住宿+零售，生活方式品牌集团崛起。
亚朵：国内酒店后起之秀，聚焦用户体验另辟蹊径，打造国内中高端酒店标杆，并开创国内酒店龙头零售扩张新范式。公司由耶律胤（原名王海军，华住汉庭品牌联合创始人）创立于 2013 年，系国内酒店行业后起之秀，积极致力于打造国内始于住宿的生活方式品牌集团。其成立之时，国内经济型酒店如家、汉庭、7天、锦江之星等初步形成寡头垄断格局，“成本最优效率为先”是国内本土酒店发展主旋律；国内中端酒店开始起步发展，华住集团开始摸索中端酒店全季等品牌，维也纳正在华南深耕；而彼时国内高端酒店仍以四、五星级酒店为主，多以国际品牌主导，大而全的全面服务模式为主，更偏重品牌溢价和物业升值。其中，中高端定位的有限服务酒店仍相对缺失。鉴于此，亚朵另辟蹊径，一是定位差异：瞄准聚焦中高端用户，重点发力中高端酒店市场差异化竞争；二是经营理念差异，从经营房间到经营人群，以体系化服务为特色，打造极致用户体验，成为国内新住宿经济的开拓者，逐步成长为国内中高端酒店标杆。2022 年11 月公司成功在美国纳斯达克市场上市。
亚朵发展历程：国内本土中高端酒店 NO.1，历经 11 年门店破千家，快速崛起。在亚朵成立发展之时，国内本土酒店侧重效率为核心，亚朵更聚焦用户体验，全方位打造“效率-体验”的新均衡，以独创的管理体系、特色的组织文化及高效的IT 体系等支持其规模快速扩张（第三章介绍）。2013-2017 年亚朵门店破百家，2024 年门店规模破千家。根据弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的数据以及盈蝶网等数据。2023 年，亚朵按总客房规模排名居国内第七，居国内中高端连锁酒店规模及市场占有率第一位。截止 2024 年 9 月底，公司拥有1533 家酒店，175199间客房，注册会员超 8300 万。
始于住宿，但不止于住宿，零售业务开创国内酒店龙头全新范式。不止于住宿，亚朵从一开始就立足生活方式全面布局，围绕目标客群——追求品质生活的中高端消费者，开始是引入各类符合其品味的生活用品、图书、服饰、文创产品等，打造亚朵场景零售体系。此后，公司 2022 年底进一步从场景零售到品牌零售的进阶，聚焦深睡领域，成功打造深睡产品爆款，深睡枕等产品位居天猫等各电商平台枕头细分领域第一，积极构造第二增长曲线。
住宿领域，中高端酒店品牌矩阵持续丰富。公司最早以亚朵（Atour)为核心品牌进行扩张，此后逐步拓展至亚朵 S 酒店(Atour S)、A.T.HOUSE、ZHotel、亚朵X酒店（Atour X）、亚朵轻居(Atour Light)等住宿品牌，并在2024Q3 新推出高端品牌——萨和酒店，进而涵盖中高端和高端酒店不同细分定位。其中，亚朵（Atour Hotel)作为主力品牌，定位中高端，截止2024 年9 月底，共有门店 1157 家，客房 133703 间，分别占总量的 75.5%/76.3%。亚朵S 酒店(AtourS)定位为高端酒店品牌，主要服务高端商务和休闲旅客，自2016 年首次推出以来，在中国一二线及新一线城市高端商业区迅速布局，截止2024 年9 月底，已有76家门店和 10,894 间客房。亚朵 X 酒店（Atour X）于2020 年9 月首次推出，侧重将市面上现有的精品酒店翻牌转化，保持原有设计元素的同时，提供相同的设施和服务。亚朵轻居(Atour Light)定位为中端酒店品牌，主要面向追求价值和体验的年轻都市旅行者，2016 年首次推出，2023 年 2 月推出3.0 升级版本，截止2024年 6 月已有 123 家在营门店和 11,615 间客房，处于快速爬坡阶段。
零售方面：目前主要包括两大原创生活方式品牌：“αTOUR PLANET 亚朵星球”、“SAVHE 萨和”。其中，“αTOUR PLANET 亚朵星球”扎根深睡领域，主营产品为枕头、被子和床垫，旨在提高用户睡眠质量，将睡眠从基本的生理需求转变为深度放松的个人体验。“SAVHE 萨和”则主打个护和香氛产品，包括洗发水、洗手液和香氛香薰，舒缓器官带来呵护体验。
创始人拥有近 7 成投票权，占据主导。截止 2024 年3 月底，公司持股比例如下图所示。创始人耶律胤（原名王海军）持股比例为 22.1%，但拥有投票权的69.9%；创始人及其他管理层合计持股 24.5%，拥有投票权的70.5%，对公司主要决策具有决定权。考虑亚朵创始人耶律胤系华住集团旗下汉庭酒店联合创始人之一，并曾任汉庭常务副总裁，深耕酒店行业十余年，对酒店行业发展有着独特见解和深度洞察，其投票权占据绝对主导有助于公司能按创始人的理念持续高效发展。
君联上市以后持续减持，但最新持股比例预计降至5%，后续减持预计影响有限。公司其他投资方中，此前主要包括君联资本，此外携程、德晖资本分别持有13.6%、11.0%股份。需要说明的是，君联资本在上市前系第二大持股方，上市前持股30.4%，此后逐步减持，2024 年 3 月底持股 14.9%，2024 年6 月进行旧股配售后股权比例下降至 6.5%左右；截止 2024 年 12 月底，结合我们的持续跟踪，我们预计其持股比例已在 5%以内，后续减持影响预计较为有限。股权激励方案有效调动管理层和员工积极性，利益一致谋发展。2021 年3月，公司董事会批准新股票激励计划，该计划授予的股权激励最大总量为51,029,546股（A类普通股）。截至2024年3月31日，公司计划向参与者授予了共计26,045,283份股票期权，占激励最大总量比例为 51.04%，占总股本比例为7.68%，授予对象包括高级管理层（占比 47.86%）、员工和其他合格个人（占比52.14%），并制定了相应的考核激励标准。2022-2023 年，公司每年股权激励费用在1.6 亿元左右。
亚朵酒店门店规模近几年处加速扩张期，年均复合增长在30%+，2024 年三季报后再次上修全年开店指引，持续提速。2019-2023 年，亚朵酒店门店数量从420家增至 1210家，CAGR为 30.3%；其客房量从 4.9万间增至13.8万间，CAGR为29.5%，保持快速增长。2024 年前三季度，公司新开店 360 家，关店37 家，净增323家。并且，继中报上修开店指引后（从 360 家提升至 400 家），公司2024 年三季报再次上修全年开店指引至 450 家，开店保持强劲增长。加盟房量占比高达 97%+，高于其他可比酒店龙头，在一定程度上有助于提升其抗周期波动的能力。公司在规模扩张中基本以加盟扩张为主，直营店门店数量较少。截止 2024 年 9 月底，公司仅拥有直营门店 29 家，远低于其他几家500-600家左右的直营门店量。从加盟店占比来看，2023 年末，公司加盟客房量占比达97%，也明显低于华住/锦江/首旅等酒店龙头。结合我们此前报告分析，酒店直营经营模式下固定成本租金、折摊等占比较高，在行业周期下行时，直营店的经营波动相对更大，但加盟收入主要与加盟流水与提成比例等相关，虽然也受经济周期影响，但经营增长相对波动更小。因此高加盟占比相对更有利其经营相对稳定。
RevPAR：2024 年以来价格承压，但出租率相对稳定。公司2023 年RevPAR爆发式增长（2023 年公司全年整体 REVPAR 同比 2019 年增长14%，同比2022 年增长45%）。2024 年以来高基数下有所承压，前三季度亚朵酒店RevPAR 同比下滑3%/6%/10%，主要系高基数影响（2023Q1-Q4 公司整体 REPVAR 较2019 年增长16%/15%/18%/9%），其中平均房价同比各下滑 3%/7%/8%，承压明显；但出租率同比仍相对稳定，Q1/Q2/Q3 同比各+1%/+1%/-2%，在行业承压，且公司快速展店，新店占比超2成的情况下仍录得上述出租率表现，难能可贵。与 2019 年相比，2024 年前三季度公司 REVPAR 各增长 15%/7%/5%，整体表现也较为可观。2024Q4 我们预计公司整体REVPAR 同比不排除仍有下滑压力，但考虑基数差异，同比降幅环比Q3 可能缩窄。2024 年全年，我们预计公司 REVPAR 个位数下滑。
积极布局零售打造第二增长曲线，零售收入占比提升。通过持续摸索，亚朵零售定位深睡系列，深耕枕头、被子以及群体睡眠关 SKU，积极打造爆款，与住宿主业呼应，收入较快增长。2023 年，公司零售收入较2022 年增长388%，达9.7亿元，占公司收入比例达到 21%，2024 年我们估算有望占比接近3 成，从而有望构造公司第二增长曲线，打造本土酒店品牌流量多元创新的新范式。
综合看，依托酒店的快速扩张和零售业务加成，亚朵近两年收入和经调整业绩实现高速增长，2024 年前三季度收入/经调整业绩同比各增63%/43%。亚朵2023年实现营收 46.7 亿元/+106.2%，相对 2019 年增长约198%；实现归母净利润7.4亿元/+669.2%，相对 2019 年增长 45 倍；实现经调整后净利润为9.0 亿元/+248.3%，较 2019 年增加 1380.4%。2024 年前三季度，公司实现收入51.6 亿元/+63.4%，实现经调整归母净利润 9.7 亿元/+42.9%，继续保持强势增长。
