投资银行国际化业务布局及路径拓展分析

收购、合资为核心手段，驱动实现跨越式发展。

一、财富管理及资管业务：精准定位财富风向，收购合资布局全球

1. 与本土业务协同：本土财富管理热情高涨，海外客户对美投资市场青睐有加，业 务出海的跨境需求丰富。经济发展伴随居民人均可支配收入的逐步提升，增强了民众对于个人财富有效管理 与增值的迫切需求。同时，美国、欧洲和日本本土拥有着丰富的高净值客户群体。海 外一流券商积极提升财富管理能力，升级资产管理方案，将拓展国际化业务视为获 取、巩固更多高净值客户的切入点。

另一方面，随着中长期资金加速入市、被动化投资浪潮兴起，资本市场的深化开放， 资管机构迅速崛起为国际资本市场中重要的参与者与见证者。

尤为显著的是，美国作为资本流动的重要枢纽，吸引了大量跨境资本，尤其是债务 资本的显著流入，这一趋势深刻彰显了全球资本对美国市场的高度青睐和与信任， 也彰显了全球投资者对跨境投资美国所持有的坚定信心。据波士顿咨询公司的预测， 美国的跨境资产管理规模将维持强劲的增长势头，预计将以6.9%的复合年增长率稳 步前行，至2025年，这一规模有望达到1.3万亿美元。得益于其卓越的投资管理能力 和极其友好的投资环境，美国市场成为拉美个人投资者竞相追逐的目标，拉美将贡 献美国跨境财富增长的72%，其余18%的增长可能来自亚洲。

拓展方式：收购、合资为核心手段，驱动实现跨越式发展。（1）野村：早期自建出海受阻，收购、合资助力扩张。野村证券早期以经纪业务出海时，选择自建分公司的方式进入美国。虽然监管环境宽松，但公司文化不能很好融入美国市场，国际经纪业务的规模随日本金融监管的 开放而减小，美国客户仍优先选择本国经纪商，野村证券在美布局以失败告终。 进入21世纪，野村在泛财富管理业务的全球化进程中，选择了以收购和合资为主的 拓展方式。2016年，公司对美国世纪投资公司的收购进一步巩固了其在北美市场的 地位。2014年合资成立陆家嘴野村资产管理公司、深圳东方人合股权投资基金管理 有限公司；2019年合资成立野村东方国际证券有限公司，获得证券经纪、证券投资 咨询、证券资产管理及代销金融产品业务等牌照，聚焦财富管理和资管业务。

（2）高盛：战略收购为泛财富管理强化产品、客群、渠道优势。高盛在泛财富管理领域的全球化征程中，显著强化了以战略收购为核心导向的发展 策略。在2017至2019年间，高盛通过并购Amber Enterprises India Ltd和China asset management venture，成功扩展了其在印度和中国市场的资产管理业务。同 时，高盛也展现了其对金融科技领域的前瞻性布局，通过并购Honest Dollar，高盛 在全球金融科技领域迈出了重要步伐。这一并购使高盛能够提供创新的数字退休储 蓄平台和账户，满足客户对便捷金融服务的需求。 2022年，高盛也完成了对荷兰NN Investment Partners的收购。NN IP通过遍布欧 洲、美国和亚洲的办事处在全球范围内提供资管产品，荷兰是其主要投资中心，管 理资产规模3,550亿美元。此次收购不仅精妙地将NN IP与高盛各自卓越的投资能力 融合一体，实现了优势互补，并通过整合后的分销渠道，共同研发并推出了一系列 的资管产品，精准对接客户的多元化需求。高盛的在管资产达到约2.8万亿美元， 2023年投资管理业务收入95.3亿美元，较2022年增长6%，帮助高盛进一步巩固了 其在全球资产管理行业的领导地位，尤其是在ESG投资领域。

（3）摩根士丹利：屡次战略收购，实现跨越式发展。在泛财富管理领域，摩根士丹利运用收购策略，实现业务的跨越式发展。通过并购 独具优势的机构，其迅速增强了全球服务能力和影响力，业务版图显著扩张。 2009年，摩根士丹利与花旗Smith Barney强强联合，创立摩根士丹利美邦，结合前 者的资金实力与后者的客户基础，开启财富管理新篇章。2013年，摩根士丹利收购 了花旗的所有股份，后续管理资产规模稳定提升。 此后，摩根士丹利接连发力，通过收购完善财富管理各渠道的拓客能力。2019年， 摩根士丹利收购加拿大股票计划管理服务商Solium Capital。这家全球领先的云服 务商为100多个国家的超过3000家企业客户及其员工提供股票计划管理和股权交易 服务。2020年，通过收购互联网折扣经纪商E-trade，新增了3600亿美元零售客户 资产、520万个零售客户账户，股票计划参与者升至460万。2020年的财富管理净 收入为190.55亿美元，较上年增长7%，其中就包括收购E-TRADE的增量影响，税 前利润率也达到23%。

3.地域偏好：聚焦全球财富聚集地区，优先布局北美、亚太。目前，财富管理的全球化时代已然来临。在全球范围内，财富管理及资管业务市场 庞大并充满活力，但各地区财富情况及机构渗透率仍有较大差异。亚太、北美、欧洲 汇聚着全球大部分的高净值人群金融财富，因而这些地区的高净值客群收入和财管 机构渗透率远高于拉美、中东和非洲等地。同时，诸如在2020年中国出台的《合格 境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，也无 疑为泛财富管理业务的跨境需求开放了窗口，释放了有利信号。

摩根士丹利深刻洞察了这一地域性差异，并据此制定了精准的战略布局。它不仅深 耕本土市场，积极收购具备全球化泛财富管理业务基础的本土公司，还尤为重视在 北美（如加拿大）及亚太（特别是中国）等关键区域的深入拓展。例如，2008年， 其在华合资成立摩根士丹利基金，并于2023年实现全资控制。摩根士丹利基金利用 摩根士丹利投资管理的丰富经验，建立了固定收益、主动权益、量化权益、多资产组 合等公募基金及私募资管产品线，屡次获得了包括“晨星奖”、“金牛奖”在内的众 多权威奖项，为个人和机构投资者提供多元化投资管理服务。

4.布局策略：自建、收购与合作模式的选择与权衡。（1）自建：这一模式下，投行可从零开始塑造业务体系，拥有较为充足的经营自由 与掌控力，便于其根据自身战略愿景和长期发展目标，量身制定业务模式、服务流 程及风险控制体系，从而在全球市场中树立起独特而鲜明的品牌形象。然而，这一 路径同样伴随着高昂的时间成本与资金投入，一般展业限制较大，需耐心耕耘与持 续投入，方能有望建立起稳固的市场地位。 （2）收购：收购模式则是投行实现快速市场渗透与资源积累的捷径。通过收购目标市场的优质金融机构或业务单元，投行能够迅速获得市场份额、客户基础及专业人 才等关键资源，大大缩短市场进入周期。当目标市场已存在较为成熟的泛财富管理 机构，且其业务与投行自身业务具有较高的互补性时，收购便能彰显极大优势。 然而收购也面临一定挑战。正如摩根士丹利在年报中披露的内容一样，对E-TRADE 的收购涉及许多风险，包括未能实现预期的成本节约和收购的协同效应，以及整合 两家企业的诸多困难。倘若未能处理妥善，则整合过程还有可能导致E-TRADE自主 经纪平台出现意外中断、摩根士丹利或E-TRADE原有关键员工和客户流失等问题。

（3）合作：合作模式是一种较为灵活与低成本的全球化拓展方式，适合严监管环境 及零售业务。通过与其他企业建立战略伙伴关系，投行可以共享资源、互补优势，共 同开拓新市场、创新业务模式。这种方式有助于降低市场进入的初期成本与风险， 同时也有助于投行快速了解并适应不同市场的法规环境、文化习惯及客户需求。但 合作关系的稳定性和有效性带来的风险仍值得关注。 泛财富管理业务增长依赖于强大的客户基础和优质的产品服务。在国际化布局方面， 一流投行需要迅速补充其在海外的获客能力，提升其在相关市场的美誉度和影响力。 同时，为了推出个性化和定制化的产品和服务，投行也需要具备对目标客群的敏锐 洞察力，精准了解客户习惯和需求等。因此，相较自建以拓展泛财富管理业务，收 购和合作的方式有利于快速积累客户并加速业务扩张，降低市场进入的周期、难度 和风险。当然，投资银行也应根据自身实际情况、市场环境及业务需求灵活选择并 运用这三种方式。

二、投行业务：自建续写自身优势，把握西欧亚太机遇

1. 与本土业务协同：美国投行以境外需求为主，日本投行聚焦跨境需求。高盛、摩根士丹利在投行业务方面本身就极具优势，在尚未全面进行全球化拓展时 就曾参与为欧洲、日本企业发行债券的业务。此后，这两家投行更是凭借其在本土 投行业务中积累的丰富经验，精准地将境外需求作为突破口，以此作为杠杆，在全 球范围内不断扩大其业务影响力与市场份额。 相比之下，野村证券投行业务的全球化进程更多地依托于跨境业务需求的驱动。 1971年，日本允许外国证券公司在本国设置营业部开展业务，1980年允许资本双向 流通，金融体系自由化，外资流入可以直接参与日本市场，境外投资者通过野村证 券投资境内资本市场的业务缩小。与此同时，日本大批优秀企业巨头迅速崛起，在 全球市场上不断开疆拓土，国内资产价值急剧攀升，1980年日本制造业增加值占 GDP比重几乎处于历史高位。在此背景下，野村证券积极参与本国企业的跨境融资 活动加速了在全球范围内的网点布局。

2. 拓展方式：均以自建为先，后凭借收购或合资壮大投行业务领域。高盛、摩根士丹利和野村均凭借自建海外办事处与子公司，积极进军全球市场。70 年代初，高盛在伦敦、东京设点，利用兼并承销专长在欧洲私有化中脱颖而出；摩根 士丹利则在日本先行一步，后于西欧多国设点及摩根士丹利国际、Morgan Stanley Quilter、Morgan Stanley Investment Limited等子公司，深耕债券承销。野村亦步其 后尘，自建机构拓展国际版图。 三家投行也使用合资、收购的方式作为投行业务扩展的有力补充。1995年，摩根士 丹利与建设银行合资成立中金公司；1999年大摩进驻印度，和当地投行JM Financial 建立合资公司开展证券承销、兼并收购等传统优势业务，后在2007年买断该合资公 司。高盛则携手高华证券，在中国资本市场开放初期引领多项里程碑式上市融资。

野村抓住雷曼兄弟破产的契机，收购了其在亚太、欧洲、中东的业务及印度办事处 和IT业务。野村和雷曼在业务上重叠度较低，因此二者产生协同效应的潜力巨大： 2008年，野村海外收入占比仅有20%左右，而雷曼在EMEA和亚太地区收入占总收 入的52%；野村的主要客户基础是国内共同基金和机构投资者，而雷曼拥有全球客 户名单；野村的海外股权资本市场业务在全球占比较小，而雷曼却是领先者。

3. 地域偏好：优先布局西欧、日本，后寻得亚洲发展机遇。早期，三家投行均纷纷瞄准西欧、日本市场。例如，高盛在欧洲私有化的浪潮中负责 了英国电信和英国电力公司的私有化、英国石油公司配股融资等标志性项目，同时 帮助西班牙和德国的电信公司私有化，顺利在欧洲大陆铺开业务。摩根士丹利在日 本设办事处后，积极负责日本企业本国或者跨境融资承销项目。随后，亚太地区逐 渐崛起，成为世界资本流动最频繁的地区之一，三家投行加紧布局以觅得发展机遇。

1984年，高盛将公司的亚太总部设立在香港作为桥头堡；1994年在北京和南京设置 办事处，2004年合资成立高盛高华。摩根士丹利1987年在香港设办事处；1993年进 入中国内地，在北京上海设办事处；1995年与建设银行合资成立中金公司，后进军 印度。基于相近的文化，野村对亚太地区布局较早，但后期也再次通过收购以期补 足投行业务短板。

4. 对比来看，野村投行业务出海效果欠佳，原因何在？。（1）投行业务本身缺乏长期积淀的优势：从全球股票/债券承销和并购业务市占率 来看，与高盛和大摩相比，野村证券的投行业务积淀较为薄弱。虽然其在日本本土 表现出色，但在国际市场上缺乏足够的竞争实力。 （2）本国经济发展多有拖累：日本经济在20世纪90年代后经历了长期的低迷和衰 退。经济不景气导致日本企业对外投资意愿减弱，同时国际投资者对日本市场的兴 趣也降低，使得野村证券在拓展国际业务时面临更少的合作机会和市场空间。 （3）扩张方式选择不佳：在扩张方式上，高盛和摩根士丹利早期先在当地设立办事 处建立人员联系，之后通过与本土机构成立合资公司，快速打入当地市场。而野村 近十年来才开始探索合资公司的扩张方式， 早期主要依靠设立子公司和外延并购进 行扩张，前者在客户资源方面处于弱势，难以快速融入当地市场，后者则可能面临 整合风险和商誉减值损失。 （4）收购带来的挑战：一方面，雷曼兄弟破产后，巴克莱银行率先宣布出资17.5亿 美元收购其纽约总部、两个在美数据中心以及北美核心业务部门。这使野村直接错 失了利用增长强劲的美洲市场实现全球战略的关键机会，并且难以通过这一业务板 块最大限度地发挥并购的欧洲、亚洲业务的协同效应。

相较资本市场业务，雷曼兄弟的投行板块本身就不具备核心优势。在资本市场部门， 雷曼以做市商身份进行利率产品、信贷产品、货币和大宗商品的交易，也进行了抵 押产品和衍生工具的设计和发起。同时收购了五家抵押贷款机构，以深入涉足抵押 贷款业务。并购发生前，其资本市场业务的净收入连年增长，并远远超过投资银行 及投资管理业务净收入的总和，业务呈现高度集中态势。鉴于此，野村证券对雷曼 兄弟的收购，在增强其投行业务方面，难以有效实现预期中的协同效应与互补优势。

另一方面，除了巨大的收购成本之外，整合带来的挑战更是让野村经历了许多艰难 时刻。这不仅源自东西方文化本身的差异，还和根深蒂固的企业文化冲突分不开联 系。雷曼的文化鼓励高风险、快速决策，而野村则倾向于等级化、保守化的管理。在 客户选择上，雷曼重视收费，野村则看重客户关系的长久与忠诚。最终，野村试图融 合两种文化的结果也不尽如人意，随着薪酬保证期的结束，雷曼原高管大规模外流。

三、资本中介业务：多元方式创新拓客，投行协同全球发展

1. 服务机构客户创新需求，与投行业务同步拓展。资本中介业务通常与投行业务（如并购咨询、承销服务）同步扩展，具有一定一致 性，这是因为二者往往共享客户群。以大型机构投资者、跨国公司或对冲基金为主 的客户不仅寻求投资银行的咨询和融资支持，还经常需要资本中介服务。因此，投 行的全球化布局可以为资本中介业务带来更多的机会。同时，投行业务和资本中介 业务在金融市场的生态系统中相互依存，前者为全球市场的资本流动提供支持，而 后者则帮助优化这些资本的配置，降低交易成本和流动性风险。随着投行的全球化 拓展，资本中介业务通过支持投行业务并提升市场运作效率，形成相互促进的局面。

资本中介业务关注机构客户需求，在此基础上积极进行产品创新。例如，由摩根大 通、高盛、摩根士丹利等投资银行曾构建如总收益互换（Total Return Swaps, TRS） 等跨境股票挂钩的衍生品，用以服务海外投资者并帮助跨国公司在新兴市场筹集资 金。此外，货币挂钩的结构性票据和外汇期权组合可用于管理多国货币波动风险， 支持跨国企业管理其在全球化过程中面临的多币种外汇风险。高盛曾推出外汇期权 衍生品，帮助拉丁美洲企业客户应对拉美国家的汇率波动。

2.与本土协同：全球化拓展主要依赖境外需求推动。在高盛、摩根士丹利及野村积极构建其全球化的投行业务网络之际，它们敏锐地把 握并充分利用了目标地区实体经济迅猛发展与本土券商承销能力不足之间的显著差 距，以此作为自身业务拓展的重要契机。随着企业上市融资，如交易做市等更高阶 业务的需求也逐步显现。而此时本土券商仍尚未拥有针对此领域的服务能力，海外 券商自然凭借其丰富的业务经验和专业能力，在企业的上市承销及后续的证券做市 业务中脱颖而出，成为首选合作伙伴。

3. 拓展方式：以收购或合作快速入市，逐步深化控制力；以投行业务布局为起点， 不断拓展至全球范围。资本中介业务，作为重资产经营业态，对券商的资本实力、风险管理及客户服务能 力有着极高的要求。顶级投行凭借敏锐的市场洞察力和强大的执行力，倾向于通过 收购或合作的方式迅速进入新兴市场，并逐步深化其业务控制力与影响力。而在地 域选择方面，高盛、摩根士丹利和野村均以其全球投行网络，从投行业务出发，不仅 在欧洲等地建立优势，也逐步在如中国、印度的新兴市场深化布局。 例如，高盛收购大宗商品交易商J.Aron后交易实力大增，随着在意大利推出衍生品交 易，其成功完成交易业务的海外布局。1997年，高盛将J.Aron纳入业务部门，并作 为后期在中国香港开展资本中介业务的基础。 野村证券通过收购Instinet扩充了自身交易执行能力。2012年随着影响流动性、风险 准备的全球法规增加了市场复杂性，Instinet成为野村证券的全球执行部门。依托其 强大的交易系统和策略，野村得以为全球提供各类极具竞争力的产品。

摩根士丹利曾较早地通过自建方式初步涉足交易领域。1999年，其在印度通过合资 开展投行业务，后于2007年买断该合资公司并开始布局全品类的金融服务，特别是 扩大了固定收益业务。2008年，得益于市场波动性增加和客户流量强大，其固定收 益销售和交易板块净收入达39亿美元，对比上一年度的3亿美元实现创纪录增长。

4. 监管政策：适应全球化发展推动，与国际标准协调统一。（1） 20世纪90年代起：初步规范，衍生品市场快速发展。1992年，美国国会颁布《期货交易实践法》，授予CFTC广泛的豁免权力，只要豁免 是有利于公众且该合约是在内行投资者或机构投资者之间达成的，无需判断产品实 质就可准予其从《商品交易法》中得到豁免，在特定条件下，新金融商品可以不在期 货交易所中进行交易。宽松的监管氛围极大促进了美国场外衍生品市场的蓬勃发展。 1999年《金融服务现代化法案》使美国的银行、保险公司及其他金融机构可以混业 经营，而且可以聚集资本向境外金融市场、证券市场、期货市场进军或“对赌”，创 建功能监管模式这一新的体制以监管金融机构权利的行使。 2000年，《商品期货现代化法案》（CFMA）进一步彰显了放松管制的强烈趋势，很 大程度上放松了对互换交易、OTC衍生品交易以及这些产品多边交易的限制，新产 品上市约束减少，极大促进商品期货市场的发展。同时大幅修订《商品交易法》中对 主管机关授权的适当性及减少《商品交易法》中对期货交易所或相关机构不当的限 制，以使美国期货市场更具竞争力，同时降低期货及衍生商品市场的系统风险。

（2） 金融危机后：全面推进以透明度、中央清算、风险管理为核心的全球性改革伴随着美国。能源巨头Enron因衍生品交易隐瞒财务风险而破产，以及全球金融危机中 衍生品引发系统性风险等事件的推动，市场呼吁衍生品市场的全球性改革。2008年， G20华盛顿峰会要求各国监管机构加快采取行动减少信贷违约掉期和场外衍生品交 易的系统风险，呼吁增加场外衍生品交易市场的透明度，确保场外衍生品基础设施 能够支持不断增加的交易量。2009年，匹兹堡G20峰会宣言要求2012年底前实现标 准化场外衍生品在交易所或电子平台交易、中央结算、报告交易资料库、提高非中 央结算合约资本要求等。2010年多伦多峰会重申了匹兹堡峰会的要求，表示将以国 际一致和非歧视的方式提高场外衍生品市场的透明度并加强监管。

2012年，国际证监会组织技术委员会发布了《衍生品市场中介机构监管国际标准最 终报告》，制定了针对从事场外衍生品交易、做市或中介交易的市场参与者进行监 管的国际标准。最终报告为需要市场当局进行国际协调的领域以及可能因场外衍生 品行业规则和要求的跨司法管辖区差异而受到监管风险影响的领域提供了指导。在 此期间各国也以国际标准为基础推出了一系列监管政策，为海外投行跨境开展资本 中介业务提供了机会，并辅以规范和指引。