2025 年价格波动变小，但养殖盈利不必过于悲观。
对于 2025 年景气度的推导：供给是价格的主要决定因素；2023 年均价是近 6 年最低价 格（据涌益咨询数据，2019-2024 年生猪均价分别为 21.42/33.99/19.65/18.66/15.02/16.76 元/kg，），在行业对 2025 年价格预期较为悲观的情况下（我们认为当前期货盘面 2025 年 合约已经反映了产业内非常悲观的周期预期），我们将 25年的供给量重点和 2023年作对 比，综合考虑能繁母猪存栏、行业生产效率、均重、冻品库存等指标，得出 2025 年供 应压力或小于 2023 年的结论。同时，考虑到养殖成本的大幅下降，我们认为，对于 25 年的养殖利润不必过于悲观，有望明显好于 23 年，同时，行业成本分化仍在继续，成 本优秀的企业利润有超预期的可能。
（1）能繁母猪存栏：母猪产能回升幅度有限。从农业农村部公布的能繁母猪存栏量来看，2024 年 11 月末能繁母猪存栏量为 4080 万头， 环比增加 0.2%，环比增幅继续收敛（9-10 月环比增幅分别为 0.6%/0.3%）。基于我们前 面对于产能回升速度有限的判断，预计 2025 年生猪供给端对应的能繁母猪存栏水位 （对应 24 年 4 月至 25 年 3 月能繁存栏）将明显低于 2023 年的水平，2023 年生猪出栏对 应的全国能繁母猪存栏水位处于近几年高位（对应 22 年 4 月至 23 年 3 月能繁存栏，平 均值为 4317 万头）。 同时，考虑到相较于上轮周期，产能波动幅度收窄，2024 年 4 月-11 月能繁母猪存栏量 累计增加幅度为 2.36%，22 年同期增加幅度为 5.05%，这决定了 2025 年价格整体波动或 明显收窄。
（2）生产效率：效率提升对供给端的边际贡献或明显下降。MSY 是衡量行业生产效率的核心指标，其含义为每头母猪每年贡献的出栏肥猪头数 （MSY=PSY×育肥猪成活率）。2019 年以前，行业 MSY 随着规模化比例的提升稳步抬 升，而在非洲猪瘟进入中国后，受到疫情影响，行业 MSY 在 2019 年大幅下降。在后续 的复产工作中，受益于引种结构的变化、二元母猪占比的持续回升以及规模化提升带来 的行业平均管理水平的抬升，行业 MSY在 2020-2023年快速修复，根据涌益咨询数据， 2024 年 MSY 为 19.06 头，已经超过非瘟前的水平。
母猪生产效率的持续提升是近几年影响生猪供给量的重要因素。展望 2025 年，考虑到 欧系种猪引种占比下降、二元母猪占比和规模化比例的提升已经到达一定瓶颈，我们认 为行业生产效率提升对供给端的边际贡献或明显下降。 a.2023 年开始高产仔欧系种猪占比明显下降，行业再次回归美系种猪：非瘟进入中国后， 由于种猪非常缺乏且猪价持续高位，行业引种从非瘟前的美系猪（生长性能更好）为主 转为以丹系、法系为代表的高产仔欧系猪（生殖性能更好）为主，2017-2018 年法系、 丹系种猪合计占比为 36%/9%，2019-2022 年这一比例提升至 100%/84%/57%/73%。高产 仔欧系猪占比的大幅提升是过去几年母猪生产效率持续提升的重要原因。而到了 2023 年，产能相对过剩下生猪价格持续低迷，行业在选择种猪时更看重养殖的整体效益而非 单纯追求高产仔，美系猪由于体型更好、瘦肉率更高等原因，在终端销售上具有一定价 格优势，同时，仔猪价格回归正常后，生长性能对于养殖成本的影响大于生殖性能，因 此行业引种再次回归到以美系猪为主，2023 年和 2024 年 1-10 月美系猪引种占比回升至 60%以上。按照繁殖周期计算，美系种猪占比大幅提升对母猪生产效率的影响将在 2025 年开始逐步显现，这意味着在疫情相对平稳育肥猪成活率波动不大的情况下，MSY 理 论提升空间可能已经相对有限。 b.高效率的二元母猪占比已经回到非瘟前：非瘟后，行业在极度缺乏母猪的背景下，将 大量肥猪转成母猪使用，根据涌益咨询数据，三元母猪占比一度达到接近 50%，直到 2021 年下半年伴随着猪价的高位回落，行业逐步淘汰低效率的三元母猪，二元母猪占比 开始从低位回升，目前这一占比已经回到非瘟前的正常水平，达到 90%以上，继续提升 的空间不大。 c.规模化提升速度大幅放缓：无论是非瘟前还是非瘟后，规模化程度的整体提升带来了 行业平均管理水平的提升，进而推动行业能繁母猪效率的持续提升。目前在低猪价、高 负债的背景下，我们认为资本驱动的快速规模化将暂告一段落，未来几年规模化速度或 大幅放缓，母猪效率的提升可能将更多依靠养殖端整体技术水平的提升、精细化管理水 平的提升，而这一过程是相对慢变量。
（3）均重：25 年或以降重为主，均重或低于 2023 年，猪肉供给量由生猪出栏数量（由 能繁母猪存栏量和 MSY 决定，前文已讨论）和出栏体重共同决定。近几年养殖端集中 非理性的二次育肥、压栏等行为导致生猪出栏体重波动较大，进而对供给节奏和整体供 给量产生较为明显的影响。从过去五年的 16 省宰后均重来看，供给紧张、猪价上涨的 年份，行业整体以增重为主，例如 2020 年、2021 年上半年和 2022 年，而供给宽松、猪价下跌的年份则以降重为主，例如 2021 年下半年、2023 年。2024 年上半年在猪价预期 较好的背景下行业进行增重，而后又在预期转为悲观时开始逐步降重，并且在三四季度 消费旺季也并未出现体重的上涨，目前 16 省宰后均重已经低于 2023 年同期水平。我们 认为，在行业对 2025 年猪价预期较为悲观的情况下，产业将以主动降重为主，叠加二 次育肥、压栏在没有高利润刺激的情况下已经逐步趋于理性，2025 年出栏均重或低于 2023 年。
（4）冻品库存：23-24 年冻品高库存压制价格，25 年冻品低库存或托底价格。2023年上半年生猪价格在 14-15元/kg的底部区域震荡半年之久，为屠宰企业提供了相对 完美的入库价位和入库时长，在价格预期不悲观的情况下，屠宰企业、食品深加工企业 纷纷开始囤冻肉，根据涌益咨询数据显示，屠宰企业冻品库存率从23年年初的不到13%， 在短短几个月的时间内大幅攀升至 6 月高点接近 26%，库存率接近翻倍水平。而后冻品 库存开启震荡去化过程，高企的冻品库存在 2023 年下半年成为了压制猪价的重要因素。 2024年冻品库存仍然在持续去化，最新库存率已经不到 16%的水平，春节前有继续去化 的空间，预计春节后冻品库存将回到历史相对低位。综合来看，2025 年冻品对生猪价格 的压制将显著小于 2023 年，并且由于当前冻品库存处于相对低位，屠宰企业的入库需 求或许会对 25 年的价格形成一定的托底作用。
（5）养殖成本：相较于 23 年明显下降，但分化仍在继续。根据涌益咨询数据，2023 年自繁自养平均养殖成本和外购仔猪育肥平均成本分别为 15.72/16.82元/kg，受益于原料成本的大幅下降、疫病趋于平稳、管理水平提升等原因， 2024 年截至 12 月 19 日，两者下降至 13.93/14.4 元/kg，和 2023 年全年相比，下降幅度 分别为 11.34%/14.39%；2023 年自繁自养平均养殖利润和外购仔猪育肥平均利润分别为85/-219 元/头。
非瘟后，由于疫病防控能力、养殖经验积累、组织管理水平等方面的差异，不同养殖主 体间的成本差距相较于非瘟前有所拉大。过去三年，养殖企业内部的三大目标“融资、 增长、降本”逐步向“降本”收敛。尽管得益于原料成本的大幅下降、疫病环境趋于稳 定、管理水平整体有所抬升等原因，养殖成本水位相较于 2021 年高点有了明显的下降， 但行业内的成本分化仍然较大。2025 年从各家企业交流口径来看，降本增效依然是企业 经营的重中之重，而非规模扩张。但降成本并非一朝一夕的事情，也无法立竿见影，从 我们对行业多年的观察总结来看，降成本的核心要点是在企业文化的影响下，有效率的 组织一批相对更专业的团队，先培育人才体系，再培育养殖体系并长期积累，才会有后 续的优势且更快速的进步速度，这才是企业的壁垒所在。因此，我们认为，行业的成本 分化在未来几年仍将继续。
综合以上，我们认为，和 2023 年相比，在 2025 年能繁母猪存栏回升幅度有限、生产效 率提升对供给增量的边际贡献下降、出栏均重和冻品库存更低的背景下，2025 年的供应 压力或小于 2023 年。同时，考虑到行业养殖成本相较于 2023 年明显下降，我们认为， 25 年养殖端盈利有望明显好于 2023 年，对于 2025 年的养殖利润不必过于悲观，优质猪 企在成本继续下降的背景下，其盈利有超预期的可能。
