多数情况下，产业链利润直接反映铝价波动，铝价波动直接影响产业链利润。
铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产 业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化 铝，电解铝对上述四者的单耗分别为 1.93 吨、13600 度、0.45 吨以及 0.02 吨。 氧化铝对于其上游原料的单耗分别为标煤 500 公斤、铝土矿 2.3 吨、碱 150 公斤、 石灰 250 公斤，对应 1 吨电解铝的上游原料消耗分别为标 煤 965 公斤、铝土矿 4.4 吨、碱 289.5 公斤、石灰 482.5 公斤。
2021 年以来铝产业链利润均值为 3860.78 元/吨，近期是 3083.26 元/吨。在 铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单吨电解铝消耗量计算利润 总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定义为产业链利润。根据 SMM 及百川盈孚数据，这一产业链利润自 2020 年 12 月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的平均利润为 3860.78 元/吨，2025 年 01 月 07 日是 3083.26 元/吨。其中 电解铝、氧化铝、铝土矿的利润分别为-1611.8 元/吨、2657.7 元/吨、2037.4 元/ 吨。
多数情况下，产业链利润直接反映铝价波动，铝价波动直接影响产业链利润。 从产业链利润与铝价的波动情况来看，二者在多数情况保持了较为一致的变化关 系。从产业链总成本（铝价-产业链利润）的角度来看，产业链总成本发生改变的 时间比较少，尤其在 2023 年初至 2024 年三季度之间的时间里，这一成本基本维 持稳定。这也就是说，多数情况下，产业链利润直接反映铝价波动，而铝价波动 也可以直接影响产业链利润。
电解铝产业链通常情况下的利润分配为：电解铝>铝土矿>氧化铝。以 2020 年 12 月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的平均利润来说，这一时段中电解铝的平均 利润为 2283.51 元/吨，氧化铝的平均利润为 325.09 元/吨，铝土矿的平均利润为 1252.18 元/吨。即一般情况下，如果产业利润为 3000 元/吨左右，则电解铝通常 情况下利润为 2000 元/吨左右，铝土矿为 1000 元/吨左右，氧化铝为零头。这与 目前的电解铝-1600 元/吨左右，氧化铝 2600 元/吨左右，铝土矿 2000 元/吨左右 存在较大差异。
2.1. 铝土矿：通常利润约 1000 元/吨
储量丰富，产量较高，铝土矿并非稀缺资源。储量方面，根据自然资源部中 国地质调查局全球矿产资源战略研究中心发布的《全球矿产资源储量评估报告 2023》，截至 2021 年底全球铁矿石储量 1643 亿吨、资源量 5828 亿吨，全球锰 矿储量 20.34 亿吨、资源量 80.73 亿吨，全球铬铁矿储量 20.42 亿吨、资源量 43.01 亿吨，全球铜矿储量 82163 万吨、资源量 191961 万吨，全球铝土矿储量 153 亿 吨、资源量 432 亿吨，全球铅矿储量 7547 万吨、资源量 27466 万吨，全球锌矿 储量 22567 万吨、资源量 63578 万吨，全球镍矿储量 9414 万吨、资源量 28063 万吨，全球锡矿储量 327 万吨、资源量 1002 万吨，全球钴矿储量 668 万吨、资 源量 2780 万吨，全球锂矿（碳酸锂当量）储量 13488 万吨、资源量 38852 万吨， 全球磷矿储量 340 亿吨、资源量 1,068 亿吨，全球钾盐（氯化钾当量）储量 149 亿吨、资源量 690 亿吨。而从产量的角度来看，每年全球的铝产量也是大幅领先 其他工业金属（有色金属，不包含铁）。
从储采比来说，铝土矿的储采比大幅高于其他工业金属（有色金属，不包含 铁）。基于前文所述的储量以及产量情况，铜铝铅锌这些主要工业金属的储采比 分别为 38.8 年、228.0 年、16.6 年、17.8 年。铝元素储采比大幅领先，即铝元素 相对其他金属并不稀缺。
铝土矿价格、成本长期保持稳定。从铝土矿的价格来看，铝土矿的价格基本 长期保持稳定，2022 年三季度到 2024 年 9 月之前，铝土矿价格基本围绕 70 美 元/吨波动，价格起伏不大。而从成本的角度来看，2020 年 11 月至今，铝土矿成 本大多围绕 160 元/吨左右进行波动，且波动范围较窄。铝土矿价格、成本多数情 况下保持稳定，仅近期出现了一定价格上行。
2021 年以后铝土矿的年度利润为在 1000 元以上波动，2024 年出现大幅提 升。2021 年、2022 年、2023 年、2024 年四年中，铝土矿环节中的单吨电解铝 对应利润分别为 960.57 元/吨、1141.28 元/吨、1244.13 元/吨、1633.99 元/吨。 多数时间铝土矿利润围绕 1000 元以上波动，2024 年出现大幅提升。
2.2. 氧化铝：通常利润较少
氧化铝产能规模较高，无明显稀缺性。截至 2024 年 12 月，我国氧化铝总产 能为 10,502.00 万吨，在产氧化铝产能为 8,920.00 万吨。而截至 2024 年 12 月， 我国电解铝总产能为 4,510.2 万吨，根据前文产业链关系计算，4510 万吨的电解 铝产能所需要的氧化铝产能应为 8704.7 万吨。氧化铝稀缺性并不明显。
氧化铝行业利润规模并不明显，通常为百元左右。2020 年、2021 年、2022 年、2023 年、2024 年氧化铝行业的平均单吨电解铝利润为-0.3 元/吨、412.3 元/ 吨、-132.6 元/吨、-379.9 元/吨、1360.3 元/吨。氧化铝行业利润规模并不明显， 通常为百元左右，仅 2024 年利润出现大幅增长。
2.3. 电解铝：通常利润约 2000 元/吨
电解铝生产过程的能耗较高。在电力环节，火电生产 1 吨电解铝释放约 11.2 吨二氧化碳，水电生产 1 吨电解铝释放二氧化碳几乎为 0。全过程生产 1 吨电解 铝，火电释放 13 吨二氧化碳，水电释放 1.8 吨二氧化碳。电解铝尤其是以火电生 产的电解铝具有较高的二氧化碳排放水平。同时根据前文产业链部分的情况，单 吨的电解铝生产大约需要 13600 度电，电解铝生产过程的能耗较高。
国内电解铝能源结构逐步改变，但火电仍是主要生产手段。从 2019 年的电 解铝产能结构来看，当年的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电） 水电、其他能源的产能占比分别为 65%、21%、10%以及 4%。根据安泰科预测， 截止十四五末，国内的电解铝产能结构中，火电（自备电厂）、火电（网电）水 电、其他能源的产能占比将分别达到 54%、22%、19%以及 5%。国内水电铝的 产能占比预计将逐步提升，但火电仍是主要生产手段。
电解铝是高耗能品种，产能存在天花板限制。从电解铝的耗能情况来看，根 据百川盈孚信息，电解铝在生产过程中单吨的耗电量约为 13600 度，属于各类金 属品种中耗电量相对较高的品种。根据 2020 年 11 月中国有色金属工业协会副会 长文献军《中国铝工业“十四五”发展思路》的主题演讲中的信息，“十四五” 期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电 解铝产能天花板预计在 4500 万吨左右。
全国电解铝产能逐步触顶，最新产能为 4510 万吨。从近十余年国内的电解 铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自 2018 年 11 月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑，近期逐步触及天 花板产能。截止 2024 年 12 月，国内电解铝总产能为 4510 万吨。
水电铝开工率波动较大，电解铝产量扰动带来额外利润。从云南省电解铝行 业的开工率情况来看，从 2016 年 6 月至今云南省电解铝行业开工率最高达 99.81%，最低为 58.15%，开工率波动水平相对较大。主要原因为在云南省的电 力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业开工 率水平相较其他省份波动更加剧烈。
自 2015 年供给侧改革以来，电解铝企业的利润规模出现了明显的转变。2015 年我国电解铝企业的年度平均利润为-634.4 元/吨。供给侧改革后利润表现明显提 升，在 2016 年我国电解铝企业的年度平均利润提升为 1010.2 元/吨。而 2020 年 至 2024 年，随着电解铝产能逐步向天花板水平靠拢以及水电铝产能开工率持续 波动，我国铝企年度平均利润分别达到了 1172.6 元/吨、3265.7 元/吨、1935.5 元/吨、2213.9 元/吨、1778.9 元/吨。
