聚焦品牌运营的医药商业化平台公司。
品牌运营业务成熟的医药商业化平台。青岛百洋医药股份有限公司（简称“百洋医药”或 公司）成立于 2005 年 3 月。公司是专业的健康品牌商业化平台，主营业务是为医药产品生 产企业提供商业化整体解决方案，涵盖品牌运营、批发配送及零售三个板块，其中品牌运 营是公司的核心业务。公司于 2021 年 6 月上市。 公司主营业务的演变可分为两个阶段：第一阶段（2005-2015）公司以运营迪巧、泌特两个 品牌为核心业务，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；第二阶段（2015-至今）公司不断 丰富运营品牌的数量，为上游工业企业提供全渠道商业化解决方案，目前在 OTC及大健康、 OTX 等处方药、创新药、高端医疗器械四大赛道已形成多品牌矩阵，运营能力持续提升。 公司股权结构相对集中，百洋集团为公司控股股东，董事长、总经理付钢为实际控制人。 据公司公告，截至 9M24 末百洋集团合计持有公司 70.22%股权，为百洋医药的控股股东； 公司董事长、总经理付钢为百洋集团与百洋医药的实控人。2023 年 4 月公司发行可转债， 实际募资总额 8.6 亿元，募集资金主要用于品牌运营中心建设以及百洋云化系统升级、线上 运营平台项目、补充流动资金。
近年来公司聚焦品牌运营核心业务，收入增速有所放缓，归母净利润仍快速增长。公司 2022 年以来持续聚焦主业品牌运营业务成熟的，战略剥离部分地区批发配送业务，因此 22-23 年收入增速有所放缓，23 年收入 75.6 亿元，同比+0.7%；由于品牌运营业务毛利率相对较 高、收入占比持续提升，利润端仍保持较快增速，23 年归母净利润 6.6 亿元，同比+29.6%。 9M24 公司收入 31.4 亿元，同比+2.7%，归母净利润 6.4 亿元，同比+17.4%。
1H24 品牌运营业务贡献公司近 90%毛利润。从公司收入和毛利润结构来看，品牌运营业 务贡献毛利占比明显高于其收入占比，业务盈利能力较强。随着公司业务结构优化，近年 来品牌运营业务贡献收入及毛利润比重逐年上升，1H24 已贡献 63.5%的收入和 88.9%的毛 利，为公司主要收入和利润来源。
聚焦主营业务，盈利能力持续改善。随着公司剥离部分毛利率较低的批发业务，盈利能力 更好的品牌运营业务占比逐年提高，整体毛利率和净利率近年来持续增长，2023 年公司综 合毛利率 29.98%，同比+2.22pct，净利率 8.46%，同比+2.00pct；9M24 毛利率 35.72%， 净利率 11.24%，盈利能力持续提升。
医药行业逐步向专业化、平台化发展，专业的销售推广成为重要组成部分。由于市场竞争 的不断加剧，研发生产支出的不断提升大幅压缩了传统医药生产企业在产品推广及销售方 面的支出，医药行业正逐步从研发、生产及销售一体化的传统经营方式向专业化、平台化 的方向发展，已初步形成了研发平台、生产加工平台、推广销售平台共生发展的行业格局， 专业的销售推广平台已成为医药行业的重要组成部分。 品牌运营已成为医药产品从研发生产到实现销售过程的重要环节。品牌运营业务（CSO） 为医药品牌提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、 产品分销、商务接洽、 流向跟踪、供应链管理等增值服务，公司可全面塑造消费者对医药品牌及产品的认知， 最 终将优质的医药产品推送给目标人群。
产业链分工细化带来品牌运营的旺盛需求。从需求端来看，集采常态化+反腐合规要求持续 推进的大环境下，各类医药企业专业运营需求持续增长，带来市场边际增量： 1） 跨国药企：伴随着医药市场的国际化，美国、欧洲、日本等发达国家的跨国药企存在对 中国市场需求了解不足及产品推广销售成本过高的顾虑，更愿意付出一定成本，把专业 的产品推广及销售工作交给专业的公司去完成，而自身专注于药品研发与生产。依托国 内企业的渠道优势以及市场运营经验进行产品推广、分销，国外医药生产厂商可以进行 药品的本土化品牌运营，促进药品的市场推广销售。 我国是药品进口大国，据海关总署统计，2023 年我国医药品进口 518 亿美元，同比增 长 21.2%，2012-2023 年医药品进口金额 CAGR 为 13.5%。进口药品规模的增长驱动 国内的推广及销售需求持续增长，并将促进医药品牌运营行业规模的整体提升。
2） 国内 biotech：在国内市场方面，伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购 等一系列医疗政策改革的推进，医药市场竞争加剧，促使医药研发和生产企业更加注重 效率，因此提出品牌运营服务的需求。我国创新药近年来进入密集获批期，在医保控费、 政策合规等影响下，创新药商业化需求持续增长，创新药院内销售外包成为行业趋势。
3） 国内传统药企：线下零售渠道终端较分散，据 2024 年 4 月《中国药店》数据，截至 2023 年全国零售药店数量为 65.4 万家，同比+4.9%。随着集采范围逐步推广，部分落标产 品无法在医院端销售，药企对零售终端重视程度明显提高。然而虽然零售终端在药品销 售总额占比稳步提高（1H24 零售药店在三大终端合计销售占比达 29.8%，相比 2015 年提升 7.3pct），但药店数量众多且分散（2023 年我国零售药店 65.4 万家 vs 医院 3.9 万家），在零售药店营销难度高于医院，因此药企更需要 CSO 业务，借助第三方商业 化平台的渠道资源优势助力销售。
伴随产业上游需求不断增长，我国 CSO 行业规模持续拓展。据头豹研究院数据，中国医药 CSO 行业整体市场规模 2023 年达 1390 亿元，19-23 年 CAGR 达 25.1%。据商务部《药 品流通行业运行统计分析报告》的中国医药流通市场规模数据计算，CSO 市场占中国医 药流通市场规模的比例从 20 年起逐年上升（20 年 2.75% vs 23 年 4.74%）。参考此占 比的变化，及我国药品流通行业增速（21-23 年分别为 7.9%/5.6%/6.5%，CAGR 为 6.7%）， 我们假设占比保持增长态势且逐年略放缓，并假设药品流通市场规模保持 6.7%的平稳增长， 则预计到 2028 年我国 CSO 行业规模达 3323 亿元，24-28 年 CAGR 为 19.0%。
品牌运营业务具有门槛较高、合作紧密的特性。因此，一旦品牌运营公司和医药生产企业 达成合作，双方通常会建立紧密的合作关系。然而，目前我国 CSO 供给端较稀缺，主要由 于 CSO 与传统医药流通在能力要求方面差异较大，且药品推广服务能力的搭建和验证需要 较长时间，当前国内具备已验证的品牌运营经验的 CSO 公司数量较少，行业护城河较高： 1） 品牌运营公司营销网络的建设情况、过往的品牌运营经验、提供服务的种类与效果、推 广团队的执行力、管理层的经历与能力情况、合规风险防控措施等需要经过层层考核， 才可能和医药生产企业达成合作关系。 2） 品牌运营公司在选择合作厂商时，需综合考虑相关生产厂商的综合竞争实力、产品的性 能与质量、相关市场的竞争格局等多方面因素。 3） 专业的品牌运营公司可以为医药企业的新产品制定和执行早期的上市计划、为现有产品 拓展市场销售渠道、为成熟产品延长销售生命周期，提供全方位的增值服务。而传统的 医药批发零售企业更关注货款安全、覆盖充分、流向清楚、价格可控等标准，服务同质 化，难以为不同医药生产厂商提供个性化的产品市场推广服务。 他山之石：IQVIA 合同销售和医学解决方案业务。IQVIA（IQV.N）的合同销售和医学解决 方案（Contract Sales & Medical Solutions）业务范畴包括药品营销推广，即帮助药企将创 新药推向市场，制定并执行本土化的营销和推广策略，使创新药能进入各级医院及相应科 室，提高产品的市场覆盖率和知名度。IQVIA 业务遍布 100 多个国家，能利用全球资源和 网络，为药企提供全球化的市场推广服务，使药品快速进入不同国家和地区的市场。合同 销售和医学解决方案 9M24 收入 5.4 亿美元，同比持平，在整体收入占比达 4.7%，业务毛 利率 14.6%。
百洋医药 CSO 业务深度赋能品牌成长，高附加值属性带来较高毛利率。九州通、华人健康 等公司的品牌代理类业务品牌品规较多，品牌代理业务较分散，且多为成熟产品；而百洋 医药 CSO 业务与其不同之处在于，公司从品牌起步初期通过深度合作将其一步步经营成大 品牌，高度捆绑，深度赋能。因此，和同行业其他公司医药代理业务相比，公司 CSO 业务 附加值较高，1H24 CSO 业务收入 22.8 亿元（同比+11.9%），业务毛利率达 44.1%，高附 加值、高毛利率的 CSO 核心大单品驱动公司 CSO 业务毛利率表现亮眼（以公司核心品牌 迪巧为例，23 年毛利率 67.4%）。
公司品牌运营以“全渠道+大品种”为特色，精确瞄准代理产品营销定位。公司自成立以来 即开展 OTC 类产品以及处方药产品的品牌运营服务，在零售终端和医院渠道均沉淀了专业 营销推广经验，且近年来公司积极开展电商营销推广，并不断拓展和深化渠道布局，开拓 基层市场的营销推广服务。公司精准定位护城河大品种营销策略，根据产品特点，实现“线 上+线下”、“院内+院外”全渠道发力，如迪巧注重线上推广，海露集中拓展院外零售渠道， 原研创新药和公司代理的创新器械则聚焦院内渠道。
从业务成长性来看，目前公司产品矩阵主要可分为：1）成长期的核心产品，如迪巧和海露， 我们预期 24-26 年收入 CAGR 为 15-20%；2）爬坡期的自有产品，如纽特舒玛及百洋制药 旗下的扶正化瘀和奈达等，我们预期 24-26 年收入 CAGR 为 20-25%；3）放量期的创新药 械产品，我们预期 2024/2025 年收入或达 3/5 亿元；4）成熟期的处方产品，如泌特等，考 虑到 24 年因公司罗氏产品停止合作收入规模有所下降，我们预计 25-26 年平稳增长，保持 5%收入增速。
