叠加积极财政及消费刺激政策，2025年东盟经济增长仍然存在强劲支撑。
2025年东盟国家面临着特朗普加征关税等一系列较为严峻的外部不确定性,采取刺激政策以拉动内需或将成为东盟各国经济复苏的共同逻辑。我们预测东盟四国2025年的经济增速整体维稳，相较于2024年GDP增长情况，泰国及印尼存在更充分的上行潜力，马来西亚及新加坡存在一定下行压力，经济增长速度或低于2024年。
1.马来西亚财政整顿将提高财政可持续性
预计2025年马来西亚GDP将实现4.4%的增长率，虽然低于2024年5.2%的预期值，但增长速度仍然位列东盟国家前列。原因在于，随着昌明经济框架和安瓦尔政府财政改革进入第二个年头，政策红利持续存在。财政可持续性提高、工资改革措施、免签证延期等旅游业规制便利化、国内外投资的高基数效应等因素是拉动内需、增强经济预期的有力支撑。
第一,马来西亚政府将进行财政整顿提高财政可持续性,预计财政赤字占GDP的比例将从2024年的4.3%降低至2025年的3.8%。马来西亚财政将提高补贴的针对性来降低财政支出，例如，将在 2025年中期取消RON95补贴:于2025年5月扩大非必需和进口货物的销售和服务税(SST)的计税基础;对超过10万林吉特的股息征收 2%的股息税;调整毛棕榈油出口税。与此同时，爱心援助金(STR)和慈悯基本援助金(SARA)计划下的现金发放将增加30%至130亿林吉特。通过上述一系列的财政方案调整，马来西亚的财政可持续性将显著提高。第二，工资改革促消费。马来西亚财政部估计，其国内需求将从2023年的4.6%加速到2024年的6.3%和 2025年的6.1%，这主要得益于一系列劳工改革，包括多次加薪，以及规模更大的现金援助计划。2024年12月第一批公务员加薪会使可支配收入增加，从2025年2月开始，最低工资将提高1.700林吉特(增长13%)以提振消费。此外，累进工资方案、多级外籍工人税、外籍工人养老金缴纳以及提高培训计划拨款等措施均将有助于提高技能和培训，进而刺激劳动力市场。第三，免签证延期等旅游业规制便利化。马来西亚政府决定将中国公民免签证入境期限延长至2026年12月，可能会加快2025年中国游客入境的步伐。该国旅游局表示2025年预计将有3.140万人次游客入境(2024年预计为2,730万人次)，或将迎来跨境旅游高潮，从而提高2025年马来西亚旅游收入。
第四，投资增加但增速下滑。预计马来西亚的固定资本形成总额(GFCF)的同比增速将比 2024年(高于10%)有所回落，虽然增速下滑，但增长前景仍较为明朗，支撑因素包括以下方面。一是2024年强劲的外国直接投资增长存在较高的基数效应，一定程度上对2025年投资提供支撑。二是近几个季度的资本品进口数据表现较好，预计私人投资将保持持续增长。三是在特朗普总统或即将出台贸易政策，马来西亚还可能继续吸引有意海外扩张的中国公司。四是政府的投资推动计划值得期待，包括将于2025年初启动的槟城轻轨项目。五是GEAR-UP计划将促进企业资本支出和基础设施发展，这一举措由财政部牵头，投资“高增长、高价值”的行业，例如能源转型和先进制造业,其中六家政府关联投资公司(GLICs)承诺在未来五年内投入1200亿林吉特。
2.泰国数字钱包和最低工资标准提高将拉动私人消费
预计2025年泰国GDP增长率将实现3.0%，略高于2024年2.7%的增速预期。主要驱动因素包括:(1)政府数字钱包第二期、第三期将于2025年完成发放;(2)最低工资标准提高。此外，外资流入、央行降息预期均是经济展望的利好因素，但财政赤字扩大、贸易和出口萎缩风险也
不容忽视。第一，数字钱包将刺激私人消费。2025年1月泰国政府发放给60岁及以上人群的数字钱包计划开启第二阶段，本阶段预计发放额约400亿泰铢，折合美元11亿。截至2023年，私人消费占到泰国GDP的59.4%，故预期数字钱包将有助于进一步刺激私人消费。2024年9至10月，泰国完成了第一期数字钱包的现金发放，向易受影响的群体和残疾人士提供了超过1,400亿泰铢的钱包金额。预计二期计划将覆盖400万名老年人，并将在2025年春节前推出，预计注入400亿泰铢;其余目标群体的发放细节将在2025年二季度公布。根据我们的估算，第二期和第三期发放对 2025年GDP的影响在30个基点左右。
第二，最低工资标准提高将拉动内需。泰国政府称计划于2025年初将最低工资由363泰铢/天提高到 400泰铢/天，但我们认为由于提升幅度较大且准备时间不足，年初落实的可能性较低，或将延期至年中推进，故预期工资利好政策将于年中起到拉动内需，刺激经济的积极作用。此外，预计泰国央行在2025年降息25个基点至2.00%，助力经济复苏。第三，长期债扩大财政赤字率。预计2025财年预算赤字占GDP的比例将扩大至4%，2024财年的1至9月，泰国政府赤字率约为3.8%。根据政府债务管理办公室于2023年12月27日批准的《泰国中期财政规划》(2025-2028财年)，泰国的公共债务应保持在可持续财政框架内，公共债务占GDP的比例不超过70%。该办公室还预计2025年公共债务将达到12.7万亿泰铁(占GDP的63.7%)，2026年达到13.4万亿泰铁(占GDP的64.2%)，主要归因于国内的长期债。政府计划继续实施经济刺激政策，同时进行基建投资和债务重组，以解决泰国经济的结构性问题，并因此帮助复苏。
第四，出口面临下行风险。2025年出口同比增速预测值为1.7%(2024F:3.5%)，主要是由于特朗普的关税言论可能导致全球贸易萎缩。泰国企业可能会在较长时间内停产，以等待美国关税谈判结果。此外，由于科技组件公司销售前景黯淡，泰国出口行业可能面临进一步压力。预计特朗普的潜在关税政策会导致泰国2025年对美国的贸易额下降10亿美元。
3.印尼消费、投资及贸易具有韧性
预计2025年印尼GDP将增长5.0%，好于2024年的4.9%。我们认为政府的促消费立场是关键催化剂，国内投资具有韧性，外部风险影响基本可控，但也需要警惕消费下行等风险。第一,印尼政府的财政扩张有助于刺激消费。2025年预计印尼私人消费将同比增长5.1%,2024年这一数字为 4.7%,最低工资提高和免费午餐计划或是消费增长的重要支撑,上述措施能够使人均可支配收入增加28美元/月。2024年11月29日，印尼政府宣布将最低工资提高6.5%，高于2024年 3.5%的最低工资增幅。另一项财政刺激措施是免费营养膳食计划，该计划将于2025年1月正式开始，目标群体是300万在校学生。该计划将逐步扩大，到2025年底达到1950万接受者，2025财年预算为71万亿卢比。每个学生每天将花费1万卢比，这可能会使接收家庭(假设有一个孩子)每月的膳食支出减少20万卢比或12.60美元(相当于国家平均最低工资的6%左右)。除了创造就业机会，这还将增加印尼约30%家庭的购买力，假设实现1950万接受家庭的目标，从而推动消费增长
第二，政局平稳过渡保障了国内投资韧性。预计2025年印尼投资将同比增长4.8%，2024年前9个月增长率为4.5%，国内政治局势稳定是国内投资前景的重要保障。2024年印尼国家和地区的选举已平稳过渡，有效巩固了普拉博沃总体的领导地位，从而使得国内投资措施的执行更加顺畅。第三，国际贸易下行风险基本可控。美国关税上调对外部需求构成下行风险，我们估计美国加征关税通过中国贸易渠道对印尼产生影响的概率较低。其一,加征关税对中国经济增长的影响有限,预计60%的关税税率或将使中国GDP降低0.5%,人民币兑美元贬值10%。其二，印尼经济主要以国内经济为导向，出口占GDP比重约为20%，内部导向的经济结构一定程度上发挥了外部冲击缓冲作用。预计出口和外国直接投资降低10%，GDP将降低0.07%。第四，消费面临一定的下行风险。(1)印尼政府将增值税从11%上调至12%;(2)能源补贴再分配不精确:(3)网络赌博猖獗。我们认为，在劳动力市场复苏缓慢的情况下，消费情况不理想仍是政府中期经济同比增长8%目标的绊脚石。
4.新加坡外贸下行风险或阻碍经济复苏
预计2025年新加坡GDP增速将放缓至2.4%，2024年预期值为3.0%。我们认为美国关税政策将对新加坡产生负面影响，但随着电子行业的扩张，制造业将继续在支持新加坡经济增长方面发挥关键作用，或将缓冲外部不利因素。
第一，特朗普贸易政策2.0或将给新加坡带来下行风险。即将上台的特朗普政府的关税政策存在不确定性，或将导致全球贸易萎缩，2025年新加坡主要贸易伙伴的GDP增长将面临下行压力，从而影响其外贸表现。例如，美国的GDP增长预计放缓。作为新加坡最大的贸易伙伴之一，中国的GDP增长可能会减速，反映出国内问题和疲软的出口表现。此外，中东和欧洲的地缘政治紧张局势在缺乏解决方案的情况下持续存在，可能会扰乱供应链，导致进口价格上涨，恶化贸易环境。
第二，私人消费及投资增速或略有放缓，但增长基础仍然坚挺。消费方面，预计2025年新加坡消费预期增速将有所回落，但私人消费的增长基础仍然坚挺。(1)尽管市场对利率的预期存在下调，但预计利率轨迹仍然能够有效支撑消费。(2)政府计划提供大量定心与援助配套(AssurancePackage)福利，例如 2025年1月的 300新元社区发展理事会邻里购物券(CDC Vouchers)，相关财政措施将进一步刺激消费。(3)根据新加坡金融管理局(MAS)2024年11月27日发布的金融稳定评估报告，2024年三季度家庭债务占税后收入的比例降至1.1倍，低于1.4倍的15年历史均值，有助于改善家庭资产负债表，从而提高支出能力。投资方面，预计2025年固定资本形成总额同比增速将放缓至3.0%(2024年为3.7%)。截至2024年上半年，新加坡已拨付了54亿新元投资额，有望实现政府的全年目标，但仍不到2023年投资额127亿新元的一半。虽然过去几年固定资产投资方面有坚定承诺，但地缘政治紧张局势的升级和不可预测的特朗普政府可能会影响商业信心，减少企业对2025财年的预算投资
第三，电子行业扩张支持经济增长。预计2025年新加坡非石油国内出口(NODX)同比增长3.7%(2024年:1.5%)。过去三个月NODX和工厂产出数据显示,电子行业的增长势头保持稳定,2024年前9个月同比增长6.1%,这表明在电子行业周期持续上行的背景下，2025年持续上行轨迹的可能性很大。此外，预计NODX增长的改善部分归因于2024年的低基数效应，为2025年提供了有利的比较基数。
第四，价格压力减弱。预计2025年整体通胀率将进一步下降至2.0%，低于2024年的2.4%.在2024年前三个季度，拥车证(COE)价格上涨推动汽车保有成本提高，这是导致通胀压力持续存在的一个重要因素。不过，预计拥车证价格将进一步放缓，近期趋势证明了这一点。此外，全球石油供应将受益于欧佩克+减产计划的预期解除,这可能会缓解能源市场的价格压力,并缓和全球通胀压力。
2024年全球通胀率表现出一定程度的粘性,劳动力市场,特别是发达经济体的劳动力市场偏紧促使工资强劲增长以及服务成本上升。此外，住宿和租金成本的下降过程较为缓慢，使CPI下行速度大大放缓。尽管如此，全球通胀上行的态势已经基本得到控制，全球整体CPI继续呈下降趋势，从2024年下半年开始，价格压力的降低使央行有能力下调较高的利率水平。
美联储自 2024年9月开始降息，我们认为美联储2025年将继续降息策略。不过，降息的速度和数量有可能低于先前的预期。原因包括以下方面，第一，美国尚未完全消除过度通胀。虽然2024年10月整体CPI降至2.6%，但受到密切关注的核心CPI(剔除了较为波动的食品和能源成本)保持在 3.3%，高于2.0%的长期趋势。推动因素是租金成本，但也包括服务成本--这是劳动力市场依旧强劲的结果。第二，我们认为特朗普任内预计会略有通胀。他的竞选承诺倾向于提高关税和收紧劳动力市场条件(通过减少移民)。第三，经济方面，通胀有所下降，而经济增长却没有明显下滑。因此，降息的动力可能会减弱，美联储可能会保留“弹药”用在真正需要降息时。此外，特朗普的政策承诺(如企业减税、降低由美联储支持货币政策的需求)可能会进一步提振美国经济。总体而言，预计到2025年底，美国联邦基金利率将达到3.5%的最终水平(上限)。这意味着2024年12月降息25个基点，2025年全年累计降息100个基点。
在美联储降息的影响下，全球央行相继转向宽松货币政策，收益差收窄为东盟国家货币提供上行空间。经历了一段时间的纪录低位之后，2024年7月以来，东盟货币兑美元汇率的升值是一个受欢迎的消息。美联储的降息策略预计在2025年持续进行，这为东盟货币进一步升值增加基本面支撑。从汇率和收益率差(本地长期债券收益率减去美国国债收益率)之间的关系来看，息差进一步缩小可能推动未来货币进一步升值。
马来西亚汇率趋势或将逆转。预计林吉特兑美元有进一步升值的空间，汇率或将从2024年底的 4.40 升值到 2025年底的 4.25。但由于不确定性较高，美元可能会在全球资金转向美元计价避险资产的过程中走强。然而，有利于马来西亚的收窄利差可能会增强林吉特。林吉特美元汇率面临的主要下行风险包括:(1)美国转鸽论调不那么强烈，美联储降息预期和市场预期发生变化;(2)政府关联投资公司对汇回和兑换外币收益的偏好发生变化。
泰铢小幅升值。预计 2025年底泰铢/美元汇率将小幅升值到34.25，2024年预计为34.75。下行方面，我们的预测中体现出潜在的规避风险模式以及美联储可能放慢降息步伐，这应能支撑美元走强。上行方面，我们认为有利于泰国资产的利差，以及更好的经济增长和投资前景，可能会吸引更多外资。
印尼卢比或面临“双重打击”。预计到2025年底，印尼卢比/美元汇率将升至15,750(2025年1月6日为16185)。印尼央行给出卢比“稳定”和财政部给出16.000汇率的指引。预计美国的关税提议将对印尼的对外收支平衡造成双重打击，原因在于(1)在美国例外主义背景下，资本流入减少;(2)全球/中国经济增长下调，大宗商品价格降低。我们的大宗商品团队预计2025年煤炭价格将下跌19%。我们将2025年经常帐赤字占GDP比率的预期下调至1%，2024年为0.8%(此前分别为 1.7%和1.1%)。我们认为，当全球避险情绪因美国关税明晰以及中美之间的互利谈判而放松时，印尼卢比可能会升值。中国目前对美国的出口超过了2018-19年贸易战时期的峰值，这一事实表明这种情景有可能发生。市场普遍预计美国关税将在2025年三季度生效，这表明印尼卢比/美元汇率有望改善。不确定性的消除将使高收益资产吸引资本流入以及印尼卢比/美元汇率大幅升值，与
2024年三季度的情况类似。新加坡汇率区间稳定。2025年1月可能缩减新元名义有效汇率的斜率，我们维持这一观点，即新加坡金管局可能会在 2025年1月的货币政策会议上调整货币政策，这得力于最近的核心通胀数据(2024年11月，新加坡核心CPI同比增长1.9%)，反映出核心通胀有望与2025年1.5-2.5%的目标区间保持一致。这种调整可能涉及放松新元名义有效汇率斜率，同时保持政策区间的中点和宽幅不变。不过，风险依然存在，特别是出于对特朗普政府相关通胀政策的担忧，我们认为这可能导致金管局将政策宽松行动推迟到2025年晚些时候。
