终端需求温和复苏叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累 CPI 反弹。
CPI 温和上涨。1-11 月 CPI 累计同比上涨 0.3%。虽然 2023 年同期基数较低，但终 端需求温和复苏，叠加食品与非食品价格双弱等因素拖累 CPI 反弹，预计全年同比 上涨 0.3%。
食品价格环比多次超季节性回落，拖累 CPI 反弹力度。主要大类中，除了猪肉与鲜 菜外，其他品种前 11 个月环比累计均低于历史均值，差距较大的为肉禽及其制品、 油脂、粮食、奶及奶制品等。主因供给有所增加而需求仅温和复苏，同时猪周期拉 动效应不如此前几轮明显。从同比看，鲜菜和猪肉对 CPI 的拉动效应相对突出，尤 其是下半年尤为明显。不过，猪肉同比涨幅最高也仅为 20.7%，远低于 2016 年 （33.5%）、2020 年（135.2%）、2022 年（51.8%）。
非食品项表现亦弱。首先，前 11 个月非食品项环比超过历史均值的仅有 3 个月。 其次，从累计同比增速看，近年来相对有韧性的是其他用品和服务类、衣着类，其 次是医疗保健类、教育文化和娱乐类，交通和通信类以及居住类表现较差。 服务价格相较于消费品价格更有韧性。疫情前服务价格涨幅快于消费品，2017-2019 年前者同比两年平均涨幅高出后者 0.7 个百分点，2020-2022 年因为疫情冲击服务 类消费，后者快于前者 1.6 个百分点，疫情管控平稳转段后的 2023-2024 年，服务 价格的韧性显现，而消费品陷入负增长持续了近 1 年。
核心 CPI 低位徘徊，反映出终端需求不强。剔除食品与能源的核心 CPI 自今年 2 月 达到 1.2%的近三年高位后趋势性回落，9 月更是下探至 0.1%（有数据以来仅高于 2021 年 1 月和 2 月），9-11 月两年平均增速均跌破 0.5%并屡创历史最低水平。 总的来看，2024 年 CPI 上涨动能偏弱，主因终端需求温和复苏、供给增多叠加 PPI 偏弱的传导，服务价格相对有韧性但上涨动能不强。综合来看，预计 2024 年 CPI 同比上涨 0.3%，较 2023 年反弹 0.1 个百分点。
2024 年 PPI 低于市场预期。前 11 个月累计同比下降 2.1%，较 2023 年同期反弹 1.0 个百分点。其中，生产资料累计同比下降 2.5%，生活资料累计同比下降 1.1%。分 大类看，多数工业品同比与两年平均增速均呈现下跌走势。其中，从前 11 个月的 累计同比看，仅有色金属材料类上涨（6.7%），建筑材料类（-6.0%）、农副产品类 （-4.2%）、黑色金属材料类（-4.0%）、燃料动力类（-3.9%）跌幅居前。
第一，国内需求不足拖累 PPI 修复。首先，国内需求不足制约物价反弹。从中国物 流与采购联合会公布的数据看，2024 年上半年制造业 PMI 受调查企业中反映市场 需求不足的比重持续在 60%左右徘徊，而这一指标自 2022 年下半年以来持续在 50% 之上。虽然今年 10 月出现较大改善（环比回落 3 个百分点），但总体仍在高位。其 次，从此前拉动 PPI 较为明显的基建投资和房地产投资看，两者大部分时间表现低 于预期，尤其是后者。2024 年基建投资在 2023 年基数走低的情况下进一步下行， 前 11 个月狭义基建投资累计同比仅增长 4.2%。前 11 个月房地产投资同比下跌 10.4%，新开工、施工、竣工面积虽然短时间有所改善，但总体仍然偏缓慢，对相 关原材料和工业品的需求下降。此外，工业企业产能利用率偏低压制物价反弹。截 至 2024 年三季度，全国规模以上工业的产能利用率为 75.1%，与 2023 年同期相比 下降 0.5 个百分点，低于 2019 年同期 1.3 个百分点，亦低于 2020-2023 年同期均 值（76.3%）1.2 个百分点。其中，汽车制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、 电气机械和器材制造业等产能利用率均位于 2016 年以来的低位。 第二，供给相对较快恢复，需求滞后复苏，供需差弥合仍需要政策与时间。从 2024 年工业增加值走势看，总体上保持平稳增长，全年预计在 5.6%以上，快于 2022 年 （3.6%）、2023 年（4.6%）。
同时，国内需求不足导致企业订单减少，供需差虽短暂 性恢复但始终难以有效收敛，2024 年 4 月至 11 月制造业 PMI 新订单指数与生产指 数之差均值为-1.3 个百分点。 第三，外需韧性对 PPI 有支撑，但能源类、铁矿石等大宗价格下行拖累整体增速。 2024 年上半年全球制造业 PMI 均值为 50.5%，好于 2023 年下半年的 49.0%。外需 韧性一定程度上对国内工业生产、出口以及 PPI 形成支撑。虽然下半年服务业开始 发力，但制造业 PMI 连续 4 个月在 50%之下拖累大宗商品价格。此外，虽然整体大 宗商品价格保持稳定，但能源类、铁矿石等大宗商品价格下行拖累较多。截至 12 月 17 日，2024 年 RJ/CRB 指数日均值较 2023 年全年日均值上涨 4.1%，但同期布 伦特原油价格日均值较 2023 年全年日均值下跌 2.5%。根据世界银行预测的数据， 2024 年能源类、铁矿石价格分别较 2023 年下跌 5.8%、10.4%。
