AI 带动板块行情。
2024 年传媒上涨 2.23%，位列申万 31 个子行业的第 19 位，同期沪 深 300 上涨 14.68%。2024 年传媒行情主要集中在 2-3 月以及四季度，其中 2-3 月 主要受到 Sora、Kimi 等大模型及 AI 产品的催化，四季度传媒则进入到传统交易旺 季叠加 OpenAI、Google 等头部 AI 厂商密集产品发布的影响表现较好。
二级板块方面，广告营销以及出版表现相对较好，其中广告营销受海外 AI+营销公司 APPlovin 映射表现较好；出版板块业绩稳健，分红及股息率较高，偏防御属性，同 时年内财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单 位转制为企业税收政策的公告》，出版相关公司所得税优惠政策落地。
基本面方面，前三季度行业营收端基本持平，盈利端继续承压。前三季度传媒板块实 现总营业收入 3466.73 亿元，同比 2023 年微降 1.01%，净利润 233.83 亿元，同比 下降 32.97%。子板块前三季度利润均受到不同程度的压力，其中广告营销整体相对 较好，影视院线板块受到 24 年春节档后影片优质影片供给不足的影响利润端承压更 为显著。
估值方面，目前传媒整体板块估值 25.68x，处于近年三年估值水平的 49.52%分位数 水平，其中数字媒体、广告营销目前处于近 3 年估值较低分位数水平。
2024 年中国游戏市场总规模为 3257.83 亿元，同比增长 7.53%，创历史新高，其中 主机游戏、策略类游戏、女性向游戏是年内亮点。2024 年中国游戏市场总规模为 3257.83亿元，同比增长7.53%，实现稳健增长。分品类来看，移动游戏市场为2382.17 亿元，同比增 5.01%，24 年手游细分赛道中策略类游戏、女性向游戏贡献重要增量； 主机游戏实现销售收入 44.88 亿元同比增长 55.13%，在爆款内容《黑神话：悟空》 带动下表现亮眼。客户端游戏实现营业收入 679.81 亿元，同比增长 2.56%；网页游 戏实现收入 46.38 亿元，同比下滑 2.35%。出海方面，全年中国自主研发游戏海外 销售收入 185.57 亿美元，同比增长 13.39%。
新游中《黑神话：悟空》、《DNF》、《三谋》、《无尽冬日》、《恋与深空》等产品表现突 出。手游方面，24 年腾讯《地下城与勇士：起源》、叠纸《恋与深空》、哔哩哔哩《三国：谋定天下》、米哈游《绝区零》、网易《永劫无间》、点点互娱《无尽冬日》、心动 的《出发吧麦芬》等新游表现较好，进入中国 APP Store 月度收入 TOP10 榜单。在 题材方面，SLG 产品中 B 站发行的《三国：谋定天下》凭借“降肝减氪”打破了传 统率土 like 产品“重肝重氪”特征，获得核心玩家和年轻用户的青睐，取得高流水； 《无尽冬日》则是在国外已经取得较大成功的《Whiteout Survival》的国内版本，该 产品将玩法轻度化和变现重度化结合，国内外均有不俗成绩。MMOARPG 方面，腾 讯 DNF 手游激活了大量的 IP 粉丝，上线后维持在 APP Store 月度收入 TOP3 的水 平。女性向游戏方面，叠纸深耕该赛道，新作《恋与深空》持续迭代，流水在 9 月进 入排行榜第六。二次元游戏方面，2024 年主要代表产品是米哈游二次元箱庭 ARPG 《绝区零》。3A 产品方面，《黑神话：悟空》8 月 20 日全球发售，获得 Steam 年度 最佳游戏奖，取得巨大成功。
游戏版号方面，全年发放节奏稳定，支撑新品测试及上线节奏。2024 年全年版署共 计发放国内版号 1306 个，较 2023 年全年增长 33.54%，进口版号 110 个较 2023 年 增长 12.24%，月度来看，每月下发国内版号数据均为 100+。整体版号发放节奏稳 定，支撑新品测试及上线节奏。
小游戏赛道保持良好增长，产品呈现玩法多元化、中重度化趋势，小游戏出海快速发 展。2024年小游戏市场快速增长，根据伽马数据，2024年小游戏市场规模达到398.36 亿元，同比增长99.18%，占移动游戏市场比重由2023年的9%增长2024年的17%。 其中内购产生的销售收入 273.64 亿元，同比增长 159.65%。广告变现收入 124.69 亿元，同比增长 31.80%。从微信平台来看，小游戏 DAU 2024 年突破 1 亿，MAU 达到 5 亿，IAA 同比增长 30%；抖音小游戏付费用户数同比提升 300%。产品方面， 小游戏产品整体呈现玩法多元化以及中重度化趋势。另一方，小游戏逐渐和 APP 端 打通，以《无尽冬日》为代表，该游戏于 4 月上线小游戏渠道，在一个月内攀升至月 度排行榜榜首，在小游戏渠道取得优秀成绩后，5 月底，《无尽冬日》APP 端正式上 线，并于 3 天内取得 IOS 端游戏畅销榜 TOP20 的好成绩。出海方面，根据伽马数 据，有十余款小程序游戏成功出海，11 月 30 日当日微信小程序游戏榜单 TOP30 产 品中，50%产品已出海，《菇勇者传说》、《小妖问道》、《暴走小虾米》等产品出海表 现不俗。
AI 实现对游戏行业的持续赋能，3D 及空间生成能力的提升有望给游戏行业带来颠 覆性的变革，A 股上市公司方面恺英网络、巨人网络等上市游戏厂商积极布局。2024 年，伴随人工智能的快速发展，模型多模态生成能力、理解能力的迭代升级，AI 在 游戏行业适用场景不断拓展，由 23 年的图片、文案生成等基础的生成类工作，逐渐 落地游戏制作、运营、发行、买量的全工作流中。比如，AI 通过分析玩家行为对游戏 进行智能调优，提升玩家活跃度；引入以更强模型能力为技术底座的智能 NPC，提 升交互体验，实现玩法创新，完善游戏生态，增加游戏可玩性，从多角度实现对游戏 行业的赋能游戏。年底，以谷歌 Genie2 和李飞飞团队的 World Webs 为代表的世界 模型陆续发布，以 Genie 2 为例，它能够根据单张图片或文字描述，生成可交互的 3D 游戏世界，3D 及空间生成能力的提升有望给游戏行业带来颠覆性的变革。A 股 游戏上市公司方面，恺英网络自研“形意”模型已在实际开发场景落地。“形意”主 要拥有“形”与“意”两大功能，分别用于图像生成和注重文本内容的理解与处理。 “形意”结合公司对游戏研发领域的经验与认知，生成内容将更贴近实际研发需求。 公司推出可应用于游戏开发各个环节的“形意”多模态产品矩阵：具有界面生成功能 的“绘界”、动画生成功能的“爱动”、代码生成功能的“羽扇”、地图生成功能的“仙 术”、数值生成功能的“树懒”以及全自动游戏生成器“跃迁”，后续“跃迁”将作为 游戏生成工程自动化代表，借助多个独立研发工具，形成整套工作流，最终实现游戏 的自动生成。巨人网络则将 AI 作为重要的业务领域，持续投入。2024 年 8 月，巨人 网络旗下《太空杀》上线业内首款多智能体 AI 原生游戏玩法“AI 残局挑战”，以 AI 实验室自研的 Multi-Agent 游戏技术框架作为核心支撑，将真人玩家置身于一个充满 挑战的多人在线互动推理场景中，与由多智能体大模型驱动的 AI 玩家实时较量，创 新玩法显著提升了游戏可玩性，增强玩家的用户粘性。2024 年中国游戏产业年会上， 巨人网络发布“千影 QianYing”有声游戏生成大模型，实现自研语义大模型、语音 大模型及视频大模型的多模态全矩阵布局，加速布局“游戏+AI”从降本增效向颠覆式创新快速转化。
A 股游戏公司迎来产品拐点，25 年新品看点充足。恺英网络 24 年底上线《梁山传 奇》巩固公司在复古情怀赛道的优势，另外由恺英研发贪玩发行的 MMORPG《斗罗 大陆：诛邪传说》，ARPG《盗墓笔记：启程》，3D MMORPG《龙之谷世界》（定档 2 月 20 日），SLG《三国：天下归心》等品类有望陆续在 25 年上线，25 年公司有望 步入产品收获年。吉比特方面，《问剑长生》于 1.2 开启公测，目前保持在国内 IOS 畅销榜前 30，另一款重磅产品《杖剑传说》也有望在 25 年上线。神州泰岳方面，科 幻题材融合模拟经营类 SLG 游戏《Stellar Sanctuary》以及文明题材 SLG《LOA》 已在海外开启商业化，持续进行调优迭代，《Stellar Sanctuary》国内版本《荒星传说： 牧者之息》已获国内版号，有望 25 年国内上线。巨人网络《原始征途》正式版于 2025 年 1 月 10 日上线，公司还储备有 SLG、卡牌、休闲等品类产品。完美世界《诛仙世 界》于 12.19 开启公测，《异环》、《诛仙 2》等重点产品有望在 2025 年上线。
前三季度出版整体收入端稳健，国有文化企业所得税优惠政策 24 年落地提升板块盈 利水平。2024 年申万出版板块前三季度实现营业收入 1013.85 亿元，同比微降 1.96%， 归母净利润实现 94.19 亿元，同比-26.38%，主要由于行业税收优惠政策调整对于前 三季度利润的影响，12 月财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革 中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，新的税收优惠政策落地有望增 厚板块内国有出版企业利润。
传统教材教辅出版发行业务保持稳定，一般图书市场小幅度承压内。2024 年整体图 书零售市场码洋规模为1129亿，下降1.52%，不含教材教辅市场码洋同比下降4.83%。 从不同渠道码洋结构比例看，平台电商码洋比重 40.92%，占比最大，内容电商码洋 比重 30.38%，排名第二，垂直及其他电商和实体店分别是 14.70%和 13.99%。实体 店、平台电商以及垂直及其他电商 2024 年呈现负增长，内容电商保持正向增长。
品类方面，部分偏刚需品类增长较好，生活类及教辅类涨幅明显。从 2024 年各类图 书的码洋构成来看，少儿类是码洋比重最大的类别，为 28.16%；其次是教辅类，码洋比重为 25.33%；文学和学术文化类码洋比重在 7%~9%。2024 年重点二级细分类 中有 6 个细分类实现正向增长，分别是生活、教辅、语言、自然科学、少儿和教育 类。其中生活类增长 25.70%，教辅类图书增长 18.73%，2024 年伴随政策调整大众 对于教辅类图书需求进一步转移到零售市场中。
国有类文化出版公司经营稳健，分红比例维持较高水平，2021-2023 年稳中有升， 投资价值凸显。根据我们统计的国有出版企业的分红比例，2021-2023 年平均分红 比例分别为 39.81%、40.34%、44.20%，整体维持较高分红水平，分红比例稳中有 升，在低息时代下投资价值凸显。
大模型能力迭代提升，推动AI在多个教育场景的落地，出版类上市公司如南方传媒、 世纪天鸿等积极布局。目前 AI 已经实现在校内外多个具体的教育场景落地，如校内 的自动阅卷、精准教学和校外的口语学习、拍照搜题等多个使用场景，在 AI 的辅助 下，还可以实现个性化的学习计划和错题学习，提升教育的精准度和效率。国内出版 类企业凭借多年教育行业深耕积极布局，以南方传媒为例，已推出万卷教义大模型， 高效应用于包括语文的教学设计，语文的阅读素养提升、数学解题、英语高频词学习 等多个场景，同时与公司现有的粤教翔云结合，丰富 AI 备课、AI 办学等功能。世纪 天鸿则依托积累多年的优质教辅内容资源以及教研资源，探索“教育+AI”的落地及 应用，向师生提供“技术平台+内容资源+教研服务”三位一体的数字化校本综合方 案，同时针对教师端开发“小鸿助教”、“作文批改”、“口算批改”等 AI 产品矩阵， 提升教学效率。
国内市场方面，月度广告市场规模同比企稳。2024 年，广告主投放意愿及投放预算 整体温和回暖，广告市场从年初以来规模企稳，2024 年前 11 个月中有 6 个月的广 告市场规模同比实现正增长，1-11 月广告市场同比上涨 1.7%。分品类看，1-11 月， 娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯、衣着行业广告刊例花费同比增长均达双 位数；酒精类饮品、商业及服务性行业的广告投放也呈现个位数的同比上涨，药品、 食品、IT 产品及办公自动化服务和饮料花费同比下降。
中国企业加速出海并加大海外营销投入，全球营销服务商作为中国企业出海“卖水 人”持续受益，预计 2025 中国出海企业海外营销突破 500 亿美元。根据 MoonFox 预测以及 Statista 数据，2023 年中国出海企业营销市场规模为 344 亿美金，预计 2025 年达到 510 亿美金，其中电商和游戏是重点行业。电商方面，营销金额突破百 亿美元，跨境电商历经多年发展，已于海外迈入私域运营、品牌搭建阶段。游戏行业 出海模式成熟，于宣发、买量端投入成本较高，当下同样开始关注品牌营销，发力私 域运营。国内广告营销企业抓住出海机遇积极布局海外营销市场。蓝色光标是 Meta、 Google、TikTok for Business、Twitter、微软广告等平台国内官方授权代理商，为中 国出海企业开展出海广告服务；省广股份获得 Tiktok 等多款海外流量产品在 150+个 国家的海外代理权，帮助国内企业进行投流和推广；汇量科技旗下 Mintegral 广告技 术平台深度挖掘用户特征及行为，为广告主提供更具有差异化的出价策略和投放计 划；易点天下与 Google、Meta、TikTok for Business、巨量引擎等全球头部媒体 及当地特色流量资源保持着长期稳定且良好的合作伙伴关系，效果广告服务积累了 丰富的业务实践经验。
AI 持续赋能营销企业，海外 AppLovin 借助 AI 营销实现业绩高增。AppLovin 推出 由 AI 驱动的 Axon 2.0 广告引擎，支持 AppDiscovery、MAX 等工具，发布后对于广告主的投放效率及回报率有着较为明显提升。AI 提升效率驱动广告主增加投放，现 有用户在 AI 推动下投放广告效率提升，吸引更多的增量预算。24Q3 AppLovin 营 收 12.0 亿美元，YoY+39%，业绩表现出色，软件平台部门的收入增长尤为显著，达 到了 8.35 亿美元，同比增长 66%，业绩增长亮眼。国内营销企业也在持续布局 AI， 蓝色光标实行 ALL IN AI 战略，自研营销行业大模型，构建全套的 AI 营销工具矩阵； 浙文互联也推出效果营销 AI 程序化投放工具派智，同时开发一系列 AI 广告应用工 具，已经初步在业务流程中落地；因赛集团自研“InsightGPT”模型，赋能业务发展； 易点天下旗下拥有商业智能化数字营销平台 Cyberklick、智能化数字广告平台 Yeahmobi、以 AI 驱动的程序化广告平台 zMaticoo 三大核心业务子品牌及多个产品 品牌，通过数据和算法驱动的营销科技矩阵。
