美元和 10 年美债收益率在历史上出现过多次明显 的背离，具体分为“美元↓ + 10 年美债收益率↑”和“美元↑ + 10 年美债收益 率↓”这两种情形。
历史上，这一情形表现较显著的区间大致位于 1978-1980、1986-1988、1993- 1994、2003-2006（这里观察的是年均值视角下的大趋势，下同），归因来看： 1978-1980 年：马丁与伯恩斯治下的美联储政策摇摆不定，未能遏制美国 1970s 的“大通胀”，随着通胀预期失锚和“工资-物价螺旋”的形成，公众对美联 储控制通胀的决心和能力产生质疑，孱弱的基本面和高企的通胀导致了美元贬值， 而这一时期资源禀赋优越的拉美国家表现较好。1979 年接任美联储主席的沃尔克 推动美联储进行了史诗级别的加息，这一行动是推升美债收益率的最主要原因， 但美国基本面在高利率环境下继续恶化，美元继续走弱。 1986-1988 年：在“里根大循环”的瓦解与“广场协议”签订的背景之下， 美元处于第二轮贬值周期，这一时期具备劳动力优势的国家如“亚洲四小龙”、“亚 洲四小虎”等表现较好。1987 年美国股市的“黑色星期一”引发市场恐慌，格林 斯潘领导的美联储进行了紧急降息呵护市场，但股市的暴跌并未给美国经济带来 过大的持续性影响，而再关注到重新增长的通胀压力之后，美联储又进行了一系 列预防性的额外加息，这使得美债收益率产生了一轮小的反弹，与美元走势背离。
1993-1994 年：1994 年，宽松货币政策之下的经济复苏进程开始考验美联储 稳定物价的决心。到 1993 年 9 月时，经济增长开始趋于强劲，美债收益率也随之 攀升，为了对通胀进行“预防式打击”，格林斯潘领导的美联储于 1994 年 5 月起 开始更坚决地上调政策利率。但事实上，即便是在日本、德国货币政策宽松的背 景之下，美国的通胀并未出现预期中的抬升，经济表现也较为平稳，在这种环境 下，美元非但没有升值，却发生了明显的贬值。我们认为，“1994 年美元贬值之 谜”本质上是由于美国经济虽然不弱，但世界其他地区的经济相对更好，尤其是 以日本、德国为代表的全球经济开始复苏，从而引致美元发生贬值。 2003-2006 年：小布什政府逆转了克林顿政府的经济政策，采取了减税为核 心的扩张性财政政策，克林顿政府时期所积累的盈余不再，美国财政赤字不断扩 大。同时，美国的贸易赤字也在 2003 年达到创纪录的 4894 亿美元，“双赤字” 格局之下，叠加国际油价走高和伊拉克战争的爆发，美元延续 2002 年以来的贬值 趋势，这一阶段金砖国家表现较好。但在这一时期，由于科网泡沫破裂后美联储 降息造成了美国房地产市场空前繁荣和次级贷款市场的扩张，为预防可能发生的 系统性金融风险，美联储于 2004 年开始激进加息，美债收益率再度攀升，与美元 走势形成背离。 总结来看，“美元↓ + 10 年美债收益率↑”的情形一般出于两种原因，一是 美国经济弱，且存在其他经济体具有明显优势，同时美联储进行加息（如 1978- 1980、1986-1988、2003-2006），这一情形常伴随外生冲击；二是美国经济虽然没有太大问题，但表现仍然差于其他主要国家，同时在经济韧性背景下美联储进 行加息（如 1993-1994）。
历史上，这一情形表现较显著的区间大致位于 1981-1983、1992-1993、1995- 1998、2000-2001、2008-2010、2014-2016，归因来看： 1981-1983 年：沃尔克冲击后美联储进入降息周期，但前期的高利率环境使 美国经济基本面恶化，美债收益率随政策利率以及基本面现实回落。然而，在沃 尔克的铁腕政策下，美联储遏制大通胀的下决心和行动同时也重建了全球对美元 的信心。在这一背景下，资本流出新兴市场特别是拉美经济体，拉美主权债务危 机全面爆发，资本外逃的趋势强化美元升势。 1992-1993 年：1992 年到 1993 年，美国大致处在美联储降息尾声以及降息 结束后的低利率环境之下，美债收益率整体下行。而对于美元来说，我们虽然在 第一部分中将其归入了 1995 年前的美元熊市，但在 1991 年后美元指数处于一种 区间震荡的状态。1992 年 9 月后美元指数的上涨一方面可以归因到降息进程下美 国短周期经济的恢复性增长，另一方面，1992 年 9 月至 1993 年间，许多欧洲国 家正处于由汇率机制危机引起的经济低迷期，这场危机迫使英国和意大利从欧洲 汇率机制中退出，美元在短周期中走强并与美债收益率走势相悖。
1995-1998 年：1995 年，美国财长鲁宾宣传“强势美元符合国家利益”，同 时克林顿政府期间美国经济表现良好，美国经济实现软着陆，叠加互联网技术的 迅速发展以及亚洲金融危机的爆发，美元整体趋势性走强。对于美债收益率而言， 上文提到，1994 年格林斯潘领导的美联储欲对通胀进行“预防式打击”进行加息， 但事后通胀并未到来，反而是加州奥兰治县爆发了当时美国历史上最大的市政破 产案，美联储又在 1995 年小幅降息以防破产危机蔓延，随后又在 1998 年为应对 亚洲金融危机和俄罗斯债务危机引发的全球市场动荡而进一步降息，因此美债收 益率整体下行。 2000-2001 年：2001 年，科网泡沫破裂后美股持续下挫侵蚀私人部门财富， 为了避免对居民消费和企业投资带来负面影响，美联储开启纾困式降息进程，美 债收益率同步下行。虽然美联储本轮降息幅度较大，但这一轮降息周期却没有改 变美元指数的升势，美元指数整体仍然震荡向上。美元并没有因国内经济陷入衰 退而走贬，原因在于“9·11”事件之后美国进口需求大幅下降，全球贸易增长大 幅回落，世界经济增长加速放缓，美元指数虽波动放大，但相对优势使其向上惯 性仍在。
2008-2010 年：金融危机之后，随着美联储降息并开启量化宽松进程，短端 美债收益率被极大地压缩，整体走向低位且波动有限。然而，由于期限溢价的存 在，10 年美债收益率相对 2 年美债收益率明显较高，背后是期限溢价的大幅走高。 但整体而言，这一时期的美债收益率仍是下行的，只是 10 年美债收益率下行较为 有限。而对于美元指数而言，2008 年后美元指数的波动其实相当大，虽然到 2010 年美元整体走强，但其过程确实相当曲折。2008 年上半年，由于金融危机的爆发 以及非农就业的暴跌，美元指数在年初快速下行。但随着危机的蔓延，美国对世 界形成外溢性影响，尤其是欧盟和其他发达国家也遭受着了严重冲击，避险需求 推动美元走强。11 月后，随着美联储宣布进行量化宽松政策以及金融危机向经济危机演变，美元又发生了深跌又反弹的剧情。2009 年 3 月后，美联储开始购买长 期国债，同时宣布“维持联邦基金利率极低的水平更长时间”，世界其他国家也逐 步走向宽松以应对危机，美元重归弱势。而到了 2010 年，外汇市场依然延续了金 融危机爆发以来的震荡，欧债危机、美国 QE2、朝鲜半岛问题等一系列风险事件 轮番上演，美元先扬后抑再反弹，美元交易逻辑在避险和衰退之间来回摇摆。在 2008-2010 年这段时间内，金融危机、各种风险事件以及美联储史无前例的大规 模资产购买计划扰动着大类资产定价，外汇市场与债券市场相关性减弱，市场交 易表达分歧较大。
2014-2016 年：2014 年上半年的美元指数表现平淡无奇，但进入下半年以后， 美国经济持续复苏，美联储也于10月顺利结束QE3并着手恢复货币政策正常化， 同时欧元区和日本仍在低通胀的泥潭中挣扎，美元开始节节攀升。但对于美债收 益率而言，货币政策正常化的预期使得 2 年美债收益率开始小幅上行，但 10 年美 债收益率的下行却使市场大为困惑，期限溢价回落的背后是全球增长缓慢、通缩 疑虑以及地缘政治紧绷态势等因素为长债带来的避险买盘，同时，油价的回落也 带动了通胀预期的下行，通胀风险溢价和实际风险溢价的走弱均对长债收益率形 成下拉。 总结来看，“美元↑+ 10 年美债收益率↓”的情形一般出于三种原因，一是美 国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储降息（如 1992-1993、1995- 1998）；二是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储不降息但在预 期影响下期限溢价回落（如 2014-2016），这一情形比较特殊；三是美国经济弱， 但是外生冲击导致非美经济体表现相对更弱，同时美联储降息（如 1981-1983、 2000-2001）。此外，2008-2010 年这段历史中美元与美债相关性表现较为紊乱， 但可以说明的是危机事件冲击下，美元与美债收益率的走势极易发生分歧。
总结来看，“美元↑+ 10 年美债收益率↓”的情形一般出于三种原因，一是美 国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储降息（如 1992-1993、1995- 1998）；二是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储不降息但在预 期影响下期限溢价回落（如 2014-2016），这一情形比较特殊；三是美国经济弱， 但是外生冲击导致非美经济体表现相对更弱，同时美联储降息（如 1981-1983、 2000-2001）。此外，2008-2010 年这段历史中美元与美债相关性表现较为紊乱， 但可以说明的是危机事件冲击下，美元与美债收益率的走势极易发生分歧。
