24 年利润预计同比提升明显，但相比 19 年仍有差距。
三大航 4Q24 预计录得较为明显亏损。四季度为航空传统淡季，根据披露的业绩预告，三大航 （中国国航、中国东航、南方航空，下同）4Q24 合计归母净亏损中值为 87.5 亿，亏损中值同 比缩窄 32%，但相比 19 年同期的归母净亏损 29.5 亿仍有较大差距。经营数据方面，客座率维 持高位，三大航 4Q24 供给/需求分别同增 9.5%/17.6%，恢复至 19 年同期的 109.8%/112.6%， 客座率 83.0%，同比提升 5.7pct，相比 19 年同期提高 2.1pct。 但由于飞机利用率尚未完全恢复至 19 年水平，且淡季航司票价策略仍偏向于低价促量，使得 航司仍录得明显亏损。根据航班管家数据，4Q24 国内航线含油票价为 641 元，同比下降 13.3%，相比 19 年同期低 8.3%。 另外全年来看，三大航尚未实现扭亏，2024 年合计归母净亏损预告中值为 55.6 亿，同比缩 窄 59%（19 年为归母净利润 122.6 亿）。与 4Q24 原因相近，24 年虽然整体客座率表现较 好，但飞机利用率仍有恢复空间，且全年航司贯彻降价促销策略，仅春运期间票价同比提升， 其余时间段均有不同程度下跌。2024 年三大航供给/需求分别同增 19.0%/30.0%，恢复至 19 年同期的 112.7%/113.1%，客座率 82.3%，同比提升 6.9pct，相比 19 年同期提高 0.3pct。但 票价方面，国内航线含油票价为 770 元，同比下降 12.6%，相比 19 年同期小幅提升 1.9%。
春运前半段民航旅客量同比稳步提升，票价同比下滑。25 年春运为 1 月 14 日-2 月 22 日，共 40 天。截至 2 月 3 日前 21 天，民航日均发送旅客 226 万人次，农历同比提升 6.3%，相比 19 年同期提升 26.9%，农历同比增速小幅低于铁路和小客车（分别为 6.6%和 6.8%）。另外由于 高基数，票价同比有所下滑，25 年 1 月 13 日-2 月 2 日，国内航线含油票价为 882 元，农历 同比下降 9.5%。
往后展望，短期票价同比有望转正。当前虽然由于高基数，国内航线票价表现承压，但 2024 年春运后半段航司逐渐开始降价促销，我们认为票价同比有望转正，逐步兑现行业供需改善 逻辑，带来航司盈利水平的提升。建议关注春运后半段及 3 月公商务出行数据。 中长期，民航供给增速放缓有望延续，供需改善或将兑现高盈利弹性。由于上游飞机制造 商空客、波音产能恢复较慢，且飞机利用率提升空间已有限，我们认为 25 年供给增速将相 比 24 年明显下滑，且有望在中长期延续。需求端国内航线需求有望稳步增长，国际航线仍 有恢复空间，带动需求回升。整体来看行业或将供不应求，为航司收益水平改善提供支撑。
个股方面，我们首推中国国航 AH 和中国东航 AH：1）三大航中，中国国航坐拥首都机场 基地，市场份额突出，航线质量优质，收益水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价 弹性；中国东航在日韩等国际航线具备优势，有望受益于入境游热度提升。其余个股表现 如下：2）华夏航空有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。 3）吉祥航空时刻和机队资源使用效率有望持续改善，业绩和估值存在修复可能。4）春秋 航空业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。
24 年利润预计同比提升明显，但相比 19 年仍有差距。根据披露的业绩预告，主要 A 股上市 机场公司（上海机场、白云机场、深圳机场）4Q24 合计归母净利润中值为 11.1 亿（其中包含 上海机场房屋征收补偿税前利润 6.9 亿），同增 32%，但相比 19 年的归母净利润 15.8 亿仍有 一定差距。经营数据来看，4Q24 浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分 别同增 21.6%、18.7%、11.5%、15.6%，为 2019 年同期的 105%、106%、120%、68%， 其中国际线恢复至 19 年同期的 91%、87%、92%、50%。
板块盈利爬升或较为缓慢，估值仍有待消化。我们认为相比 19 年，目前机场非航业务的收 入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税、有税、餐饮 等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源。整体来看，利润水平恢复至 19 年仍需 时间。估值角度，机场个股由于利润恢复速度较慢，25 年 PE 估值水平仍处较高水位，需 要时间消化，股价弹性或有限。
油运：1 月波罗的海原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI 均值同比-38.6%/-32.5%， 环 比 -7.1%/+6.1% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运 价 均 值 同 比 -8.0%/-55.6%/-59.5%/-45.5%，环比+44.3%/-19.0%/-26.7%/-23.0%。1 月 8 日，根据 Bloomberg 新闻报道，山东港口集团禁止停靠被美制裁油轮；1 月 10 日，美国财政部宣布 加强对俄罗斯能源出口制裁，涉及高达 180 艘油轮。受以上事件催化，国际油运运价大幅 跳涨；1 月末伴随中国春节假期，市场需求季节性回落，运价冲高后回调。 展望 2 月，国际油运市场受地缘政治等因素影响，运价波动将加剧。考虑节后中国进口需 求季节性回升，我们预计运价有望呈现震荡上行趋势。中长期角度，我们建议密切关注：1） 国际原油价格波动带动运输市场的套利需求；2）宏观经济对原油需求的影响；3）OPEC+ 及美国原油产量计划。增产将有助于提振运输需求；4）美国加强制裁推动老旧船拆解，船 舶供给趋紧。
集运：1 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比+5.3%/+29.4%/+103.1%，环比 -5.5%/+3.6%/-19.9% 。其中， 欧 洲 / 地中海 / 美 西 / 美东线运价均值环比分别 -18.4%/-8.4%/+11.9%/+10.2%，同比分别-18.1%/-12.0%/+16.4%/+8.8%。欧线运价同环比 下跌，主因前期运价高基数，巴以冲突有所缓解，市场担忧红海绕行结束，船舶运力过剩； 美线受需求向好提振，运价同环比上涨。展望 2 月，我们预计美线受节后需求回升推动， 运价环比有望持平；欧线需密切关注红海局势，若局势持续缓和，红海有望恢复通行，欧 线运价环比将继续回落。 干散：1月波罗的海干散货BDI/BHSI运价指数均值同比-42.5%/-29.2%，环比-15.4%/-9.9%。 同环比回落主因宏观经济偏弱，铁矿石/煤炭等需求不足叠加春节淡季。展望 2 月，我们预 计春节后季节性需求回升，运价环比 1 月或小幅改善。中长期，建议密切关注宏观经济回 升对大宗商品需求的拉动。 中美贸易方面，根据美国白宫发言稿，2 月 1 日特朗普签署总统令，将对来自中国的进口商 品加增 10%关税，2 月 4 日正式生效。我们认为，美国对中国加征关税市场已有预期，该 政策对海运板块影响较小。基本面角度，由于特朗普对多国均加征关税，且后续关税执行 仍有不确定性，我们认为短期对出口集装箱货量影响有限。
油运：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球原油轮运力同比增长 1.1%/2.6%（假设拆 船率为 0.4%/0.6%），成品油轮运力同比增长 5.6%/6.1%（假设拆船率为 0.6%/0.2%）。需 求方面，根据 Clarksons 预测，25/26 年全球原油轮货物周转量增速为 3.1%/2.8%，货量增 速为 2.5%/3.0%。成品油轮方面，Clarksons 预计 25/26 年全球成品油轮货物周转量增速为 2.0%/2.1%，货量增速为 5.6%/6.1%。
集运：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球集运市场供给增长 5.8%/3.3%，需求增长 2.5%/3.0%。其中，24 年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱海里）显著高于货量 需求（标准箱），展望 25 年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性。
干散：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球散货船供给同比增长 3.0%/2.9%（假设拆 船率为 0.4%/0.5%），需求增速根据 Clarksons 预计，25/26 年全球散货海运周转量（吨海 里）同比增长 1.3%/2.4%，海运量（吨）同比增长 0.8%/2.3%。展望 25 年，全球宏观经济 或仍偏弱，根据 Clarksons 预测，2025 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比 -0.4%/-1.6%/+1.7%/+2.9%。
