进口量价齐升仍可期，出口区域开拓供增量。
烟叶进口业务模式：公司从海外供应商处采购烟叶，销售至唯一烟叶进口客户中烟国际， 后续中烟国际再运至烟叶公司及工业公司。根据招股书披露，出售价格为公司向供应商采 购价格加价 6%，只有小部分特定卷烟品牌生产烟叶类产品使用 3%加价比例。
2023 年以来烟叶进口量稳中有升，毛利率边际有所提升。2023 年公司烟叶进口量同比增 长 27.47%，快速增长主因此前受公共卫生事件影响的延迟装运的烟叶于该年度到港。 2024H1 进口量同比增长 1.38%，收入同比增长 5.49%，毛利率达 10.95%（23 年为 9.07%）， 主因：1）部分毛利率较高的巴西烟叶类产品占比较去年同期提升。2）进口产品的整体销 售单价较去年同期提高。
1.1 国内卷烟市场需求相对平稳，雪茄需求提升有望提振进口烟叶需求
卷烟市场总量保持稳定，中高端需求增加、区域品牌的全国扩展，将是业绩增长的主要驱 动力。中国卷烟由国家烟草专卖局严格监管，近年来卷烟产量保持相对稳定。根据欧睿预 计，至 2028 年中国卷烟零售量将保持微弱正增长至 2481 亿支，2024-2028 年复合增长率 为 0.32%。 雪茄需求量平稳增长，公司烟叶进口业务有望受益。中产阶级人群不断扩大，直接刺激雪 茄消费量持续增长，根据欧睿预计，中国雪茄消费将从 2018 年的 71.55 亿支增长至 2028 年的 82.03 亿支，2018-2028 年复合增长率为 1.38%。雪茄的品质与其制作原料烟叶的优 劣密切相关，这直接推动了对高端烟叶的进口需求增加。中烟香港作为中烟体系的烟叶进 口平台，其烟叶进口业务发展有望受益于雪茄需求量增长。
1.2 高端烟叶需求占比提升有望推动利润率改善
高端烟叶需求不断增加，有望推动公司盈利能力进一步提升。在中烟对低价香烟销售不断 收紧的背景下，消费者对高质高价卷烟的需求可能会稳步增加，高端卷烟的零售量预计将 继续上升。据欧睿预计，中高端卷烟在 2026 年销量占比有望达到 90%。此外，国内雪茄消 费市场的蓬勃发展，支撑国内对高端烟叶的需求进一步增加。国内市场对高品质烟叶的需 求提升，或将一定程度上优化公司烟叶进口业务结构，推动高利率的高端烟叶产品占比提 升，从而助推公司烟叶进口业务整体利润率改善。
公司从中烟进出口公司及工业公司采购烟叶，出口至海外卷烟生产企业及其授权采购代理， 采购价与销售价之间会以一定区间比例换算，一定程度上确保公司利润率相对稳定。
公司烟叶出口业务受供需关系共同影响。2023 年公司烟叶出口量下降 26.19%，主因 1） 从供给侧来看，适销货源减少。2）从需求侧来看，近年由于卷烟税持续上调和控烟措施 趋严，卷烟生产商对烟叶的采购需求减少。且由于烟叶采购成本上升，生产商选择使用存 货而非新购烟叶。而 2024H1 公司紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源， 烟叶出口量同比增长 8.69%，已恢复增长态势。
展望后续：1)供给端：中国烟草种植基数依然庞大，有力支撑烟叶出口供给。尽管近年来 中国卷烟播种面积和卷烟产量有所下滑，但中国烟草种植基数仍然巨大。且近年国内推广 的以烟为主的产业综合体一定程度上破解了烟与粮争地的难题，为确保烟区产业规模稳定 提供有力支撑。2023 年我国烟叶播种面积和烟叶产量分别回升 3.9%/5.0%，预计在烟农收 入补贴等政策刺激下，烟叶播种面积有望企稳止跌，对烟叶出口供给提供相对稳定的保障。
2）需求端：东南亚地区烟草制品销量或维持稳定，欧洲地区扩张有望带动烟叶出口业务 成长。印尼和菲律宾是东南亚地区最主要的两大烟叶制品消费国，同时也是中烟香港在东 南亚地区营收最主要贡献国家，2023 年烟草类制品消费量分别为 3117/1383 亿支。根据 Statista 预计，至 2029 年，东南亚国家烟草制品销量有望保持稳定，烟叶需求进而相对 稳定。此外，2023 年 8 月，中烟香港与云南中烟签订协议，将烟叶出口至欧洲地区进行销 售。公司后续在欧洲地区的扩张有望带动烟叶出口业务的进一步增长。
成功收购中烟巴西，产业链上游拓展效果显著。2021 年 9 月 23 日，公司与中烟国际集团 签订购置协议，决定以约 4.95 亿港元收购中烟巴西。此收购不仅提升公司对原材料供应 的掌控能力，通过中烟巴西，中烟香港积极拓展在巴西的烟叶业务，包括采购、加工、销 售及出口等环节，并且进一步扩大了公司烟叶产品出口范围。2023 年，巴西经营业务实现 营收 7.66 亿元，同比增长 41.07%。2021-2023 年，巴西业务占公司总营收比重由 3.90% 提升至 6.47%，有力支撑了公司总体营收的较快增长。2024H1 公司巴西业务销量同比下降14%，收入同比增长 43%，主因销售单价较高而毛利水平相对较低的成品片烟销量占比大 幅提升。中烟巴西的成功收购为公司提供了额外的增长动力，为后续公司在全球范围内的 并购扩张提供了良好范本。
