内需或可超预期，出海空间依然广阔。
挖机内销具有周期性，2015/2023周期低点相对2011/2020周期高点销量回落约68%/69%。我们认为 24年将是工程机械内销筑底反弹之年。11月挖机内销同比增长20.5%，连续8个月正增长，且连续6个月同比接近/超过+20%增速，1-11月内销累计同比增速10.8%。此外，11月中国小松开机小时数105.4小时，同比+4.4%，环比持平，维持了10月的高开工水平，行业需求回暖态势进一步明确。但此轮周期和上一轮周期(2015开始)相比，在驱动因素、节奏上存在不同。
第一，存量更新驱动雷求的贡献度提升。2010-2011年间高铁建设带动中国城镇化，且在较长建设周期中持续拉动工程机械市场需求，2019-2020年内循环&基建加码，以上驱动主要作用于增量需求。但 21年严控房地产，房企融资“三道红线”和房贷管理“两道红线”持续发力，23年两会定调坚持“房住不炒”，房地产累计新开工面积自21年7月同比转负之后，基本均为20%以上跌幅。在宏观经济增速放缓、大规模基建刺激政策降低、房地产投资持续下行背景下，工程机械增量需求受到压制。同时，随着16年周期上行行情开启，市场保有量逐步积累，以挖机使用时长约78年计，自然换新周期已至。叠加大规模设备更新政策刺激，国三切换国四标准，存量更新对本轮周期的贡献率将提升。
区域市场上，地方环保政策对市场驱动效果已经显现。石家庄和山西临汾分别在5月和3月发布/举行了针对非道路移动机械的环保政策/会议，虽然石家庄和山西两省前三季度工程机械开工率并非全国 Top10，但两地产品销量都在个别月份出现了爆发式增长，且河北前三季度销量同比增速达到64%，位列全国各省第二。上海、北京分别于7月和8月颁布非道路移动机械更新补贴政策但政策效果尚待观察，以上海为例24年前三季度工程机械产品销量同比下降6%。
第二，小(微)挖和轮挖占比显著提升，起重机和混凝土尚未回暖。此轮周期中，地产驱动作用明显减弱，水利工程、小型市政工程、农村建设、机器替人等因素重要性提升。体现在下游基建地产为主的中挖占比收缩，而小挖及轮挖需求占比提高。24年1-9月大挖、中挖、小挖国内销量同比增速分别-11.1%、-10.7%、17.9%,产品占比分别11.4%、15%、73.6%,较 2023年分别-2.1pct-2.4pct、+4.5pct.
展望25年，货币财政利好基建，房地产“止跌回稳”政策导向预助推内需修复。24H2以来货币财政政策积极因素更加明显，超长期特别国债资金逐步落地、专项债加速发行、国家支持地方政府化债等背景下，工程机械终端资金状况有望改善。城中村和危房改造、保障房收储等有望在未来帮助形成房地产市场“止跌回稳”局面。12月中央政治局会议首提25年要加强超常规逆周期调节，我们认为，在“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”加持下，内需有望持续修复,带动工程机械市场需求加速回暖。
货币政策相关:9月24日央行行长公布计划10月25日起批量调降存量房贷利率，预计约节省1500亿居民利息支出;9月27日，央行将公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2pct，由此前的1.7%调整为 1.5%。同时下调金融机构存款准备金率 0.5pct。25号开展的 3000亿元中期借贷便利(MLF)操作，中标利率也已经下降30bp。12月9日中央政治局会议提出计划实施适度宽松的货币政策(2011年-2024年表述均为“稳健”)。
财政政策相关:7月19日国务院常务会议中提出将3000亿超长期特别国债用于设备更新和以旧换新，8月后资金逐步落地;10月8日发改委表明将提前下达1000亿中央预算内投资(2024年中央预算内投资同比 2023年已经增加200亿)和1000亿“两重”建设项目清单;10月12日，财政部表明将动用4000亿地方债结存限额，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款，督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900亿的地方政府专项债额度的发行工作(8-9月新增专项债发行大幅提速，发行进度从7月的45.5%快速跃升至9月的92.6%，9月单月新发额创历史新高)，同时研究扩大支持范围和用作资本金领域。11月8日十四届全国人大常委会第十二次会议提出增加6万亿元地方政府债务限额置换隐性债务，一次报批、三年发行;同时，连续5年从新增专项债中安排总量4万亿元、每年8000亿元的资金用于化债。12月9日中央政治局会议提出要实行“更加积极的财政政策”。
房地产相关:9月26日中央政治局会议强调要“促进房地产市场止跌回稳……加大'白名单项目贷款投放力度,支持盘活存量闲置土地….….降低存量房贷利率..….推动构建房地产发展新模式”10月17日，住建部召开发布会表态将增加100万套城中村改造和危房改造，并通过货币化安置方式加大支持力度，搭配专项债和央行再贷款用于保障房收储的政策。12月9日中央政治局会议提出“稳住楼市”
全球工程机械市场近万亿空间，周期波动。全球工程机械狭义空间参考ff-highway(主要统计装载机、挖掘机、推土机、平地机、滑移、两头忙、自卸车、摊铺机、伸缩臂叉装车)，广义空间参考KHL(包括农机矿机、租赁、零部件等后服务市场)。据Off-highway，22年全球工程机械销售量 118.8万台/+10.3%y0y，整体波动上升。据工程机械行业年鉴，20年全球工程机械销售额 1013亿美元。据KHL，23年全球工程机械销售额约2434亿美元/+5.6%yOy。
中国企业市场份额具备较大提升空间。KHL发布的《2024全球工程机械制造商排行榜》显示2023年全球工程机械市场中,卡特彼勒和小松份额占比分别16.8%和10.4%,二者合计达到 27%,远高于徐工、三一重工、中联重科、柳工的5.3%、4.2%、2.4%和1.6%。据中国工程机械工业协会和 AEM数据，2023全年/24M1-8，海外挖掘机市场容量分别48万台/27万台，中国挖掘机出口量分别 10.5/6.52万台。按照内资和外资出口占比分别70%和30%计算，我国企业挖掘机出口仅占海外市场的15%/17%，提升空间依旧可观。
