从长周期的角度看，从供给侧的生产要素出发可以从根本上理解和把握美元 变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）、 资源（T）在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵引。
1971 年，尼克松政府宣布停止各国中央银行按官价向美国兑换黄金，布雷顿 森林体系瓦解，美元与黄金的固定汇率制度结束，美元的国际信用受到严重冲击， 各国对美元的信心下降，纷纷抛售美元，导致美元汇率大幅下跌。美元指数从 1971 年的 120 一度贬值到 1978 年的 84 附近，跌幅约 30%。同时，美国在这一时 期面临严重的经济滞胀，实体经济缺乏增长点，科技发展处于低潮，出口贸易份 额下降，贸易逆差扩大，进一步削弱了美元的购买力和吸引力。在这一时期，1973 年和 1979 年还爆发了两次“石油危机”，供给收缩导致国际石油价格大幅上涨， 美国作为石油进口大国，能源成本大幅上升，进一步加剧了通货膨胀和经济困境， 同样对美元汇率造成了巨大压力。 而对于非美经济体而言，资源禀赋优越的拉美国家在债务危机爆发前继续吸 引着资本流入。一方面，美国等西方工业化国家经济增长乏力，国内需求下降，国 际资本大量盈余，开始加强对拉美等发展中地区的借贷资本输出；另一方面，拉 美主要国家也开始实行“负债发展战略”，以大量外资弥补国内储蓄的不足，在美 联储货币政策总体宽松、借贷成本较低的情况下，拉美国家大量举借外债。资源 品涨价为拉美经济体增长提供动力，尤其是对于墨西哥等石油出口国，第一次石 油危机使其收获到规模巨大的石油美元收入，外部资金的流入与初级产品出口的 繁荣使其有能力进行大规模的基础设施建设和工业投资。
1980 年 11 月，罗纳德・里根当选为美国第 40 任总统，彼时美国经济正深 陷滞胀泥沼，通货膨胀居高不下。面对严峻形势，时任美联储主席保罗・沃尔克 通过史无前例的利率调整和激进的鹰派货币政策对抗“大通胀”，联邦基金利率一 度飙升至 19-20%的历史高点，通货膨胀在高利率环境下于 1982 年下半年开始回 落。在沃尔克的铁腕政策下，美联储遏制大通胀的下决心和行动也重建了全球对 美元的信心，资本开始回流美国本土，美元进入升值周期，美元指数从 1980 年 84 的低位升值到 1984 年的 164 附近，升幅高达 95%。在这一背景下，资本也 在流出新兴市场，特别是拉美经济体，1982 年墨西哥宣布无法偿还外债，拉美主 权债务危机全面爆发，厄瓜多尔、巴西、阿根廷等国先后发生了偿债违约，资本外逃的趋势更加明显。 当然，“沃尔克冲击”（Volker Shock）也对美国经济增长造成了负面影响，剧 烈的加息使美国经济于 1981-1982 年出现急剧衰退，但随后也很快迎来了反弹与 稳定增长。“供应学派”经济学理论所支撑的里根经济学通过大规模减税、削减财 政开支、放松政府对企业的干预、严格控制货币供应量等措施，1981 年的《经济 复兴税收法案》（Economic Recovery Tax Act）和 1986 年的《税收改革法案》 （Tax Reform Act）等一系列减税措施有效减轻了美国居民和企业部门的税负，里 根政府以减税为核心的经济计划为美国基本面的复苏增添动能。总结来看，我们 认为全球资本要素（K）向美国的聚集是这一轮美元牛市的最重要契机和驱动力， 后续美国经济基本面的修复为美元的上涨提供持续助力，而拉美主权债务危机进 一步促进了全球资本向美国回流。
虽然 80 年代上半叶的强美元在一定程度上吸引了国际资本回流美国，但美元 的过度升值也为美国带来了负面后果。索罗斯在他的《金融炼金术》中将彼时美 国“强有力的经济、强势的货币、庞大的预算赤字、巨额的贸易逆差相互加强，共 同创造了无通货膨胀下的经济增长”这一现实情况总结为“里根大循环”。这一循 环得以运行的主要支柱是强美元和强经济，然而其稳定性也面临着来自贸易逆差 和财政“双赤字”的威胁，强美元导致美国的贸易逆差不断上升，大规模减税和政 府开支也促使预算赤字居高不下，两种力量均对美国经济构成内生的削弱。1985 年 2 月，随着美国经济走势趋弱，美联储步入降息周期，当经济下行至无法支撑 债务负担时，国际资本流动也发生逆转，里根大循环走向瓦解，美元再度转向贬 值周期。 在这一时期，“广场协议”的签订进一步加速了美元的贬值。1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长在纽约广场饭店 举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币有序贬值以解 决美国巨额贸易赤字问题的“广场协议”，广场协议签订后，美元走向持续贬值的 道路。1987 年，七国集团签署了旨在阻止美元过度贬值《卢浮宫协议》，但美元 低迷势头依旧未改。与此同时，80 年代后左右东亚和东南亚经济体快速增长，劳 动密集型产业逐渐向这些地区转移，国际资本选择流向这些劳动力要素（L）具备优势的国家，如“亚洲四小龙”、“亚洲四小虎”。随着全球化加深，东南亚及东亚 地区成为全球制造业的新中心，资本流入推动了经济的快速增长，借助廉价劳动 力和开放的贸易政策，逐步形成了独特的产业优势和出口竞争力。
20 世纪 90 年代初，随着东欧巨变、柏林墙倒塌、华约解散以及苏联解体， 长达 40 多年的冷战结束，两极格局的瓦解使得美国能够减少国防开支，财政赤字 压力得以缓解。时任美国财长罗伯特·鲁宾一改历任财长不谈汇率的传统，挑明 对美元贬值的担心并于 1995 年宣称“强势美元符合国家利益”，并希望美联储和 其他央行联合干预支持美元。在克林顿执政期间，特别是在其第二次任期内，美 国经济增长表现出色，通胀水平温和，甚至实现了财政盈余。事实上，美国自 1991 年后实现了长达十年多的经济增长，这一时期，互联网技术快速发展，为经济增 长增添新的动力，产生了所谓的“新经济”，即在经济全球化背景下的信息技术革 命以及由此带动的、以高新科技产业为龙头的经济，美国从工业经济逐步转向信 息经济，技术（A）的革命带来全要素生产率的提升，这为美元走强奠定了坚实的基础。 正如 1980-1985 年的美元牛市伴随着拉美债务危机一样，这一时期的强势美 元也给非美经济体带来较强压力，触发了 1997 年的亚洲金融危机。随着美元的升 值和美国科技股的爆发性增长，全球资本大量回流美国。然而，这同时也加剧了 新兴市场，尤其是东南亚国家的资本外流和金融危机。1997 年，东南亚金融危机 爆发，泰国、韩国、印尼、马来西亚等国经历了严重的货币贬值和资本外逃，股市 暴跌。在资本外流、汇率压力和股票市场崩溃的相互作用下，东南亚经济的崩溃 进一步加剧，而对美国“新经济”前景和科技股投资的积极预期则带动大量国际 资本回流美国，进一步强化美元升值势头。总结而言，包括人口红利（婴儿潮一代 步入中年期）、资本红利（股市大涨产生的资本利得税收和国际资本回流）、科技 红利（信息技术革命）等在内的多重要素推动了这一轮美元长牛，美国经济供给 侧的 A、K、L 三大生产要素均具备较强支撑。
2000 年科网泡沫破灭引发美股崩盘，金融市场动荡下美国经济元气大伤。随 后于 2001 年发生的 “9・11” 事件亦给美国经济带来沉重打击，消费者信心受 挫，旅游业、航空业等遭受重创，政府为应对危机投入大量资金，财政赤字扩大。 同时，2001 年中国加入 WTO，全球经济格局悄然发生变化，中国制造业迅速崛 起，在全球贸易中的份额不断增加，对美国传统制造业形成竞争压力，国际贸易 格局的调整使美元在国际经济秩序中的地位面临挑战，诸多因素共同推动美元在 2002 年开启熊市之旅。此外，2003 年，美国还发动了伊拉克战争，战争开支进 一步加剧财政赤字，国际投资者对美元的信心进一步减弱。 科网泡沫破裂之后，美联储将政策利率降至 1%左右，这一行动造成了美国房 地产市场空前繁荣和次级贷款市场的扩张。为预防可能发生的系统性金融风险， 美联储 2004 年又开始激进加息，这轮加息挤碎了房地产泡沫，系统性金融风险显 化，2007 年“次贷危机”席卷美国并最终升级为 2008 年全球性金融危机。随着 次贷危机和全球金融危机的蔓延，美国政府推出大规模救市计划，财政赤字急剧 膨胀，美联储将利率降至接近零的水平并启动量化宽松，美元进一步贬值，投资 者纷纷抛售美元资产，寻求更安全的资产避险。在这一时期，随着经济全球化、贸易全球化进程的不断推进，包括中国在内的金砖国家成为国际资本流入的新选择。 金砖国家凭借其稳定且高速的经济增长、庞大的市场潜力以及政策的开放性吸引 了大量国际资本投入到相关产业链。从供给侧的角度看，劳动力要素（L）是这一 时期金砖国家的优势，人口红利叠加资源禀赋和制度开放等因素吸引资本流入， 并带动美元趋势性贬值。
80 年代后美国逐步去工业化，制造业逐渐衰落并形成产业空心化状态，但在 2008 年全球金融危机之后，美国政府和民间意识到依托金融创新和信贷消费的增 长模式难以为继为，并逐渐形成了重振制造业的共识，美国开启了再工业化和制 造业复兴的历程。从奥巴马到特朗普再到拜登，虽然两党在诸多问题上存在分歧， 但对“再工业化”的认识基本是一致的。2009 年 4 月，奧巴马在演讲中首次提出 “再工业化”的战略意图，同年 9 月美国政府发布《美国创新战略：促进可持续 增长和提供优良工作机会》，后续发布《重振美国制造业框架》等一系列战略政策， 美国开始逐步加强对研发、基础设施、信息技术等领域的投资。2016 年特朗普上 台后，提出“美国优先”的口号，并推出一系列反全球化的贸易政策，“制造业回流”亦成为特朗普最为重要的经济政策目标之一。而在随后的拜登政府时期，美 国对本国制造业的支持政策更有针对性，尤其是面向高新技术产业，出台了《基 础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》以及《通胀削减法案》等一系列重 要法案，美国的“再工业化”进程不断推进。 “再工业化”增强了美国经济的传统动能，同时也孕育出以新能源、先进制 造、大数据、人工智能为代表的新动能。从奥巴马政府时期启动“再工业化”和先 进制造业发展战略，到特朗普政府时期运用竞争性产业政策和保护主义手段进一 步推动制造业回流，再到拜登政府时期全面重塑产业政策遏制竞争对手，美国也 始终保持着全球科技领先地位。美国的再工业化不仅仅是传统制造业的复兴，更 重要的是如何通过科技创新提升制造业的竞争力，在这一过程中，美国政府对再 工业化的支持对科技和创新领域的发展起到了推动作用。新一轮科技革命和产业 变革加速演进，2017 年以来联邦政府围绕人工智能、量子技术和半导体技术等关 键与新兴技术领域，相继发布了诸多战略规划、研究报告和法案等。美国科技创 新水平持续稳健增长，2023 年 ChatGPT 的划时代出现更使得美国科技创新周期 上行加速。我们认为，这一阶段的美元牛市在根本上取决于美国科技要素（A）的 全球吸引力在不断增强，随之而来的全要素生产率提高对美元逐级走强的大趋势 形成支撑。
2011 年以来的美元牛市可以说是一轮“超级美元周期”，我们在上一小节 中将此轮周期的根本动力归结于美国的再工业化进程和新科技周期。然而，如果 进一步观察大周期中的小周期，可以发现从 2011 年低点以来的这轮美元长牛还 伴随着多次较为显著的波折，因此有必要对其作进一步拆分。 1）2011 年 5 月至 2016 年底，美元整体趋势性上行，2014 年美联储宣布 退出 QE 后美元升值进一步加速，这一阶段美元升值的主要推动因素是经济的稳 步复苏和加息预期的升温。一方面，历经三轮量化宽松后，美国逐步摆脱了 2008 年金融危机的阴影，经济呈现出明显的复苏态势；另一方面，2014 年 9 月美联储 发布《货币政策正常化原则和计划》，启动货币政策正常化进程，明确提出将通过提高加息和缩表的方式来推进货币政策正常化进程。随着 2014 年 10 月美联储停 止扩表，2015 年 12 月美国首次加息落地，美元的吸引力进一步增强，资金持续 流入美国，推动美元持续走强。
2）2017 年至 2018 年 2 月，美元牛市，非美货币反弹，人民币也打破了 单边贬值走势，这一年美元贬值的主要推动因素是全球经济同步复苏以及美联储 与全球主要央行的货币政策从分化走向收敛。从美国内部来看，2016 年特朗普上 台后，市场对其宽财政推高通胀的预期过强，而此后医改法案遇阻、税改进展也 颇为不顺，叠加其本人也深陷“泄密门”、“通俄门”等事件，“特朗普”交易有所 反转。从国际层面看，2017 年全球经济实现同步复苏，量化宽松为美国带来的率 先复苏优势不再，尤其是欧元区经济表现超预期强劲，同时欧洲极右翼势力代表 勒庞未能成功当选，市场情绪缓解之下欧元出现显著的反弹。在这种背景之下， 美联储与全球主要央行的货币政策从分化走向收敛，加拿大央行、英国央行均于 2017 年开始加息，欧央行也于当年 10 月宣布缩减每月资产购买规模，市场甚至 预期日央行调转货币政策取向。在这一大背景下，美联储加息与缩表对美元的边 际支撑作用相对减弱。
3）2018 年至 2019 年，美元重归走强态势，美联储的货币政策预期仍是 市场主线逻辑之一，欧元区政局多变以及经济疲弱同样支撑美元走牛，同时特朗 普贸易政策引发的担忧还强化了美元的避险情绪。2018 年，美联储进行了 4 次加 息，全球市场遭遇“美元荒”，新兴市场国家一度出现“股债汇”三杀，国际资金 回流美国。同时，2018 年意大利组阁困难及西班牙首相面临不信任投票等风险事 件拖累欧元，欧元区经济表现同样疲弱，欧洲央行于 2019 年 9 月几乎动用所有 工具以刺激经济，包括下调存款利率、重启 QE、改变前瞻指引、放宽定向长期再 融资、推出分层利率。此外，在 2018 年年中至 2019 年年底期间，特朗普政府发 动的中美贸易战也是全球金融市场的主要焦点之一，贸易摩擦强化了美元的避险 情绪，推升美元进一步走高。
4）2020 年-2022 年，2020 年爆发的新冠疫情导致美国经济短暂衰退，叠 加新一轮的量化宽松政策再度重启导致美元走弱，而伴随着货币与财政的双重支 撑，美国经济走出泥潭并强劲修复，2021 年年中美元开始回升，2022 年爆发的 俄乌冲突和美联储重归加息导致美元进一步走强。2023 年以来，美元整体不弱的 背后是美联储紧货币叠加拜登政府宽财政带来的美元韧性。2020 年，新冠疫情引 发的公共卫生危机导致了全球范围的大封锁，疫情冲击之下以美联储为代表的主 要央行开启了全球范围内的新一轮量化宽松政策，同时美国还进行了多轮财政刺 激，2020 财年财政赤字创历史新高。在货币与财政的双重支撑下，美国经济走出 泥潭并强劲修复，2021 年年中美元再度回升，而 2022 年爆发的俄乌冲突和美联 储重启加息进程导致美元进一步走强。2023 年以来，美元整体不弱并保持区间震 荡，其背后是货币高息环境叠加拜登政府宽财政带来的美元韧性。
