时间较 2020 年减少 15%，并 且未来计划逐步在他国工厂增设现代化中心。
