增长目标较积极，财政发力扩内需。
今年经济增长目标或较为积极。从各地方两会对 GDP 增速目标的设定来看，2025 年全 国 GDP 增长目标可能仍定为 5%左右较为积极的水平。具体来看，全国共有 16 个省份将 2025 年 GDP 增速目标定在 5.5%及以上。除青海外，其他所有省市 2025 年 GDP 增速目标均位于 5%及以上。较为积极的增长目标或意味着稳增长政策有望保持较强力度，政策举措也更偏 积极。例如，2025 年广东省政府工作报告提到“更好发挥挑大梁作用”；广西省提到“一定 要坚持干字当头，全力以赴完成各项预期目标任务”；吉林省和辽宁省均提到“超常规”；湖 南省提到“全力稳增长，坚持以月保季、以季保年”。
货币或将保持宽松。1 月份 7 天 OMO 利率保持在 1.5%不变，1 年期和 5 年期 LPR 均延 续持平，可能考虑到稳定银行净息差、稳汇率、防资金空转套利等因素。临近春节资金面有 所收敛，资金价格偏贵，1 月前 20 日 R007 均值较 2024 年 12 月上升约 34BP，1 月 21 日央 行时隔近 4 个月重启 14 天逆回购操作，加大资金投放力度，以维护节前资金面稳定。往后 看，在“适度宽松”的基调下货币宽松或仍是大方向。央行 1 月暂停买入国债，结合政府债 券的加快发行，降准预期仍存。而在国内实际利率偏高，海外降息预期升温背景下，降息仍 在政策工具箱之中。
财政有望前置发力。1 月 10 日，财政部介绍了 2025 年财政政策方向以及财政赤字安排 相关情况。财政部副部长廖岷提到，2025 年财政政策充分考虑了加大逆周期调节的需要， 是非常积极的。2025 年将提高赤字率，赤字规模将有较大幅度增加，安排更大规模政府债 券，扩大超长期特别国债规模。在时机上，要主动靠前发力，加快支出进度，尽快形成实际 支出。同时结合 2024 年中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”的相关指引， 预计 2025 年财政有望前置发力，而发力的重点可能体现在化债、专项债规模、“两新”政策 接续等方面。财政政策前置支持将有助于改善地方政府和企业现金流，M1 增速可能将延续 回暖。截至 1 月 16 日，企业预警通数据显示，开年以来各地已发行和计划将发行的地方债 合计 5136.9 亿元，超过 2024 年 1 月全月发行量（3844.5 亿元）。 “两新”政策接续扩围有望推动内需恢复。1 月 8 日，国新办发布会介绍加力扩围实施 “两新”政策有关情况。设备更新方面，在中央财政贴息 1.5 个百分点的基础上安排超长期 特别国债资金进行额外贴息，同时将项目支持范围扩大到电子信息、安全生产、设施农业等 领域。消费品换新方面，将以旧换新补贴的产品由 8 类扩大到 12 类，实施手机等数码产品 购新补贴。资金规模方面，2024 年 12 月中央财办曾表示 2025 年支持“两新”的超长期特 别国债资金将大幅增加。1 月 15 日，商务部等部门发布文件，对实施手机、平板、智能手 表/手环购新补贴，以及做好2025年家电以旧换新工作予以安排，明确具体补贴品类和标准。 2024 年“两新”政策效果显著，直接受益于消费补贴的家电和音像器材类零售额（限 上）9-12 月当月同比保持在 20%-40%高增长区间，新能源汽车零售销量 2024 全年同比增长 超 4 成；2024 年 2 月开始，设备工器具购置投资增速连续 11 个月位于 15%以上，对固投形 成强力支撑。对于 2025 年“两新”政策的受益方向，预计消费电子有望获得增量需求拉动， 电子信息、新能源动力电池等领域亦有望受益。
资本市场政策东风吹，中长期资金更大力度入市。1 月 22 日，证监会等六部门印发《关 于推动中长期资金入市工作的实施方案》，主要举措包括：1）提升商业保险资金 A 股投资 比例与稳定性，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，对 国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高 于 30%，三年到五年周期指标权重不低于 60%。2）优化全国社会保障基金、基本养老保险 基金投资管理机制。3）提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。4）提高权益类基金 的规模和占比，明确公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%。5）优化资本 市场投资生态。
整体来看，相关举措明确了保险、公募基金等机构扩大 A 股投资的具体安排，中长期 资金有望成为 A 股重要增量资金。就市场影响而言，一方面，长期资金的流入有助于提振 市场情绪、增强市场稳定性；另一方面，每年新增保费的 30%投资 A 股、公募持有 A 股流 通市值每年至少增长 10%等举措可能将有益于大盘蓝筹和红利风格，拉长考核周期或将对 高景气成长股也形成利好。
5%如期收官，制造业投资和出口挑大梁。国家统计局数据显示，初步核算，2024 全年 GDP 为 134.9 万亿元，按不变价格计算，比上年增长 5.0%。回顾 2024 全年，出口成为最有 力“马车”，全年出口增长 5.9%，投资和社零分别为 3.2%、3.5%。投资方面，制造业投资 挑大梁，全年增长 9.2%；房地产尚未止跌，12 月累计同比-10.6%（前值-10.4%）；狭义基建 全年先降后稳，12 月累计同比 4.4%（前值 4.2%），财政发力效果初现。供给端，工业生产 延续较快增长，12 月规上工增当月同比较前值加快 0.8pct，全年累计同比 5.8%。
第三产业带动价格水平明显改善，2024Q4 名义增速显著回升。2024Q4 国内通胀水平 较 Q3 有所回落，尽管通胀水平仍然偏低，但第三产业对名义经济增速的支撑作用显著提升。 2024Q4 第一、二、三产业平减指数当季同比分别较 Q3 变化-2.8pct、-0.6pct、5.7pct，名义 GDP 增速从 Q3 的 4.0%大幅提升至 7.4%，全年名义 GDP 增速回升至 7.0%。 政府债券带动社融增速回升，M1 降幅明显收窄。2024 年 12 月，新增社融 2.86 万亿元， 同比多增 0.92 万亿元，强于季节性，存量社融增速从前值 7.8%回升至 8%。财政发力推动 政府债券成为社融的主要支撑因素，人民币贷款仍然对社融形成拖累。2024 年 12 月，政府 债券融资 1.76 万亿元，同比多增 0.83 万亿元，贡献了超 90%的社融同比增量。相比之下， 2024 年 12 月社融口径下人民币贷款新增 0.84 万亿元，同比少增 0.27 万亿元。货币供应方 面，房地产销售端回暖叠加地方化债资金的逐步推进，共同带动企业现金流改善，M1 继续 上行至-1.4%（前值-3.7%）。
我们曾在 2024 年 12 月 11 日报告《股债双牛+AH 同涨的持续性几何》介绍了 CN 宏观 友好度 E（Equity）指标的构成，以及其对 A 股走势的历史解释和预测作用。截至 2024 年 12 月，国内宏观环境有所改善。其中，美林周期友好度评分从 11 月 68.3 分上行至 70.4 分，库存周期友好度评分从 11 月 27.3 分上行至 37.9 分，金融周期友好度评分从 11 月 35 分上行 至 43 分，CN 宏观友好度 E 评分从 11 月 33.4 分上行至 44.4 分。展望未来，基于彭博宏观 一致预期数据，预计 2025 年 2 月国内三大经济周期有望共振向上，金融周期和美林周期或 为主要上拉因素，带动 CN 宏观友好度 E 评分进一步改善，A 股向上运行具有较好基本面 支撑。
中美关系短期释放积极信号。历史上 看，中美交流机制曾一度几乎全部停摆。后续，中美之间恢复和新建了中美经济、金融工作 组等多个沟通机制，在外交、经贸等领域取得了积极成果。往后看，中美战略沟通渠道的建立有助于双方增进相互了解、减少误判错判，可能释放出中美关系缓和的积极信号，双方经 贸领域接触有望逐步增多，对 A 股市场影响偏积极。 特朗普“首秀”更多聚焦美国内部，关税加码风险或尚未解除。从 1 月 20 日特朗普就 职以来的施政行为来看，收紧移民、能源生产、重振制造业等美国内部经济问题短期之内优 先级可能较为靠前，外贸方面则宣布对加拿大、墨西哥、中国加征关税。具体来看， 1）移民方面，特朗普在演讲中首先提及移民问题，或表明移民政策在其施政纲领中处 于优先位置。当日，特朗普签署行政令，宣布废除非法移民或合法临时居留者在美出生子女 的“出生公民权”。由于移民对美国就业市场再平衡起到重要作用，大规模驱逐非法移民可 能导致美国劳动力在短期内明显减少，或会推高服务业通胀水平。 2）能源方面，特朗普宣布进入国家能源紧急状态并大力开采油气、鼓励能源出口，可 能从供给端对国际油价产生一定压力。 3）制造业方面，通过撤销电动汽车“强制令”、结束“绿色新政”，以重振美国传统汽 车工业。 4）外贸方面，特朗普在就职演讲后快速签署行政令，宣布对从加拿大和墨西哥进口的 商品征收 25%的关税。随后，特朗普于 2 月 1 日签署行政令，对进口自中国的商品加征 10% 的关税。一方面，回顾 2018-2019 年中美贸易摩擦，加税商品规模和税率逐步加码；另一方 面，特朗普曾表示关税“可能会也可能不会随着时间的推移而增加”。结合其较强不确定性 的施政风格，未来关税加码风险或尚未解除。
总体来看，特朗普就职后签署的行政令大多聚焦于移民、能源、安全等领域，加征关 税落地速度也较快。结合卢比奥等鹰派内阁的进一步配合，未来仍需对特朗普灵活多变的 政策以及关税加码风险保持警惕，中美关系总体或冷暖交替、错综复杂。 2024 年 9 月开始，A 股隐含风险偏好明显回升。截至 2024 年 12 月末，风险偏好对 A 股市场仍有提振作用。尽管市场对特朗普上任所带来的不确定性有所担忧，但考虑到加税力 度相对温和、可能的百日访华计划以加强对话，以及春节后国内两会政策预期或有升温，我 们认为 A 股隐含风险偏好仍有望延续正面作用，向下快速收敛的可能性较小。此外，CN 宏 观友好度 E 评分预计将继续向上迈进，综合来看我们对 A 股后市运行保持乐观。
