实务中，“真假”永续债的判断集中在“股债”性质的判断。
目前《永续债相关会计处理的规定》中对权益工具和金融负债的认定有一定自由度，所以 存在发行人将永续债划分为权益工具与投资者划分为债权投资的矛盾，即会计划分不一致。 总体原则是基于金融工具的合同条款和经济实质判断，而非单纯依赖法律形式，其中， “是 否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断分类的关键。若发行人能无 条件避免交付，则归为权益工具；否则就归为金融负债。由于目前会计准则仍存在“审慎 考虑”、“可能”等表述，使得发行人判断分类的自主权仍较大，投资者需结合具体条款和 实际情况谨慎分析。
永续债发行方的会计分类需综合考虑到期日、利率跳升和间接义务、清偿顺序三大因素， 发行方倾向于将永续债划分为权益工具。通常，只有同时满足无固定到期日且发行方对清 算有控制权、利率跳升幅度有限且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平， 以及清算时偿付顺序劣后于发行方的普通债务和其他债务三项条件的永续债，才可以认定 为真永续并划分为权益工具，否则应划分为金融负债。被认定为权益工具的永续债：1）既 能在不稀释股东控制权的情况下降低资产负债率、优化资本结构；2）又能用作项目资本金， 根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，“通过发行金融工具等方式 筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目 资本金，但不得超过资本金总额 50%；3）还能根据《企业会计准则第 37 号——金融工具 列报》，“发行方向权益工具持有方的分配应当作为其利润分配处理”，将其利息计入利润分 配而非财务费用。因此，大多数发行人倾向于将永续债划分为权益工具，并在募集说明书 中披露相关信息。
永续债持有方通常应与发行方会计分类的原则保持一致，但其更倾向于划分为债权投资。 《永续债相关会计处理的规定》明确指出持有方通常应当与发行方对该永续债的会计分类 原则保持一致。由于永续债持有方多为银行自营、银行理财、保险资管、公募基金等机构， 而资管新规要求固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于 80%，为了 保持投资结构合规的同时获取较高的票息收益，持有方更倾向于将永续债计入债权投资。 截至 2024 年 12 月 27 日，披露了发行人认定方式的产业永续债中共有 12 只在会计处理中 划分为负债：1）其中有 7 只债券拥有回售权。回售权是永续债划分为金融负债的重要原因； 2）偿付顺序均为普通，即清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿 顺序。次级条款是重要的划分依据，但大部分偿付顺序为普通的永续债仍划分为权益工具。
实务中，“真假”永续债的判断集中在“股债”性质的判断，特殊条款的不同设置决定了其 “股性”和“债性”的强弱。股性较强的永续债展期可能性更高，通常被认为是“真永续”； 而债性较强的永续债更接近传统债务，被认为是“假永续”。影响永续债“股债”性质的主 要条款设置包括： 1）重定价周期。重定价周期越长，不确定性越高，股性越强；2）利率 跳升机制。跳升开始周期越晚，幅度越低，发行人选择展期的可能性越大，股性越强；3） 基准利率。基准利率平均天数 N 越高，与市场利率的偏离越显著，不确定性越高，股性越 强；4）次级条款。次级条款导致偿付顺序靠后，风险增加，股性强；5）回售条款。回售 条款降低了持有永续债的风险，对投资者保护程度高，债性强；6）利息递延条款。在不触 发违约的情况下延期支付票息，增加了回报的不确定性，股性强。
（1）重定价周期：永续债的重定价周期越长，其偿还周期也相应延长，收益不确定性增加， 股性更强。发行人在每个重定价周期末有权将债券期限延长一个周期或全额赎回，且续期/ 赎回选择权的行使不受次数的限制，使其可以自主决定永续债的存续期限。然而，大多数 发行人会在首个重定价周期末选择赎回或不续期，将永续债全额兑付，即“假永续”。 不行使赎回权和行使续期权的本质都是使债券展期，重定价周期的长度通常等于行使赎回 权或续期权后债券的实际期限。在永续债募集说明书中，对实现永续方式的表述主要有两 种：一种是无约定到期日，但附有赎回选择权，发行人可在债券持续期间依条款赎回债券， 否则债券将长期存续；另一种是有约定到期日，但赋予发行人在重定价周期末选择续期的 权利。这两种方式只是表述不同，不行使赎回权和选择续期本质上都是使债券展期。现行 “X+N”的期限表述中，“X”表示可行权兑付的时间：对于一般情况下的永续中票和可续 期公司债，“X”即重定价周期的长度，与行使赎回权或续期权后的实际期限一致；对于有 特殊赎回权的永续债，“X”反映多个可赎回时点的组合，如 20 不动 Y1 的债券期限表示为 “3+2+2+N”，而重定价周期为 7 年。此时，重定价周期长度与债券期限表述不一致。历史 发行的产业永续债以“2+N”、“3+N”和“5+N”为主，“3+N”债券只数占比达到 62.0%。
（2）利率跳升机制：永续债跳升开始周期较晚、跳升基点较低或没有均会使发行人展期的 成本降低，使得股性较强。永续债通常附票面利率调整条款，主流的计算方式为“当期基 准利率+初始利差+跳升基点”，其中跳升的开始周期、方式和幅度是关键因素。多数永续债 在展期后的首个重定价周期开始利率跳升，通过增加后续融资成本来降低发行人展期的可 能性。少量永续债采取分段跳升的方式，即展期后续重定价周期的跳升基点逐步增加，进 一步增加展期成本。如果跳升开始周期较晚、跳升基点较低或没有，发行人选择展期的动 机则越强，永续债的股性增强。这类可能存在“条款陷阱”的永续债需要建立在更长的久 期假设上来评估收益率。历史发行的产业永续债中，跳升基点以 300bp 为主，债券只数占 比达到 95.2%。
（3）基准利率：重定价基准利率参考时间越长，永续债的重置票息越偏离当前市场利率， 收益的不确定性增大，股性较强。永续债的基准利率依据票面利率调整条款确定，主要受 基准利率类型和计算天数 N 值影响。基准利率通常取票面利率重置日前 N 个工作日或交易 日内相应待偿期的国债或 Shibor 收益率的算术平均值。采用国债收益率的永续债 N 值以 5 天和 250 天为主，采用 Shibor 的永续债 N 值则以 750 天居多。截至 2024 年 12 月 27 日， 采用国债收益率作为基准利率的产业永续债占比高达 99.3%，而采用 Shibor 基准的产业永 续债仅 25 只。较小的 N 值使永续债票息重置更贴近市场实际利率，投资者可以更稳定地预 期票息，风险溢价较低，更接近传统债券。然而，在利率快速下行的环境下，发行人更倾 向于发行 N 值较小的永续债以降低融资成本，对投资者而言不够友好。2023 年和 2024 年 发行产业永续债中，以 5 天国债收益率为基准的发行只数占比分别为 74.9%和 70.4%。
（4）次级条款：次级条款使得债券偿付顺序靠后，投资者面临的风险更大，股性较强。根 据偿付顺序，永续债分为“普通”和“次级”两类，普通永续债的偿还顺序与普通债务相 同，而次级永续债偿付顺位劣后于普通债务，但优于股权资产。2019 年《永续债相关会计 处理的规定》明确要求，归为权益工具的永续债的偿付顺序应劣后于发行人发行的普通债 券和其他债务，否则应审慎考虑。在此背景下，发行人为了满足权益工具条件，普遍增加 次级条款，导致含次级条款的永续债发行显著增加。2023 年，产业永续债中次级债的发行 只数占比达 70.3%，超过普通永续债。
（5）回售条款：附带回售权的永续债展期可能性较低，增强了对投资者权益的保护，使债 性更强。通常在每个重定价周期末，发行人会发布续期选择权行使公告、票面利率调整公 告或回售提示公告，投资者可在回售登记期内选择将持有的债券按面值全部或部分回售给 发行人，或选择继续持有。回售选择权是一项投资者保护条款，即使发行人选择债券展期， 投资者仍可通过行使回售权安全退出。投资者通常在以下三种情况下行使回售权：1）市场 利率上升，导致债券收益相对降低；2）债券市场交易价格低于回售价格，行权可实现套利； 3）调整投资组合需要。截至 2024 年 12 月 27 日，已发行的 3798 只产业永续债中，仅有 9 只附带回售权，体量较小。
（6）利息递延条款：当利息递延条款伴随的约束和惩罚措施较弱时，发行人延迟付息概率 更高，收益不确定性加大，股性较强。永续债通常附带利息递延权，允许发行人在每个付 息日自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且 不受到任何递延支付利息次数的限制，同时利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付 利息的行为，即不会构成合同条款违约。为限制利息递延，条款中通常包含约束和惩罚机 制。约束机制包括强制性付息条款或递延付息限制性条款，强制付息事件若触发则不得递 延付息，或递延付息时不得从事相关事件，事件通常包括分红、减资等；惩罚机制则要求 利息递延期间债券票面利率上调。值得注意的是：1）强制付息事件可能加剧发行人的兑付 压力，增加违约风险；2）约束和惩罚措施较强的情况下仍选择递延，可能传递财务恶化信 号。自 2018 年以来，包含利息递延条款的产业永续债占新发行总数的比例接近 100%。
总体而言，永续债若具有重定价周期较长、基准利率平均天数较高、利率跳升开始周期较 晚且幅度较低或无跳升机制、缺少回售选择权、包含次级条款以及允许递延支付利息且递 延约束和惩罚较轻等特征，其股性更强，更倾向于被视为“真永续债”。
