产品矩阵丰富，大吨位产能优势+持续提升的工 艺能力增强公司竞争力。
公司动保板块受行业竞争加剧影响 23 年有所承压，24 年相关产品价格仍处底部。国 邦自成立以来持续深耕动保行业，公司动保板块收入自 2017-2022 年来呈稳健增长， CAGR 为 17.1%；但自 23 年来有所承压，主要系动保行业竞争加剧及相关产品价格下跌 所致，24 年来公司核心动保产品氟苯尼考、强力霉素价格仍处于历史底部。
公司以直销模式为主+丰富的产品矩阵，有望持续增加下游客户粘性以提升市占率。 从销售模式来看，公司销售模式分为直销和非直销两种，以直销为主。直销客户系产品的 直接使用用户，主要包括各类制剂生产商和其他生产商、养殖集团和养殖个体户等；非直 销客户主要系国内外专业的医药贸易商/客户代理商。同时，截至 24 年 H1，公司已有 16 个动保原料药产品在国内注册获批，公司动保业务依托丰富的产品矩阵，积极寻求与养殖 集团、主流动保制剂公司战略合作，有望进一步提升公司单品的市占率。 大吨位产能规模化优势赋能+持续工艺改进，有望提升公司动保竞争力。根据公司 24 年 8 月投关记录表，公司目前氟苯尼考产能 4000 吨，强力霉素产能 2500 吨，目前强力霉 素基本处于满产状态，氟苯尼考产能在不断爬坡释放。根据兽药原料发展高峰论坛，氟苯 尼考目前据估计合计总产能大概有 18000 吨，但市场整体需求大概在 6500 吨左右，其中 国内 4000 吨，国外出口 2500 吨，产能严重过剩。公司已在氟苯尼考生产方面使用合成生 物学酶法技术进行落地运用，带来其成本端的明显下降；同时从公司氟苯尼考的产能规模 来看也具备相应的规模优势。强力霉素国邦目前产能 2500 吨，同样具备规模化生产优势。 考虑到公司的氟苯尼考和强力霉素均为大吨位单品，且系动保行业主流原料药品类，若 后续价格回暖我们认为也有望为公司带来可观利润弹性。
公司医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂。原料药方面，公司是全球大环 内酯类和喹诺酮类原料药的主要供应商之一，产品主要有阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、 （盐酸、乳酸）环丙沙星、头孢系列产品等大宗原料药，和阿折地平、福多司坦等特色原 料药。关键医药中间体方面，公司主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营； 为医药、动物保健品业务提供内部原料支撑的同时，硼氢化钠、硼氢化钾、N-甲基哌嗪、 N-乙基哌嗪、环丙胺等产品亦有成规模的对外销售。
大环内酯类药物是临床上常用抗感染药物之一，阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素为 第二代大环内酯类抗生素品种。大环内酯类药物是临床上常用抗感染药物之一，虽然其耐 药情况形式堪忧，特别是肺炎链球菌和肺炎支原体耐药形势最为严峻，但大环内酯类药物 由于其独特的药代动力学和安全性优势，即使在耐药情况下依然发挥一定的疗效，因此在 临床上目前仍占据一定优势，尤其是对儿童肺炎支原体感染、百日咳鲍特菌感染。大环内 酯类抗菌药物对军团菌属、非结核型分枝杆菌等病原菌依然具有较高敏感性，同时其显示 出良好的抗炎、调节气道分泌、免疫调节等抗菌外作用，在部分呼吸道疾病治疗中具有潜 在不可替代的作用。在急性细菌性上呼吸道感染（如急性鼻窦炎、急性扁桃体炎、急性中耳炎等），急性下呼吸道感染（尤其是慢性阻塞性肺疾病急性发作（AECOPD）和社区获 得性肺炎（CAP）等）的治疗中发挥重要作用。
大环内酯类 API 需求端：疫情后迎来逐渐恢复，当前需求景气度较高。根据公司 23 年 7 月投关表，22 年受疫情和物流影响及客户拿货积极性较低等因素影响；但自 23 年以 来，罗红霉素市场环节都比较积极，克拉霉素和阿奇霉素处于疫情后恢复阶段。国家卫健 委 23 年 2 月发布的《儿童肺炎支原体肺炎诊疗指南（2023 年版）》指出，大环内酯类抗 菌药物为肺炎支原体肺炎的首选治疗药物。根据公司 24 年 8 月投关表，24 年上半年来公 司大环内酯类产品处于较高的景气度，销量和价格同比来看都较好，市场需求较为稳定， 各种感染的散乱发生对公司抗感染类产品销售有一定的促进作用。 大环内酯类 API 供给端：前端原材料硫氰酸红霉素预计供应格局及价格稳定，国邦 API 产能具备领先优势。大环内酯类原料药主要上游为硫氰酸红霉素，根据公司招股书， 硫氰酸红霉素在公司主要原料药品种中原材料成本占比在 70-90%；目前硫氰酸红霉素价 格依旧维持历史上高位。根据川宁生物 24 年 8 月投关表，硫氰酸红霉素目前市场供需平 衡，并无新进产能，所以预计硫氰酸红霉素会维持目前的价格区间。根据国邦 24 年 8 月 投关表，公司作为市场上主要购买方，和供应商保持长期友好合作关系，成本端也具备相 对采购优势。从公司主要大环内酯类 API 产能格局来看，国邦产能占据市场领先地位。根 据公司招股书数据，2017 年-2019 年公司阿奇霉素、克拉霉素原料药出口量均占我国首位。 根据公司 24 年 7 月医药原料药绿色智造升级及中间体循环利用技改项目环评报告，公司 该项目将形成年产 5362 吨原料药，其中 700 吨罗红霉素（新增 280 吨）、1200 吨阿奇霉素 （新增 450 吨）。
价格端：考虑到当前下游需求景气度高+原材料硫红价格高位，未来相关大环内酯类 API 价格有望维持高位。24年阿奇霉素和克拉霉素价格都有小幅上升，罗红霉素基本稳 定不变，受下游抗生素市场需求持续旺盛，及供给端大环内酯类原料药上游原材料硫氰酸 红霉素持续高位的影响，相关 API 产品未来价格有望保持高位。
除大吨位抗生素 API 品类外，公司持续布局特色原料药品种以打造新增长点。公司 在特色原料药产品布局 30 余个，在抗菌，代谢，心血管，精神类等领域都有布局。根据 公司 24 年 8 月投关表，公司特色原料药板块主要产品如莫西沙星，泰拉霉素，维格列汀 等都已有显著增长。公司募投的特色原料药暨产业链完善项目已于 22 年 1 月达到可使用 状态，截至 24 年 H1 累计投入进度已达 94.4%。根据公司 23 年 7 月投关表，已逐步形成 销售和贡献产品有莫西沙星、维格列汀、碳酸镧、利伐沙班等。根据药智网，截至 24Q4， 国邦目前共拥有 14 个产品的美国 DMF 证书处于激活状态，12 个产品的欧洲 CEP 证书处 于有效状态。
公司关键医药中间体主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等。在为医药、动 物保健品业务提供内部原料支撑的同时，公司硼氢化钠、硼氢化钾、N-甲基哌嗪、N-乙 基哌嗪、环丙胺等产品亦有成规模的对外销售 硼氢化钠下游应用范围广泛，23 年来受下游需求不振影响价格有所下行。硼氢化钠 是一种水溶性还原剂，用于醛类、酮类、酰氯类的还原剂，下游应用范围广泛，涉及医药、 农药、造纸、环保等领域；同时，硼氢化钠本身是抗病毒药物（包括抗艾滋病药物）的关 键中间体如拉米夫定等。硼氢化钠产品具备非常高的技术壁垒和特殊性，短期内其他竞争 者进入有难度。价格方面：22 年中间体硼氢化钠受新冠药物影响销售需求较高，23 年由 于医药中间体受下游需求不振影响，行业价格下行。考虑到还原剂占下游生产成本比重较 低，价格敏感性相对较低，后续待下游需求有所恢复则价格也有望出现回升趋势。
国邦是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大企业之一。根据 QYResearch，全球范围内硼氢化钠生产商主要包括国邦医药集团、Ascensus Specialties、 宁夏佰斯特医药化工、Kemira 等，其中 2022 年全球前三大厂商占有大约 82.0%的市场份 额。公司是国内少数能大规模、稳定供应硼氢化钠、硼氢化钾等中间体产品的生产商之一， 掌握生产反应的核心技术，生产可控稳定。根据公司 22 年 1 月投关表，公司液体硼氢化 钠产能为 60000 吨已建成，其中主要作为公司年产 4000 吨固体硼氢化钠的中间体，其余 部分对外销售用于清洁造纸等领域。同时根据公司《60000t/a 液体硼氢化钠、20000t/a 硼 酸三甲酯、30000t/a 液体次氯酸钠项目》公告内容，项目建成后将新增 40000 吨/年液体硼 氢化钠生产能力，之后液体硼氢化钠总产能将达 100000 吨/年，液体硼氢化钠是生产硼氢 化钠、硼氢化钾的中间体，可以进行后续生产硼氢化钠、硼氢化钾。
