展望 2025 年， 预计货币政策将保持适度宽松基调，维持支持性立场，并且更加注重与财政政策的协同效应，提高宏观政策取 向一致性。
（1）国内银行净息差下降制约进一步大幅降息。11 月 8 日央行发布的《2024 年第三季度中国货币政策执 行报告》指出，由于商业银行“内卷”严重，出现了贷款利率“下行快”、存款利率“降不动”的情况，导致 存贷款利率与政策利率偏离度较大，进而影响调控效果、制约货币政策空间。2019 年 8 月至 2024 年 10 月，7 天期逆回购利率累计下调 1.05 个百分点，一年期 LPR 累计下调 1.15 个百分点，而金融机构贷款平均利率降幅 为 2.00 个百分点；四大行 1 年期定期存款平均利率的降幅则仅为 0.55 个百分点。贷款方面，利率“下行快”， 在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债 收益率。存款方面，利率“降不动”，银行存在规模情结，认为存款是“立行之本”，在月末、季末等业绩考 核时点，出现一些“高息买存款”“花钱买指标”行为。一些银行还通过手工补息等操作把下调的存款利率又 补回来，实际利率“明降实升”。部分银行还不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款 投标，推升了付息率。商业银行净息差由此两头受挤，出现快速收缩。截至 2024 年三季度，商业银行净息差已 降低至 1.53%，达到 2010 年以来最低水平，这显著制约了进一步大幅降息的空间。
（2）人民币汇率贬值压力限制货币政策空间。预计 2025 年，人民币将面临一定的贬值压力。首先，以美 国为代表的全球贸易保护主义抬头将严重冲击我国出口。特朗普提高关税直接影响中国对美出口，并可能触发 全球贸易反制，我国外需或将大幅下滑，出口显著承压。为了缓解出口压力，我国可能会采取更加灵活的汇率 政策，允许人民币适度贬值，以增强出口商品的国际竞争力。其次，全球大国竞争对抗加剧可能引发资本外流， 增加人民币贬值压力。今年 9 月前，我国跨境资金以净流出为主要趋势。尽管 9 月以来一揽子增量政策推出扭 转了这一趋势，但特朗普回归预示着美国政坛加速右倾，中美对抗全方位升级，逆全球化加剧，由此而造成的 全球大国竞争对抗加剧可能会使国际投资者降低对人民币资产的信心，减少对人民币资产的投资，从而加剧跨 境资金的净流出趋势，对人民币汇率产生负面影响。综上所述，面对人民币贬值压力增大，我国货币政策需要 在维持汇率稳定与促进经济增长之间寻找平衡。2025 年我国总量性货币政策预计将保持相对稳健，年初可能延 续较强的操作力度，但下半年将进入相机抉择的观察期，其中“稳汇率”的诉求能否实质性放松成为最大的不 确定性因素。在这种背景下，大幅降息的效果可能有限，因为需要考虑到汇率的稳定性和资本流动的影响。
（3）2025 年实施总量性货币政策效能可能较弱。这主要是因为物价长期低位运行，市场主体对通缩的担 忧加重，从而导致货币政策传导机制受阻、传导效应减弱。2024 年前三季度 CPI 同比上涨仅 0.3%，各月同比涨 幅基本上都只维持在 0.1 到 0.6 之间。物价长期低位运行反映了国内有效需求不足和预期偏弱，这种状况下可能 会伴随出现流动性陷阱和投资陷阱，两者分别会降低从宽货币到低利率和低利率到投资消费的传导效果，从而 使得货币政策效力降低甚至无力。流动性陷阱是指在利率降到极低水平时，人们出于流动性偏好而倾向于以货 币形式持有资产，而不是持有债券类资产，导致利率不会进一步降低，即从宽货币到低利率的传导受到阻滞。 投资陷阱则是指在经济形势低迷时，投资者信心不足，即使利率降低，也无法有效促进投资，即低利率到投资 的传导受到阻滞。因此，总量性货币政策在物价长期低位运行和经济低迷的背景下，其政策传导效果可能会受 到限制，需要通过财政政策、结构性改革等其他政策工具来配合，以提高货币政策的有效性。
2025 年货币政策重点将放在结构性货币政策工具的运用上。随着经济结构调整的深入，总量性货币政策工 具的空间受限且效果减弱，结构性货币政策工具将成为央行调节经济、支持特定领域发展的重要手段，央行可 能结合财政的发力方向推出更多的创新性货币政策工具。例如，通过定向降准、再贷款、再贴现等工具，加大 对科技创新、房地产等领域的金融支持，促进经济结构优化和转型升级。央行在 10 月的发布会上已经明确表示 “正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支 持。”此外，央行将继续优化利率市场化机制，以增强货币政策的传导效果，确保资金更有效地流入实体经济， 促进经济的高质量增长。例如通过调整对商业银行的宏观审慎评估体系（MPA 考核体系）标准，引导商业银行 调降同业活期存款利率，从而有效降低银行的揽储成本，稳住净息差不再大幅缩减，也能进一步畅通货币政策 的传导效果，为后续可能的降息政策打开空间。同时，面对国际金融市场的剧烈波动，央行将重视金融稳定性， 预防系统性金融风险，为经济的稳定发展营造有利的金融环境。
央行还可能将加大力度创新货币政策工具，用以支持资本市场、房地产等重点领域。央行于 9 月 24 日宣布 推出了两项创新性的货币政策工具，以增强资本市场的稳定性和活力。10 月 18 日，央行宣布正式启动证券、 基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，首批已有 20 家金融机构获批参与，申请额度超过 2000 亿元，占首期 规模的 40%以上。10 月 18 日当天，央行同时还推出了股票回购增持再贷款，首期额度为 3000 亿元，年利率为 1.75%，旨在支持符合条件的上市公司及其主要股东进行股票回购和增持。10 月 21 日，中国人民银行发布公告 称，开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作，本次操作金额 500 亿元。预计央行后续还会根据市场走 势、机构需求等情况，择机开展操作，并合理确定每次操作量。央行行长潘功胜在新闻发布会上强调，如果这 些政策工具能够取得预期效果，央行将考虑扩大资金规模，甚至可能再次增加同等规模的资金支持。这充分表 明了央行对资本市场稳定性的高度重视，也体现出央行对资本市场的支持是灵活且持续的，将根据市场的实际 需求和政策效果进行动态调整，以维护市场的稳定和健康发展。央行的这些新工具被视为长期制度性安排，旨 在建立增强资本市场内在稳定性的长效机制，对资本市场的长期繁荣和稳定具有重要意义。如果市场有进一步 需求，不排除继续创新货币政策工具，如稳慎创设平准基金来平抑股市的非理性波动，特别是防范股市大幅下 跌给居民端带来显著负向财富效应影响。这些措施不仅短期内提振市场信心，中长期也有助于建立市场的稳定 性和健康发展。
