多因素催化油品运量、运距需求度势增长。
2024 年初以来，原油船运价格波动走低。VLCC-TCE“（超大型油轮等价期租租 ） 为全球原油航运运价的重要指标，其计算方法为“(总运费收入-总运输成本)/运营 天数”。2023 年 9 月之后，VLCC-TCE 从负值逐步回升，开启本轮周期，至 2024 年 2 月底达到本轮周期的最高值(55,608 美元/天)，此后波动回落，直至 2025 年 第一周探底(24,220 美元/天)，总计下跌 56.4%，出现显著的阶段性底部特征。 2025 年第三周，受到美国新制裁催化，周均 VLCC-TCE 度势反弹至 47,832 美 元/天，再次逼近本轮周期的最高水平，上演“冰火两重天”。
原油运力增长渐趋乏力 超大型/巨型油轮（VL/ULCC）是全球原油航运的主要工 具。据克拉克森统计，截至 2025 年 1 月，全球总计有 2326 艘油轮，其中 VL/ULCC 有 906 艘，运力达到 2.79 亿载重吨，运力规模达到了历史最高水平。然而，从增 速上来看，自 2020 年以来，受限于船台资源紧张，船价抬升，不确定性增加等因 素影响，运力增速正逐渐下降。2019 年全年，原油运力增速一度达到 8.5%的历 史新高，但此后急剧下跌；2024 年全年， 一艘新油轮交付， 与此同时有三艘老 船被拆解，全年运力增速为-0.22%，二十年来首次出现负增长。
多因素催化油品运量、运距需求度势增长 自 2021 年以来，国际油品航运需求快 速恢复。据克拉克森统计，全球油品航运需求量由 2021 年的 12.31 万亿吨英里 增长至 2024 年的 14.54 万亿吨英里，增幅达 18.1%；VL/ULCC 需求量从 2021 年的 1.65 亿载重吨增长至 2024 年的 1.85 亿载重吨，增幅达 12.1%，均超过疫 前最高水平。其主要原因有三：其一，世界经济的复苏与工业生产的恢复带来原 油需求回暖；其二，页岩油气革命持续深入，以美国为首的大西洋国家成为原油 产量的主要增量来源地，造成产油中心西移；其三，由于欧洲环保政策趋紧，炼 油业发展受阻，炼油中心逐步东移至中国、印度等地。原因一带来原油“量的需 求”增长，原因二、三带来原油“运距需求”增长。
美国制裁再度加码，灰色船队受重大打击 如前所述，现有船队的 10%为“灰色 船队”，其在部分情景下会重新回到合规市场，冲击合规市场供需关系。然而，2023 年以来，美国拜登政府对涉俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国原油运输的个人、企业 与船舶的制裁不断加码，意图彻底清除灰色运油船队的生存空间，对俄、伊、委 等国进行经济政治的极限施压。据半岛电视台、路透社、劳氏日报、Riviera 等外 媒报道，美国 2024 年 11 月将 26 个涉伊朗油运企业、个人和船舶加入制裁名单， 12 月又加入 35 个涉伊企业与船舶，2025 年 1 月 10 日夜间更投下重磅炸弹，一 举对 184 条涉俄、委船舶宣告制裁，其中 129 条为原油运输船，另有 23 条成品 油运输船，震惊业界。对美国财政部外国资产管制办公室 (OFAC) 今次及过往制 裁名单分析可知，全球 2326 艘原油运输船舶中，如今已有 440 艘受到制裁，落 入彻底无法回归合规市场的“黑色船队”，占比从 15%急升至 18.9%，而“灰色 船队”的占比则从 10%缩减至 6.1%。由此，灰色船队冲击合规市场供需关系的 能力进一步减弱。
需求侧响应制裁，进一步放大制裁效果 在美国拜登政府筹谋制裁的同时，中国、 印度等原油需求国迫于压力，不得不主动或被动地响应其制裁。
2025 年 1 月 7 日，路透社、劳氏日报报道，部分中国港口企业近期要求加度 合规管理，禁止受美国制裁的“黑船”入港装卸，并禁止为受制裁航运公司 提供服务。据劳氏日报、彭博社等外媒报道，目前虽相关要求仍在执行宽限 期，但已有数艘 VL/ULCC 油轮无法进入港口，正在东海锚泊或驶离中国， 其装载量至少 200 万桶，可见本次制裁执行已落到实处。
1 月 13 日，路透社报道，印度已停止接收美国新制裁的俄罗斯油轮。其引述 消息人士称，目前印度仍允许 1 月 10 日之前订购的俄油靠港卸油，近两个 月影响相对平缓，但此后将不再接收受制裁船舶，希望俄方通过降低油价至 60 美元/桶的制裁限价以下来恢复对印出口。长期以来，印度是“灰色船队” 的最大目的地，其高度依赖这一船队获取廉价俄油，在避免与西方交恶的同 时保证其炼油业的利润空间。由于本轮制裁大大压缩了印度高度依赖的“灰 色船队”，抹去了模糊地带，未来其将不得不转向合规市场获取原油，同时俄 罗斯“灰色船队”亦大大丧失了市场。据 TradeWinds 报道，由于印度决定 执行美国新制裁，65 条从俄罗斯出发，正在前往印度的 VLCC 油轮已不得 不停船，另寻他处。 综上，若中印等国持续落实制裁，黑色，灰色船队的生存空间将同受重大打击， 对合规原油及合规运力的需求将显著增长。
制裁升级带来供需双端约束，进一步加剧运力供应紧张态势 本轮制裁在限缩运 力供给的同时，扩大了对合规原油的需求，进一步加剧了原油运力“供不应求” 的紧张状况。
需求端：受制裁原油供给进一步清退，合规原油市场迎来运输需求增长 据路 透社统计，目前俄罗斯石油出口量为每日 500 万桶左右，占世界原油市场的 5%；本轮制裁下，随着中印等国积极响应新制裁，暂停接收受制裁原油，产 生的原油供应缺口必然转向合规市场寻求填补，推高对合规原油及油轮的需 求。
供给端：黑色、灰色船队退出市场，将有效加速运力出清 如前所述，当前市 场格局下，相当一部分老旧油轮被贩卖至灰色、黑色市场，很大程度上阻碍 了运力的正常出清，黑、灰色船队占油轮总数的比重已达四分之一。本次供 需双方共同行动，产生制裁风暴，大大压缩了黑、灰色船队的有效需求，将导致其营运时长与班次进一步减少，经济性进一步降低，迫使更多“黑船” “灰船”船东选择报废拆船。 得益于供需双端利好因素叠加，原油运价已迅速反弹：据克拉克森数据显示， VLCC-TCE 指数于 2025 年 1 月 7 日触底后，受山东港口公告及美国制裁事件双 重加速回升，从 23,498 美元/天上涨至 1 月 16 日的 55,308 美元/天，短短九日间 突破 50000 大关，增幅达 135.4%，体现供需紧张关系升级已即刻反映到市场价 格。
回顾历史：制裁升级对原油运价抬升的重要推手 近年以来，美国制裁推升原油运 价的逻辑被多次验证：2019 年 9 月 25 日，美国对涉伊朗油运的 6 个企业实施制 裁后，VLCC-TCE 走势一度飙升至 24 万美元/天以上，到当年年末则稳定在 7-8 万美元左右，仍为制裁前的 4.3 倍；2022 年 12 月 5 日，美国联合 G7 对俄罗斯 原油出口设置 60 美元/桶的限价，使得原本正在下跌的 VLCC-TCE 从 28.8 万美 元/天回升至 40.7 万美元/天，增幅达 41.2%。相比于前两次制裁，本次制裁直接 落实到船舶上，制裁的精准度，力度，广度均是前面数次制裁未有企及的，其对 全球油轮运价的影响势必更加广泛深远。
未来预期：制裁总量有望维持加码态势 川普政府上任后，虽有可能对俄作出一定 妥协，减少部分制裁，但从其上一任期的态度可推测，其对伊朗势必较拜登政府 更加度硬，对伊朗原油制裁有望继续加码。同时，鉴于川普政府鼓励美国化石能 源产业发展，而打压他国原油出口显然有利于美国原油企业扩大市场，预期未来 几年对黑色、灰色油品、油船的制裁总量仍将维持加码态势，黑、灰色船队生存 空间将持续受打击，油轮供给端出清仍会继续加速。由此，黑灰色油运市场对合 规市场的冲击有望减小，未受制裁的合规油轮企业有望迎来更大幅度的景气度提 升。
催化因素二：全球碳排放管制升级，老旧船舶加速退出
欧盟碳排放征费不断升级，深刻影响航运市场 欧盟碳交易系统 (ETS) 自 2024 年 1 月以来扩大适用到航运业，其要求对所有入境欧盟港口，总吨位高于 5000 吨 的船舶征收温室气体排放费，征费范围涵盖此类船舶在出入欧盟航程中 50%的碳 排放及欧盟内部航程中 100%的碳排放。目前，该政策正处于阶梯执行期，对 2024 年记录的船舶碳排放以 40%征费，而对 2025 年船舶碳排放的征费额将提至 70%， 2026 年起将以 100%征费，每一年产生的碳排放费用于下一年征收。 国际海事组织完善船舶碳排标准 为完成碳中和任务，自 2023 年起，国际海事组 织 (IMO) 要求总吨位在 400 吨以上的船舶计算 EEXI（存量船舶能效指数），并 要求总吨位在 5000 吨以上船舶计算 CII（碳排放度度指数），作为其考核船舶环 保性能的重要依据。其中，EEXI 指标考核船舶总碳排放量，可通过限制航速航次， 安装专用减排设备等方式压降；CII 指标则考核船舶每次运输作业的碳排放量，设ABCDE 五级，采取相对算法，每年动态更新，新船的加入将降低老船的 CII 评级， 而评级连续三年为 D 或一年为 E 的船舶将被度制要求整改。该措施已被纳入《国 际船舶污染防治公约》(MARPOL) 附件六，在 105 个国家和地区具有度制性。
油轮产业受国际碳排放管制约束最甚，老旧运力有望加速出清 如前所述，油运船 舶普遍船龄较老，技术相对落后，排放相对较大，在碳征费逐步增加的形势下， 其经济性将日趋下降。考虑到加装专用减排设备费用高昂，新船供给不足，更多 船东短期内将被迫降低船舶航速，以图降低 EEXI 与碳成本。据克拉克森显示， VL/ULCC 船队总体航速在 2023 年 8 月后已呈缓慢波动下降趋势，其中 CII 评级 为 D/E 类的船舶航速显著低于总体均值，体现该类船舶已普遍采用降速减班运行 策略，试图避免高额碳收费。长期来看，未来随着低排放，使用清洁燃料（LNG/ 甲醇/液氨等）的新船逐步交付运行，老旧船舶的 CII 等级将不可避免地继续下降， 迫使船东加速其拆解报废，出清运力。
行业专题报告-再论供给：油轮出清在即，看
