优化产品组合，加大新品投放力度，扩大自营业务规模占比，整体有望驱动卷烟出口业务 毛利率持续提升。
依托免税市场客流修复+有税市场扩张，销量增长可期，直营/自营占比提升助推利润率弹 性。2023 年公司卷烟出口业务营收同比增长 875.83%至 12.09 亿元，营收占比为 10.21%， 2024H1 卷烟出口业务营收同比增长 128.0%。营收大幅恢复主因随着出入境人流恢复使得 免税店消费客流修复，并且公司逐步开拓有税市场，共同推动卷烟销量大幅回升。展望后 续，免税市场客流量仍具修复空间，有税市场加速扩张也值期待。利润率方面，此前卷烟 出口业务主要依赖于经销模式，该模式的毛利率相对较低，近年来公司正逐步增加直营/ 自营模式占比，同时优化产品组合，公司后续毛利率提升可期。
公司卷烟出口业务模式：供应商为中国烟草的进出口公司、工业公司及授权第三方烟草生 产企业，客户为卷烟批发商、免税运营商及有税市场零售终端，业务覆盖超过 200 个免税 终端及有税市场零售店，主要目标市场为中国内地、中国香港、中国澳门、新加坡和泰国 的免税市场，24 年以来公司也逐步扩张有税市场。定价方面，根据招股书披露，该业务定 价主要采取采购价加成的策略。
两大驱动力助推卷烟出口销量进一步提升
免税市场客流量的提升以及有税市场的拓展将成卷烟出口两大增长驱动力。1）国内出入 境人流正全面恢复，进而免税店客流的提升有望直接拉动公司卷烟出口销量持续回升。在 2020-2022 年出入境相关限制，卷烟出口业务经历销量震荡期，2023 年起公司卷烟出口销 量有明显回升，达 28.04 亿支，同比增长 631.5%，2024 年 H1 进一步回升，销量同比增长 96.0%，但目前年销量相较 2019 年高峰期的 55.06 亿支销量仍有修复空间。 展望后续，免签政策刺激出入境人流量持续恢复，客流仍具较大提升空间。根据国家移民 管理局，多个国家的公民可以享受 15 天的免签入境中国政策，这将极大地促进旅游业的 发展，从而增加出入境客流量。从 2024 年开始，法国、德国、意大利、荷兰、西班牙和 马来西亚等国的公民可以享受 15 天免签入境中国的待遇，同时，为回应中国单方面免签 政策，相关国家和地区有望出台更多签证便利政策，预期将增加出入境客流量，显著提升 境内关外免税店的消费，推动公司在中国境内关外免税店的卷烟销售增长。根据国家移民 管理局，2024 年全国出入境人次达 6.1 亿人次，较 2023 年增长 43.9%，而以季度平均出入境人次来看，仍未全面恢复至 2019 年水平，后续出入境客流量仍有较大提升空间。
2）区域、渠道覆盖范围扩大将进一步打开卷烟出口业务销量成长空间。2024 年，公司订 立了向新增区域出口卷烟的框架协议，计划将卷烟出口业务扩展至公司独家经营区域以外。 通过直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下的卷烟产品至全球市场（中国内 地除外）以及中国内地境内的关外免税店，此外公司也正加速拓展有税市场，整体来看， 公司后续卷烟出口的市场覆盖范围有望持续扩大，将显著打开公司销量成长空间。
优化品规组合+提升直营/自营占比，毛利率持续提升可期
优化产品组合，加大新品投放力度，扩大自营业务规模占比，整体有望驱动卷烟出口业务 毛利率持续提升。近年来，公司持续推动产品组合优化，加大新品规推出力度，进而逐步 扩大了直接面向免税店的业务模式（直营/自营模式）的收入占比。由于直营/自营模式的 毛利率相对较高，业务收入占比的优化也显著提升了公司卷烟出口业务的毛利率，卷烟出 口业务 24H1 毛利率达 22.2%（23 年全年毛利率仅为 13.6%）。展望后续，公司直营/自营 占比仍具较大提升空间，毛利率弹性可期。
新型烟草出口业务持续发展，有望打开公司新成长曲线。公司负责向全球市场（中国内地 除外）出口新型烟草制品(主要为加热不燃烧烟草产品)，业务覆盖 50+国家及地区，主要 目标市场为东南亚、中东、欧洲、中亚地区。该业务目前虽然体量相对较小，2023 年收入 占比为 1.1%，但近年来该业务收入持续增长，2019-2023 年 CAGR 达 48%，2024H1 收入同 比增长 28%，销量同比增长 41%。
新型烟草出口业务模式：公司负责向全球市场（中国内地除外）出口新型烟草制品(主要 为加热不燃烧烟草产品)。公司从新型烟草制品制造商进行产品采购，进而出口至目标市 场上的批发商或直接销售至零售商。定价方面，新型烟草制品出口业务的加价比例至少为 1%，公司可根据国际市场状况及相关经营成本的变动而调整该等加价比例。
行业层面：全球 HNB 市场持续扩容，享受渗透率提升红利期，中烟品牌影响力仍需提升。 HNB 产品因其更强的替烟性和减害性，吸引了大量传统烟草用户，2018 至 2023 年间，全 球 HNB 市场规模的年均 CAGR 达到 23.12%，根据欧睿预计 2023-2027 年行业规模 CAGR 达 13.45%。截止 2024H1，HNB 龙头公司菲莫国际旗下的 IQOS 替代传统纸烟消费者数量已经 达到 0.31 亿人，行业目前仍处渗透率提升红利期，HNB 市场规模持续扩容可期。从行业 格局来看，目前菲莫国际的 IQOS 处于绝对垄断地位，英美烟草的 Glo 品牌市场份额超 15%， 而中烟旗下 HNB 品牌目前份额仍然较低，产品力与品牌影响力仍需进一步提升。
公司层面：1）驱动力一：覆盖市场及经销商数量正持续扩张，品牌影响力逐步扩大。公 司新型烟草出口地区持续扩张，截止 2023 年出口业务涵盖超过 20 个新型烟草品牌、50 余 个国家及地区，2024 年 H1 市场覆盖数达 54 个，经销商数量达 63 个。展望后续，公司市 场覆盖面及经销商数量仍有较大提升空间，随着覆盖区域增多，公司品牌影响力提升的同 时，销量增长空间进一步打开。 2）驱动力二：产品力持续提升，行业份额有望提升。2024 年 9 月，中烟香港代表中国烟 草 13 家工业企业，携 25 个品牌、超 100 个品规的加热烟草产品参加多特蒙德国际烟草展 会。此次展会，中烟香港首次展出茶基非烟介质产品（不含烟草成分）及自主研发的自然 烟气技术产品。针对欧盟市场日益严格的监管趋势，公司成功研发出茶基产品，满足不同 消费者在使用减害产品时摄取尼古丁的需求。近年来，中烟持续在加热烟草领域进行研发 投入，新产品、新技术逐步迭代，展望后续，随着中烟相关加热烟草的产品力提升，行业 份额有望逐步提升，公司作为中烟体系新型烟草产品出口商，或将显著受益。
