存量利润重新分配，增量利润集中电解铝。
目前铝产业存在利润重塑，电解铝利润被上游侵蚀。2024 年随着氧化铝价格 的不断提升，电解铝和氧化铝之间的利润关系被逐步打破，并且随后氧化铝明显 侵蚀了电解铝的利润，上游的铝土矿利润也在不断提升。
铝产业链的存量利润可能会重新分配。当前铝产业利润为 3000 元/吨左右， 其中的利润分配大致为电解铝-1600 元/吨，氧化铝 2600 元/吨，铝土矿 2000 元/ 吨。假设铝价不变、产业链利润不变，则铝土矿价格既有氧化铝扩产带来的利好， 也有国内进口规模提升带来的利空，同时铝土矿成本相对稳定，可假设铝土矿价 格及利润维持不变；而氧化铝方面则会因 2025 年 10%的产能扩张逐步向上下两 端让利，若考虑铝土矿利润不变，则氧化铝利润将逐步向电解铝过度，具体让利 节奏需结合产能实际投放情况判断。 铝产业链的增量利润将更多来自于电解铝。基于目前的成本曲线，即基于最 新的阳极、氧化铝以及电费成本，推测国内各省份电解铝成本曲线。若生产出满 足我们推测的 2025 年电解铝需求的电解铝产量，则至少电解铝价格应达 22065.5 元/吨。而截至 1 月 7 日电解铝价格为 19660 元/吨，则我们判断未来电解铝的价 格和利润或将有所提升，利润提升幅度约为 2406 元/吨。
2025 年电解铝需求预计有所提升。2022-2024 年，根据百川盈孚数据，我国 电解铝消费量分别为 4035 万吨、4276 万吨、4126 万吨，其中 2024 年电解铝需 求在地产等方面的影响下有所下滑。但展望 2025 年，预计地产方面在低基数的 影响下其对电解铝的影响将有所减弱，而交运、电力等方面将有所增长，假设电 解铝消费保持过往三年的 CAGR，则 2025 年的电解铝消费量为 4247 万吨左右。
电解铝库存规模逐步缩减，供给到需求缓冲越来越少。从 2018 年 3 月 15 日 电解铝库存最大值 230 万吨开始，电解库存近年来持续走低，主因铝企为了降低 能耗，节约铸锭成本，铝水就地转化率越来越高。而随着电解铝的库存规模逐步 缩小，未来供给到需求缓冲越来越少。因此假设此处库存规模不变，则 2025 年 电解铝 4247 万吨左右的需求规模或需要国内全年生产 4247 万吨左右的电解铝产 量。
若基于成本曲线的方法进行预测，为满足 2025 年 4247 万吨电解铝需求，电 解铝价格或需达到 22065.5 元/吨。基于最新的阳极、氧化铝以及电费成本，推测 国内各省份电解铝成本曲线如下图，若需满足 4247 万吨电解铝产量，则至少电 解铝价格应达22065.5元/吨（非准确预测，成本曲线可能在一定情况下并不适用）。 而如前文所述，截至 1 月 7 日电解铝价格为 19660 元/吨，则我们判断在未来电解 铝成本不变的情况下，其利润或将提升，且提升幅度为 2406 元/吨左右。
氧化铝 2025 年新增产能规模较大，利润或逐步让渡。从新增产能的情况来 看，2025 年国内新增氧化铝产能规模或为 1030 万吨，前文有所提到，截至 2024 年 12 月，我国氧化铝总产能为 10,502.00 万吨，在产氧化铝产能为 8,920.00 万 吨，即 2025 年的新增氧化铝产能规模为目前总产能的 10%。产业链总利润即铝 元素总利润，主要受最前端的供给以及最末端的需求影响，氧化铝处于中间环节 其价格不对产业链利润规模带来影响，因此该 10%的产能增长可能对电解铝以及 铝土矿的利润带来提振，但不影响行业总利润规模。
铝土矿 2024 年需求较好，因电解铝产量增速保持高位。2024 年全年电解铝 产量均保持较高增长，截至 2024 年 11 月，我国电解铝产量累计为 4,022.00 万吨， 同比提升约 5.8%，2024 年以来每个月国内的电解铝累计产量都保持了 5%以上的增长，因此也带动了年内氧化铝、铝土矿产品需求的提升。
铝土矿价格一直到 2024 年 10 月才开始上涨，表明行业供给可能并不缺乏。 2024 年 10 月之前，国内的电解铝产量保持较高增长，但是铝矿价格基本保持稳 定，或表明铝土矿供给相对充足。而 10 月后价格突然上行，则说明其价格上行的 主要驱动可能并非来自较长维度的需求增长，而是短期的供给扰动。
国内进口数据表明 2024 年 9 月开始进口铝矿供给有所收缩。2024 年 8-11 月四个月中，国内的铝土矿的当月进口增速分别为 34%、16%、11%、4%，进口 数量增速逐步下行，与铝土矿价格提升的时间相互对照，因此铝土矿的价格上涨 可能主要来自于进口不足。
雨季结束发货量提升，铝矿利润展望持平。几内亚全年分为旱雨两季，每年 5 月至 10 月为雨季，高温潮湿；11 月至 5 月为旱季，干燥少雨。而几内亚铝土 矿发到中国的时间大约为 40 余天，我们认为 7-12 月国内的铝土矿进口数量可能 和几内亚雨季有关。目前进入 2025 年，几内亚前期的雨季影响可能已经缓解， 氧化铝价格或不再因进口不足而上涨，但另一方面氧化铝的扩产也将为铝土矿带 来一定的利润空间，因此我们展望 2025 年铝矿利润或维持当前高位。
