2024 年 9 月降准降息落地以来，美元兑人民币汇率呈震荡上行趋势。
1.1 1990-1995 年，日本泡沫经济破裂后的日元升值周期
1985 年《广场协议》签订后，美元兑日元汇率大幅从 250 日元下跌至 120 日元水平 附近，实现了协议约定日元对美元升值的目标，但也间接催生了日本的泡沫经济。在 1988-1990 年，美国通胀加剧，美联储先于日本央行启动加息周期，曾引发这一区间 日元汇率的小幅贬值。1990 年日本经济泡沫破裂后，日本央行政策利率自 1991 年高 达 6%的水平持续调降到 1995 年底的 0.5%，日元在此期间转为大幅升值，1995 年 4 月曾达 1 美元兑 81.1 日元的水平。美国 1990-1993 年降息周期构筑的弱美元环境、 日本央行的持续降息、日本通胀率的高位回落，以及日企海外资产回流是强日元的主 要支撑。这一阶段的货币宽松更多是为了应对泡沫后的危机和经济增速的大幅回落，与低利率区间的内外环境有所区别。
1.2 1995-1998 年，日元在宽松货币政策中开启贬值进程
1994 年起，美国通胀回升，美联储再次进入加息周期；而在同一时间，1994 年的日 本受全球景气度回升的影响，经济也出现企稳复苏的迹象，日本 1994 年 1-3 季度的 GDP 同比增速触底回升。在此期间，日元继续升值对依赖出口的经济恢复进程影响愈 发突出，为了促进经济继续恢复，日本政策利率在 1995 年自 1.75%连续下调至 0.5%。 日美货币政策分化，这一阶段日元汇率贬值与货币宽松同时出现。1995 年年内，美 元兑日元汇率从 81 左右上升至 100 以上，此后出口增速也随汇率的缓和贬值而恢复。
1995 年日元汇率的先升后贬，对日本贸易导向型的经济结构影响明显；因此日本央 行对于本币汇率贬值有更高的容忍度，当局通过主动引导日元贬值来实现经济刺激。 日本低利率政策和日元贬值预期使得国际日元套息交易盛行，为金融危机的发生埋 下了隐患。1997 年上半年，由于经济持续恢复，日本政府错估经济复苏情况，推行 财政体制改革，提高增值税税收,经济再次受到严重冲击；同时日本经济潜藏的银行 坏账风险暴露，日本的银行大规模从海外撤贷，一系列连锁反应引发东南亚金融危机。 1998 年 8 月，日本央行与美联储联手，抛售美元买入日元，干预过快贬值的日元汇 率，终于使日元汇率在同年 8 月触底回升，结束了此轮的长期贬值。
可以说，日本的利率下行与汇率贬值同步发生，部分归因于日本央行的放任；而这种放任，虽然有助于日本外贸保持顺差优势，带动国内经济增长；但也催生了套息交易， 带来系统性风险隐患。此外，弱日元的汇率政策对股市产生直接冲击，1996-1997 年， 日元贬值引发海外投资者撤出日本，日本股市相应下跌。
1.3 1999-2008 年，日元汇率宽幅震荡，日本央行频繁抑制日元升值
日本于 1999 年起开始实行零利率政策，并于 2001 年开启了量化宽松；两项以日本 国内为主的货币政策对汇率再次形成冲击。1999 年 2 月日本央行下调无担保隔夜拆 借利率至 0.15%，同年 3 月继续调降至 0.03%，实质上开始了 0 利率政策。与此同时， 日元汇率停止升势，从 1 月的 108.83 高位走贬至 3 月 4 日的 123.5。这一过程中， 10 年期日债利率先上后下，利率先从 1999 年 1 月 14 日的 1.791%大幅上行至 2 月 5 日的 2.430%，又大幅回落至 5 月 14 日的 1.223%，其中在 1999 年 2 月-5 月区间同时 出现了日元贬值和日债利率回落，主要驱动因素是货币宽松的落地与互联网繁荣背 景下美元指数的走强。在 1999 年 1 月-2000 年 4 月，日本央行担忧日元走势阻碍其 国内经济复苏，继续多次抛售日元对冲本币升值压力。 2000 年互联网泡沫破灭影响全球经济景气程度，日本也决定通过进一步的宽松政策 来刺激经济，即第一次 QE。2001 年 3 月 19 日，日本央行决定更换货币市场操作目 标为商业银行在央行的准备金余额，保障充裕的流动性供应。处于缓慢贬值通道的日 元继续走贬，稳定在 125 附近水平。此后日本央行于 2001 年 9 月、2002 年 5-6 月继 续抛售日元，以抑制日元升值。在央行干预的短暂区间中，日本债券利率下行曾与日 元贬值同步发生，但利率在这一区间的走势总体以横盘震荡为主。
1.4 2012-2015 年，QQE 驱动日元贬值和日债利率下行
2012 年安倍晋三竞选日本首相期间，已经提出 QQE 相关规划，市场因此已在 QQE 政 策落地之前充分交易了政策预期，日元汇率再度触顶走贬，从 2012 年 2 月的 76.11 回调至 2013 年 5 月的 102.98，日本 10 年期国债利率在同时大幅下行，最低至 2013 年 4 月的 0.442%。2013 年 4 月 4 日，QQE 正式推出，利率短暂回调后继续大幅下行， 而汇率也在盘整过后继续贬值，直至 2015 年年末，10 年期日债利率首次接近 0 之 际，美元兑日元汇率升至 120 以上的平台区间。
对日本而言，《广场协议》签订后，日本 1990 年以来的货币政策核心仍是以内部目标 为主，即经济增长与恢复通胀。1995 年日本出口增速因汇率先升后贬出现明显反转， 使得日本政策层意识到出口景气程度对于日本经济的重要作用，因此将日元弱汇率 亦作为间接的经济刺激工具。日本央行主要通过维持超低利率和实施量化宽松为市 场提供充足的日元流动性，货币宽松带动日债利率及日元汇率同步走低；而且在美元 走弱，国际市场买入日元避险之际，日本央行主动通过美联储、欧央行等渠道抛售日 元，抑制日元汇率的快速走强。从历史上看，日本央行抑制日元升值的频率要多于防 止日元过度贬值，是有意维持弱日元环境下的日本出口优势，以刺激通胀回升与经 济修复。
从日本货币政策对利率、汇率的影响来看，相较于主动引导本币贬值，我国货币政策 未来或更倾向于“以我为主”，在侧重利率政策的同时兼顾汇率的相对稳定。虽然在 1990 年以来的日本市场，利率下行与汇率贬值曾出现多段区间的重合，但这种现象 更多地反映了日本基于其外向型经济结构的政策选择。我国当前对于汇率政策的表 述仍是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，稳汇率对于稳外资有重要意 义，对于外资参与股市亦有直接影响。后续国内货币政策宽松有望进一步落地，伴随 美国新政府一系列强美元政策，人民币汇率或将承担一定压力；但央行仍有较为充足 的政策储备稳定人民币汇率波动，将有助于为进一步的货币政策宽松落地释放外部 压力。我们认为，长期来看，若后续货币宽松周期继续延长，人民币汇率压力或在可 控范围内分阶段释放，需关注汇率承压时，央行进行预期管理等操作对于资金面的影 响。
