当前正处于中国重卡高质量发展新阶段的前期。
回顾过去 5 年，行业经受住新冠疫情、供应链成本上涨、国五库存消化等内外部负面影响的冲击。尽管销量和企业盈利能力出现过跌宕起伏的波动，但行业在严格治超、排放标准切换等法规政策的促进下，国际市场新的机遇前，以及市场主体持续地竞争、革新中，新的区域市场开拓进度、技术路线多样化以及行业的规范化、产品差异化与高端化水平较五年前皆显著提高。且自2023年来，销量与企业盈利的拐点明晰，我们认为当前正处于中国重卡行业新的高质量发展阶段的前期。 复盘 2009 年以来的行业，重卡成长与周期并舞。成长性方面，受益于经济总量增长、基础建设及房地产规模与货运总量攀升以及行业规范化影响，销量中枢显著提升。从重卡批发销量来看，用周期高点做锚，2009-2011 年至2019-2021年，平均 3 年滚动 CAGR 为 5.1%，用周期低点做锚，2015-2016 年至2022-2023年，平均两年滚动 CAGR 为 3.0%。
周期性方面，2009 年以来行业经历两轮周期。第一轮 2009-2015 年，起始于四万亿元计划与成品油税费改革配套政策落地等正面影响，重卡销量快速上升首次在 2010 年突破年销量100 万台，2011-2015年，由于此前快速增长一定程度上透支了未来几年潜力，行业进入下降周期，并于 2015 年触底。 第二轮 2016 年以来，行业在低位运行几年，逐渐消化上一轮的透支后，由于潜在的新增需求一直持续，治超新规显著抬升更新需求，叠加排放标准升级的催化，行业进入新的增长通道，形成 2017 年至 2021 年上半年连续近5年的高景气区间，并在 2020 年达到历史新高。但 2021 年 7 月后，行业在消化国五库存中进入下降周期。目前我们正处于这轮周期的末尾。2023 年及 2024 年前 11 个月，我国重卡累计批发销量分别为91.1万辆与81.8万辆，分别同比增长 35.6%与-4.8%，我们认为行业已走出2021年下半年开始的下行周期。国内市场新增需求具备强韧性，更新需求向上均值回归，出口市场稳定增长三重逻辑下，我们预计 2024 年全年重卡批发销量或与2023年基本相当；2024-2026 年重卡行业复合增速为 10%左右。
在我们提出的重卡行业研究框架中，销量、库存、ASP（平均销售价格）与利润率的综合分析构成行业周期研判和标的估值的核心基础。
销量是收入的最主要自变量。重卡资产属性较强，规模效应较大，销量对利润率的影响尤为显著。由于新的区域市场与结构市场的涌现，研究应将国内和出口市场以及能源类型分开，并进一步将需求细分为新增需求、更新需求和替代需求。其中国内市场已从之前高速发展时期的新增需求，转变为高质量发展阶段的更新需求为主。而出口市场则重点关注我国重卡企业在亚非拉国家市场份额快速上升的机遇。另外新能源渗透率的前景对中期的市场格局与企业盈利能力有重大影响，需大胆假设、小心求证。 库存位于需求的前置地位。历史上看，行业政策对库存周期往往有重要影响。例如，在排放标准切换、治超政策、税费变动或补贴发放的落地日期前，经销商和消费者通常会因政策预期而改变正常的购买节奏，导致库存波动。尤其是预期涨价带来的提前购买，往往会造成库存积压，并影响后续时间的销量表现。因此，库存的动态监测不仅要考虑市场供需，还需分析政策带来的需求节奏变化。ASP 与利润率的结合研究尤为重要。随着行业内技术革新，如大排量发动机、自动挡变速箱（AMT）、轻量化设计等高端产品的渗透，ASP有望稳步提升。行业政策和大趋势，如排放标准的升级和法规约束，也会进一步助推高端产品渗透率的提升。这种政策驱动不仅提升了产品的ASP，还有望改善整体的利润率。市场竞争格局的变化，尤其是龙头企业在技术上的领先地位和规模效应，使得它们能在竞争中获得更高的利润率。同时，政策导向和行业趋势（如气体机渗透率提升与新能源渗透率提升）也将改变行业格局，推动企业份额和盈利能力的分化。我们必须注重研究框架内数据跟踪的可持续性，可持续性可以帮助我们规律地对理论与假设进行复盘和验证，最终提升研判的胜率。
出口不但为重卡行业带来销售增量，也是利润增长的蓝海。中国重汽在 2020 年与 2021 年出口销量占比并不高，分别为11.1%与19.2%，所以我们以2020年与2021年重汽重卡均价作为国内重卡均价的近似值，为28.2万元。2023 年我国出口牵引车、出口货车的单车均价分别为32.3万元与29.9万元，与我们假设的国内重卡均价差价分别估计为4.2 与1.7 万元。更高的ASP有助于企业提升盈利与利润率。
