合并后公司有望凭借庞大的客户规模进一步巩固机构客户服务体 系的领先优势。
合并带来直接的资产规模扩张。根据 3Q2024 末数据静态加总，合并后公司净资 产、总资产规模分别达 3277、17317 亿元，净资产超越中信证券跃升行业第一， 总资产升至行业第 2 并显著领先于第三名。此外，潜在配套募资 100 亿元将进一 步增加公司资本实力。 间接带来资产投资回报率提升。基于 2021-2023 年的平均数据，合并后公司投资 收入、利息净收入分别升至行业第 2、行业第 1。且资产规模的扩张可以通过以下 两个路径为重资产业务带来“1+1＞2”的效果：1）基于更大的资产负债表，主动 配置能力和空间提升，合并后有更多空间增配中长期优质资产，提高投资的风险 收益比，增加稳定的收入来源；2）监管给予头部券商更宽松的风控指标运用空间， 合并后公司有望进一步提升杠杆，释放衍生品、做市业务的用表空间，加速客需 业务规模增长和回报率水平提升。
经纪业务：客户渠道和客群基数一骑绝尘，提升品牌影响力和议价能力
合并后客户渠道和客群基数将一骑绝尘，品牌和议价能力有望大幅提升。截至 1H2024 末，国君、海通营业部数量分别为 345、311 家，零售客户数量分别为 1842、 1875 万户，二者的客户渠道和客群基础处于同一量级。但海通的投资顾问人数和 经纪业务净收入远低于国君，这意味着海通当前的客户触达率及经纪业务经营效 能远低于国君。 一方面，合并后公司可以通过集约、统一、专业的运营转化模式提升原海通的客 户转化率，从而释放“1+1＞2”的经营效能。 另一方面，合并后公司客户渠道和客群基数均大幅领先于同业，APP 月活人数超 越华泰证券比肩东方财富，庞大的零售客户基础亦能够大幅提升机构经纪、代销、 托管等业务的议价权，促进机构与交易业务的拓宽与发展。 此外，与历史合并案例不同的是，国君和海通的合并是中国资本市场史上规模最 大的 A+H 双边市场吸收合并、上市券商最大的整合案例，合并后综合实力直接跃 升第一，可以使得公司具有更高的品牌知名度和市场影响力，从而吸引更多的客 户和业务机会。
合并后经纪业务收入超越中信证券跃升第一，财富管理转型仍有较大提升空间。 以 2021-2023 年平均值加总来看，合并后公司经纪业务平均净收入达 128.2 亿元， 略高于中信证券的 117.8 亿元。从传统代买、代销、席位租赁细分来看，传统代买 和席位租赁均具有绝对优势，较大幅度领先中信证券，稳居第一；代销金融产品 收入比肩中金公司，排位第三，但与其整体实力相比仍有较大提升空间。
代理买卖证券业务：经营效能和市占率仍有提升空间。2021 年以来，国泰君安股 基成交额市占率持续攀升，而同期海通证券一路下滑，两者加总后，国泰君安市 占率的提升抵消了海通证券的下滑并超越中信证券排位市场第一。如前所述，海 通证券经营效能低于国泰君安，合并后有望通过相互赋能提升客户转化，提高整 体经营效能，市占率仍有进一步提升的空间。
代销金融产品业务：牌照互补，买方投顾服务能力仍有提升空间。从数据口径一 致的公募基金保有规模数据来看，截至 1H2024 末，两家公司加总后非货币基金、 权益基金、股票指数基金保有规模均提升至行业第 3，次于中信证券和华泰证券， 且与中信证券具有一定差距。相对于其领先的零售客户数和股基市占率，代销金 融产品规模明显仍具有较大的提升空间。从资源禀赋来看，国泰君安具有基金投 顾试点资格，海通证券具有稀缺的基金评价资质，合并后公司牌照恰好互补，能 够增强优质金融产品供给与筛选，提升买方投顾服务能力。
机构经纪业务：合并后公司有望凭借庞大的客户规模进一步巩固机构客户服务体 系的领先优势。国泰君安于 2021 年设立“机构与交易业务委员会”，构建了业内领 先的机构客户服务体系。2022 年，国君推出业内首个面向机构客户的一站式金融 产品交易服务平台“道合销售通”，1H2024 末保有规模达 572.91 亿元。1H2024 末 国君托管外包规模达 28756 亿元，其中，托管私募基金产品数量继续排名证券行 业第 2 位，托管公募基金规模 1873 亿元、继续排名证券行业第 1 位。从数据口径 一致的公募交易佣金来看，合并后公司超越中信证券成为行业第一。零售客群的 绝对领先以及研究优势的相互叠加，有助于增强公司机构服务的议价权和服务质 量，从而进一步增强客户粘性，做大客户规模，持续拓展机构服务生态圈。
资管业务：实现公募“一参一控一牌”全方位布局
国泰君安资管规模结构持续优化，并表华安基金后收入台阶式上升。2021 年，国 君资管获得公募牌照，开始开展公募业务，2021 年末公募资管规模达 241 亿元。 2018 年资管新规以来，资管产品结构的优化，使得国君资管业务在规模压降的情 况下收入并未有下降，2021 年起资管规模企稳回升。截至 1H2024 末，公司资管 规模较 2021 年增长 53%至 5870 亿元，其中集合资管、单一资管、专项资管、公 募资管分别较 2021 年+141%、-8%、+28%、+134%至 2572、1320、1415、564 亿 元。2022 年四季度，国泰君安并表华安基金，2023 年资管业务收入呈台阶式上升 至 40.97 亿元。 海通证券 2022 年后资管收入大幅下滑。2018-2021 年海通资管在去通道的趋势下， 管理规模大幅下降但是结构持续优化，收入不降反增，2021 年资管业务收入较 2018 年增长 90.3%至 36.64 亿元。但自 2021 年起，海通资管费率较高的集合资管 规模也开始下降，使得 2022 年后海通资管收入大幅下滑。
两家券商合并后，资管业务收入排名升至第 3。资管业务收入排名前两位的分别 是中信证券和广发证券。中信证券 1H2024 资管规模以 14564 亿元断崖式领先， 公司合并后资管规模与其相比仍有一定差距；广发证券控股头部基金公司广发基 金，公司旗下的华安基金和海富通基金与其相比也有一定差距。
合并后公司集齐“一参一控一牌”公募牌照。国泰君安资管于 2021 年取得公募牌 照，2022 年四季度并表华安基金，已具备“一控一牌”两张公募牌照。海通证券 控股海富通基金，持股富国基金 22.78%股权，实现“一参一控”。截至 3Q2024 末， 国君资管、华安基金、海富通基金、富国基金非货币基金规模分别达 485、3810、 1214、6580 亿元。近年来，富国基金保持头部地位，华安基金稳定在 15 名左右， 海富通基金排名有所下滑。
合并后预计华安基金和海富通基金将面临整合或剥离。合并后，公司具备国君资 管、华安基金、海富通基金三张公募牌照，并参股富国基金，但不符合“一参一 控一牌”的监管要求，预计华安基金和海富通基金将面临整合或剥离。根据历史 经验，2007 年，中信证券受让了华夏基金股权后，中信证券及母公司中信集团旗 下控股中信基金、华夏基金，中信信托参股中信保诚基金，不符合证监会“一参一 控”的要求。2007 年 9 月 7 日，监管批复要求华夏基金尽快做好吸收合并中信基 金管理公司相关工作。2009 年 1 月，中信基金旗下 4 只基金的基金管理人由中信 基金更换为华夏基金。2019 年，中信证券收购广州证券时，中信证券已经控股华 夏基金，中信信托则参股了中信保诚基金，意味着中信系已有两家基金公司，为 满足公募基金“一参一控”要求，广州证券需剥离所持金鹰基金股权。在中信证券 收购广州证券交易完成之前，广州证券将所持有的金鹰基金 24.01%股权剥离给越 秀金控及其关联方。
投行业务：肩负“一流投行”使命，品牌溢价和项目资源有望大幅提升
投行业务收入有望超越中信证券跃升第一。以 2021-2023 年平均值加总来看，合 并后公司投行业务平均净收入达 82.0 亿元，高于中信证券的 77.0 亿元。从投行业 务分项来看，承销收入占绝大部分，公司领先于中信证券 9 亿元为市场第一，保 荐业务和财务顾问业务收入占比较小，公司分别位列行业第 4、第 3，仍有提升空 间。依托双方庞大的企业客户群，合并后公司交易撮合能力大幅跃升，有望凭借 叠加效应进一步挖掘并购重组、财务顾问等业务机会。此外，此次合并公司承担 着打造“一流投行”的政策使命，合并后的头部券商地位在一定程度上能够为公 司带来品牌溢价和项目资源倾斜。
强强结合，马太效应助力公司投行业务进一步上台阶。从股权投行业务来看，国 泰君安近年来行业地位保持在 5-6 名，其中在 2020 年投行事业部改革后，IPO 和 再融资业务市占率此消彼长，IPO 市占率和行业排名不断提升，IPO 市占率由 2019 年的 2.95%提升至 2023 年的 8.89%，行业排名由 2019 年的第 7 提升至 2023 年的 第 5 名；海通证券波动相对较大，IPO 业务较强，但整体也保持在行业前 10。从 债券承销规模来看，国泰君安市占率持续提升，行业排名稳定在前 5 名；海通证 券市占率和排名近年来有所下降。总体来说，双方合并后有望凭借马太效应进一 步巩固并提升优势地位。
