需求超预期，三代制冷剂价格节节高升。
制冷剂 2024 年开启涨价行情，R22、R32 已创历史新高。根据百川盈孚数据，截至 2024 年 12 月 31 日，三代制冷剂 R32、R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为 4.3、4.2、 4.25 、 3.55 万 元 / 吨，较 年 初上涨 153%/53%/55%/11% ， 为 2017 年 以 来 的 100%/32.8%/78.7%/37.6%分位；截至 2024 年 12 月 31 日，二代制冷剂 R22 的主流市场价 为 3.3 万元/吨，较年初上涨 69%，为 2017 年以来的 100%分位。制冷剂核心品种 R32 和 R22 价格均创历史新高。
从毛利率水平来看，三代制冷剂在经历 2020-2022 年亏损后于 2023 年开始毛利率迎来一 定修复，2024 年以来毛利率持续上行。根据我们的测算，截至 2024 年 12 月 31 日，三 代制冷剂 R32、R125、R134a、R143a 的毛利率分别为 64.1%、55.9%、63.4%、40.7%。 此外，从毛利率的变化可推知，2024 年价格上涨主要为供需关系优化导致，而非原料涨 价所致。
2024 年国内空调及冰箱产量超预期，并且淡季不淡。根据产业在线统计的数据，2024 年 家用空调产量预计为 2.02 亿台，同比+19.5%；2024 年冰箱产量预计为 9736 万台（其中 12 月份实际产量未出，以 12 月排产来计），同比+11.9%，整体产量大大超出 2024 年年 初的市场预期，我们判断需求超预期主要为国内家电以旧换新政策催化叠加出口需求强 势增长共振所致。
国内：2024 年中央推出以旧换新政策有效刺激了家电消费，2025 年以旧换新政策持续， 并且加码补贴力度，2025 年家电内需有望保持高增长。2024 年 2 月 23 日召开的中央财 经委员会第四次会议推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政和地方政 府将统筹支持全链条各环节鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以 旧换新。3 月 2 日，上海地区启动 2024 迎春消费季，上海市商务委公布了新一轮燃油车 以旧换新补贴政策和新能源汽车置换政策。根据政策，上海将延续 2023 年标准，换车最 高 10000 元的购车补贴继续，买绿色智能家电消费最高 1000 元补贴延续。8 月 25 日， 商务部等四部门发布《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，补贴力度再创新高。 从最终数据来看，2024 年的国家及地方补贴有效提振了空调、冰箱、汽车等需求。2025 年 1 月 5 日，发改委及财政部下发《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品 以旧换新政策的通知》，扩围支持消费品以旧换新。我们认为虽然 2024 年空调、冰箱、 汽车等行业在以旧换新的政策支持下已经迎来高增速，但 2025 年以旧换新的政策支持力 度及时间维度都相较于 2024 年更强更久，不必对 2025 年需求过于悲观。 海外：亚非拉地区对空调需求增长超预期。国外方面，海外补库周期启动，出口需求回 暖，此外印度、东南亚地区正值地产高速发展，家电渗透率逐渐提升。从海关总署的数 据来看，2024 年 1-11 月份国内家用空调出口总量同比+28.1%。在前 20 大出口国中，除 第一大出口国美国出口同比-8.4%、第 18 大出口国阿根廷出口同比-36.1%之外，其余 18 大出口地区同比均实现增长，其中委内瑞拉、巴西、土耳其、巴拿马出口增速分别为 +131.8%/82%/80.7%/60.5%，亚非拉地区发展中国家对空调需求增长显著。海外需求的旺 盛，我们认为既是 2024 年气候异常所致，也反映了中国制造全球份额提升，更有亚非拉 国家自身经济水平提高带来空调渗透率提升的原因，而后者的增速是可持续的。
配额政策的预期波动是影响 2024 年制冷剂板块股价的主要因素。2024 年的三代制冷剂 配额政策虽然在 2024 年 1 月正式出台，但由于 2024 年上半年空调需求超预期，上半年 配额进度使用较快，因此 7 月市场流传“增发配额”的说法，一度对股价造成较大的影 响。最终的配额增量政策于 2024 年 8 月底落地，相较于 7 月市场预期较为乐观。9 月中旬，2025 年配额政策正式落地，相较于 2024 年配额政策没有发生过多变化，也平抑了市 场对配额政策的猜测。以下我们将复盘 2024 年以来制冷剂配额政策的波动。 2023 年年底出台的《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》定调 2024 年三代 涨价趋势。2023 年 11 月国内正式出台三代制冷剂配额生产方案，较之于海外执行的《蒙 特利尔议定书（基加利修正案）》而言，配额发放总量较之于基加利修正案少，并且品种 间调节方式较为严格，供给端较之于基加利修正案更为有序化。方案具体规定为：1）2024 年暂不全部下发二代基线年的 65%配额；2）品种间调整只能从高 GWP 值产品调整至低 GWP 值产品，且调增量不得超过该品种配额量的 10%。严格的配额方案体现了我国在支 持全球减碳环保事业上的决心，也是对双碳目标的践行。
2024 年 1 月 11 日，生态环境部下发 2024 年三代制冷剂配额明细。根据《2024 年度氢氟 碳化物配额总量设定与分配方案》，2024 年氢氟碳化物（不含三氟甲烷 HFC-23）的生产 配额总量为 74.56 万吨，其中出口/内用配额总量分别为 40.56/34 万吨。细分产品来看， R32/R134a/R125 的生产配额分别为 23.96/21.57/16.57 万吨，内用配额占比分别为 59%/38%/36%，出口配额占比分别为 41%/62%/64%。
6 家上市公司配额合计占比约为 91.2%。以子公司非权益的测算方式，2024 年 1 月下发 的巨化股份、三美股份、中化蓝天、东岳集团、永和股份、东阳光的生产配额分别为 28.10/11.71/10.23/7.64/5.52/4.80 万吨，市占率分别为 37.7%/15.7%/13.7%/10.2%/7.4%/6.4%， 6 家上市公司合计占比 91.2%，配额集中度较高。
根据《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的规定，企业可进行 1 年 2 次的 品种切换。因此生态环境部在 7 月 2 日公示了《关于同意阿科玛（常熟）氟化工有限公 司等 13 家企业 2024 年度含氢氯氟烃和氢氟碳化物生产配额调整的复函》。从该文件中可 以看出，上半年多家企业完成了配额交易，但各个企业并未做品种间配额调整。根据调 整之后的配额测算，6 家上市公司配额合计占比达到 91.5%。
7 月发布新版征求意见稿，对标欧盟 F-GAS 法案，加速高 GWP 品种向低 GWP 品种切 换。2024 年 7 月 2 日，生态环境发布《中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定 书》国家方案（2024-2030）》征求意见稿，该方案在遵循《蒙特利尔议定书（基加利修正 案）》基础上，进一步对高 GWP 产品提出更为严苛的退出时间表。该征求意见稿与欧盟 F-GAS 法案异曲同工。 根据新版征求意见稿，国家对于二代制冷剂的削减节奏相较于此前的蒙特利尔修正案更 加严格，将 2025 年家电行业累计削减额提升至 70%，高于蒙特利尔修正案此前要求的 67.5%。二代制冷剂的加速削减使得涨价趋势更为确定、涨幅有望更高。 此外，国家首次从终端消费角度提出高 GWP 值的三代制冷剂的退出时间日程表。征求 意见稿中提出，2029 年 1 月 1 日起，家用空调内销禁止使用 R410A；单元式空气调节机、 风管送风式（热泵）机组禁止使用 GWP＞750 的三代制冷剂，而 R32 的 GWP 值为 675， 是三代中最低 GWP 品种，符合家用及工商业的 GWP 限额要求，因此后续新装市场中的 410a 等产品的份额后续有望转移为 R32 的增量需求。
考虑前期配额使用较快，8 月底，生态环境部增发 3.5 万吨 R32 内用配额。8 月 23 日， 生态环境部下发《关于 2024 年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》。方案细则如下： 1）本次发放的配额来自于 2024 年 HFCs 生产配额总量和内用配额总量中剩余部分未分 配配额；2）本次分配的 R32 配额总量为 3.5 万吨，全部为内用配额；3）各企业的比例 按照 2024 年初公示的内用配额市占率来分配；4）本次分配的配额仅限 2024 年有效。从增发细则来看，增量配额与此前市场预期的缺口相差无几，可以缓解短期供不应求的局 面，同时不会导致供应过剩，这一点可以从后续价格持续上涨得到验证，同时也打消市 场此前担心的“重回基加利修正案”的预期。 9 月中旬，2025 年配额政策初步落地，配额总量仅比 2024 年增加 1 万吨。9 月 14 日， 生态环境部发布《2025 年消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案征求意 见稿》。10 月 18 日正式出台该政策。具体内容细节如下： 1、三代制冷剂： 1）在 2024 年的基础上，增加发放 4.5 万吨 R32 内用配额、0.8 万吨 R245fa 内用生产配 额、20 吨 R41 内用生产配额、50 吨 R236ea 生产配额（非内用），其余品种配额与 2024 年保持一致。增加发放的配额按照原制冷剂的各企业市占率进行发放。 2）品种间调配规则基本与 2024 年一致，年度累计调整量不得超过该品种配额的 10%， 调整次数仍为一年两次。 2、二代制冷剂： 1）2025 年二代制冷剂生产配额总量为 16.36 万吨，内用/出口各占一半，即生产配额较基 线值累计削减 67.5%、内用配额较基线值累计削减 73.2%，符合蒙特利尔议定书要求。 2）具体来看，2025 年 R22 生产配额为 14.91 万吨、比 2024 年减少 3.28 万吨，削减比例 为 18%，内用配额为 8.09 万吨，比 2024 年减少 3.10 万吨，削减比例为 27.7%。 3）从使用配额来看，2025 年房间空调器行业累计削减比例为 70%、工商制冷空调累计削 减比例为 67.5%、清洗行业累计削减比例为 89%等。
