我国政策向防风险、促发展并重转变，宏观政策协调、一致性增强。
2024年我国经济 在曲折中修复，逐步推动经济转型和高质量发展。2024年“924”国新会政策迎来重 要拐点，财政、货币政策均转向积极。2025年我国面临更多的外部不确定性，政策的 相机抉择特征可能加强，将根据经济表现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同 时，持续推进中长期经济转型。 财政政策仍有较大举债和赤字提升空间，预期适度发力呵护经济。2025年财政政策将 更加宽松，赤字率预期突破3%的红线，广义财政缺口预期将突破10万亿元。2025年暂 定发行1万亿元的超长期特别国债，重点支持“两重”领域，投向有望进一步拓展， 并且不排除2025年新增债务额度的可能。中央政府将为加杠杆的主要力量，地方财政 依然受制于土地出让收入，预期地方财政杠杆率保持平稳。
财政政策主要针对以下几大方向，兼顾防风险与稳增长，政策针对性较强：1）加大 力度支持地方化解债务风险，主要以置换存量隐性债务为主，降低地方财政还本付息 的负担。2）发行特别国债和定向增发的方式，支持国有大型商业银行补充核心一级 资本。有助于提升银行信贷投放能力，防范金融机构风险。3）运用地方政府专项债、 专项资金、税收政策等来化解地产风险，推动房地产市场止跌回稳。4）保民生、促 消费，加大对重点群体的保障力度。两新政策支持力度和覆盖品种有望扩大。 本轮化债置换规模达到历史新高，推动缓解地方财政压力。历史化债期间，2015-2018 年第一轮债务置换期间，出台了较多债券融资监管政策文件。2020-2023年下半年一 揽子化债政策以来，城投的再融资政策收紧，在“不发生系统性风险”的底线约束下， 对城投平台融资进行分类监管，部分城投发债只能用于借新还旧，资金用途管控加严。 叠加特殊再融资债发行助力化债，城投平台融资受到限制。2024年11月人大常委会议 案提及“新增地方政府债务限额全部用于置换存量隐性债务”，其中：1）2024-2026 年每年2万亿元新增限额，用于支持地方置换各类隐性债务，累计6万亿元债务限额。 2）从2024年起，连续5年每年从新增地方专项债中安排8000亿元专门用于化债，累计 可置换隐性债务4万亿元。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，按 原合同偿还。
货币政策适度宽松，流动性保持充裕，资金面处于紧平衡状态。2024年12月政治局会 议上，对货币政策表述由“稳健”调整为“适度宽松”，自2011年以来首次重回该表 述。2025年预期降准降息仍有空间，降低实体融资成本，呵护市场流动性，关注一季 度的降息窗口。流动性方面，一方面是通过降准来增加流动性投放，另一方面，买断 式逆回购和国债买卖将成为流动性调节的重要手段。2024年以来，DR007走势整体呈 现窄幅波动，略高于7天期OMO利率10bp左右震荡，跨年资金流动性压力边际增加。禁 止手工补息，以及定期存款利率持续下调，大型商业银行缺负债的问题仍将持续，预 期资金面将延续紧平衡的状态。为应对财政发债增加，央行将配合配合平抑发债带来 的流动性波动。DR007有望延续窄幅波动，资金分层风险相对有限。
经济结构持续调整，动能仍处换挡阶段。2024年我国经济呈现U形走势，出口贸易为 重要拉动项，需求不足和低通胀是主要矛盾。新常态下我国经济短期依然存在换挡压 力。2025年政策持续宽松的环境下，主动应对有效需求不足、对冲外需收缩的风险， 供需矛盾问题有待进一步缓解，经济受政策驱动加强。工业生产韧性有望延续，供给 端约束预期加强，部分行业产能有待进一步出清。工业企业利润预期缓步改善，修复 弹性仍受制约。投资端基建和制造业为主要支撑，房地产投资修复依然偏慢，销售向 投资端传导受阻。消费预期缓步修复，仍需关注居民信心、就业和收入的改善。出口 受到海外政策影响的不确定性增加，一季度“抢出口”现象预期延续，但美国对华政 策收紧，外需对经济的拉动作用边际减弱。
需求偏弱的格局仍需时间来消化，宽信用落地仍存障碍。2024年政策弱化了对信贷总 量的追求，供应上保持合理充裕，同比2023年信贷规模有所回落。地产作为宽信用落 地的重要载体，销售偏弱和居民预期部分压制了宽信用落地。2025年政策将持续推动 房地产市场好转，结构性政策聚焦重点支持的经济领域的转型升级，更多宽信用渠道 有待落地。但化债资金主要用于存量债务置换，居民部门预期小幅稳杠杆，融资需求 难以大幅回升。 政策助推风险化解，基本面风险压降，但经济依然缺乏向上弹性。房地产投资负增长 压力持续，政策推动地产风险持续化解。本次化债规模较大，有助于减轻地方财政还 本付息的负担，但通过化债“促发展”的过程要长于逆周期调节政策的周期。整体来 看，政策对于风险防范支持力度较大，将减轻风险项对经济的拖累作用。但经济转型 期，海外不确定性增加的背景下，依然缺少向上突破的动能。
信用债市场依然面临“资产荒”，供给端相对偏弱。2024年信用债发行和净融资额同 比2023年有所增长，但整体依然面临机构欠配的情况。2025年，地方化债叠加退平台， 城投债供给预期持续偏紧，提前偿还将导致城投债净融资减少，但整体规模影响较小。 特别国债发行补充大行一级资本，二永债发行需求面临下降，2025年到期压力减轻， 净融资规模仍有望回升。产业债需要关注央、国企加杠杆力度，来助力托底经济，但 整体对资产荒缓解作用有限，民企发债预期依然偏弱。整体信用类供给端压力持续， 利率债供给将成为债市供给主力。 债券融资成本优势仍存，但逐步被压缩。2024年债券市场收益率下行速度快于贷款利 率下行，信用债较贷款仍具一定融资成本优势。2025年在广谱利率持续下行的背景下， 信用债收益率仍有跟随下行空间，预期相较贷款融资成本的优势持续。3年期以内的 信用债供给预期增加，超长期信用债有望继续扩容。但贷款利率有望继续下行，两者 利差或逐步压缩，优势空间缩小。
城投债融资政策预期难以大幅放松，提前偿还的情况可能增多。从历轮化债周期来 看，政策监管趋严，城投资金使用受限，融资整体偏紧。本轮化债规模加大，政策约 束仍存，发行将受到约束，并且置换债券的发行多用于偿还带息隐债，后续提前偿还 规模预期有所增长。 金融债发行需求结构性回落，产业债供给转好依然有待基本面迎来实质性修复。特别 国债发行补充大行资本充足率，国股大行预期减少二永债发行规模，地方城商行或发 行边际增加。经济仍处缓步修复阶段，实体融资需求尚未迎来实质性好转，产业债供 给放量仍需等待，大型央国企预期短期为发债主力。
理财规模持续增长，带来信用债配置需求增加。2024年理财规模保持增长，虽然对信 用债的投资占比有所降低，但理财更加注重流动性管理和平滑净值，信用债依然是理 财产品的重要底层资产。2025年理财规模有望保持增长，但增幅仍有一定不确定性， 对于信用债配置需求预期依然旺盛。 债券型公募基金规模持续高位，资金有望继续流入。2024年债券型公募基金规模保持 增长，存款利率持续下行，居民理财和稳健配置的需求，有望带动债券型基金规模保 持增长。2024年前三季度基金对城投债化债重点区域资质下沉特征明显，基金对于波 段交易获取资本利得的动机更强，负债端不稳定性的压力相对更大。机构的波段操作 可能会加大信用债估值的波动。
保险机构总资产保持上行，配置需求仍强，并且负债成本的下降有望增加对二永债的 配置空间。2024年保费增长明显超出季节性，2025年保险产品有望保持增长。2024年 保险产品预定利率再度下调，其中，普通型人身险、分红险、万能险的预定利率分别由3.0%、2.5%、2.0%下调为2.5%、2.0%、1.5%。负债端成本下行，保险对城投、二永 债等配置需求有望增加。保险资金负债端期限结构整体偏长，对于城投预期适度拉长 久期并下沉资质，对于等级较高、久期偏长、资质较好、票息占优的二永债配置有望 增加。
整体而言，信用债配置需求将维持旺盛。广谱利率下行的背景下，银行存款利率预期 在2025年进一步下行，存款搬家趋势或延续，广义理财规模有望保持增长，但速度和 增幅逐步放缓。理财、债基、保险等规模有望维持高位，缺资产的特征仍将持续，机 构的配置需求仍强。但仍需关注股债跷跷板、理财超预期赎回等阶段性扰动风险。
