2025年或温和改善，关注结构性机会。
食品饮料指数走势较弱，全年跑输万得全A大盘。2024年1月1日至12月31日期间，食品饮料行业跌幅-8.0%，相对于 Wind全A指数的超额收益为-18.0%，在 31个子行业中排名第 28。板块内部来看，软饮料、零食、啤酒、乳品、调味发酵品实现正收益，分别为+32.2%、+19.8%、+10.7%、+9.2%、+3.7%;肉制品、烘焙食品、白酒、保健品、预加工食品相对承压，分别-8.2%、-11.0%、-13.1%、-13.6%、-21.2%。
基本面复苏节奏较慢是核心因素。2024年前三季度，板块收入与利润增速较2023全年放缓;从年内节奏来看，食品饮料指数走势与基本面增速变化基本一致，即2401板块收入与利润同比增速为年内较高点，对应指数呈现上涨趋势;2402基本面增速放缓，对应指数回调;2403基本面增速持续放缓，但部分板块业绩改善，叠加9月政策发力，对应指数明显回升。
(一)2024 年行业量价疲软，期待2025年需求修复
2024年啤酒销量整体表现平稳，考虑基数原因，此前关于年内同比表现的判断是前低后高。但受餐饮需求不振和大环境影响，2024下半年销量同比表现并未如预期有明显升高。价格方面，2024年啤酒吨价提升速度放缓。成本方面，2024年大麦和包材采购成本同比下降使毛利率改善。
对2025年啤酒行业趋势的判断:9·24政策转向后，各地加大对消费刺激补贴力度，例如上海不断发放餐饮消费券。2025年随着政策继续加大支持消费，预计餐饮业将有复苏，这将带动啤酒行业销量表现好转。吨价方面预计保持温和上升趋势，吨价提升主要由供给端推动，企业需要更为精准寻找提升中高端产品销售的场景。成本方面预计保持稳定。整体而言，预计2025年啤酒行业将呈现稳中向好趋势，竞争格局稳定，短期弹性更多与餐饮业景气度相关，非即饮消费占比提升的中长期趋势也将持续。在稳中向好的情况下，预计企业利润仍将稳步增长，资本开支相对稳定，分红比例有望进一步提升。
(一)2024年复盘:需求具备韧性，头部企业表现更优
2024全年业绩具备韧性。24Q1软饮料板块收入/扣非归母净利润分别同比+16.7%/+20.6%2402分别同比+24.0%/+53.5%,2403分别同比+16.8%/+22.9%,维持较快增长水平,主要得益于:1)户外、出行等消费场景需求旺盛贡献量增;2)个别头部企业加速全国化推动板块收入快速增长;3)成本红利释放，推动毛利率上行。
饮料板块内部分化明显。1)业绩高速增长，例如东鹏饮料，主要得益于大单品加速全国化，以及第二增长曲线补水啦动销旺盛。2)业绩具备韧性，例如香飘飘，管控费用投放力度后净利润增速环比改善。3)业绩承压，例如欢乐家、养元饮品主要归因于销售费用同比明显增加。
(二)2025年展望:关注竞争趋缓、性价比与景气品类三大方向
1.出行旺盛支撑需求，销最仍有增长动力。预计出行仍然旺盛,利好饮料终端动销。1)日常出行:线下办公等刚性出行逐渐回归常态,2024年城市客运量同比持续增长，预计2025年日常出行景气有望维持。2)假日出行:2024年月度出游客运量已基本修复至2019年同期水平，伴随24H2消费政策刺激，实际优惠补贴发放+居民对未来信心边际转好:叠加11月《全国年节及纪念日放假办法》修订后，2025年起法定公共假期增加+调休制度合理化，出行需求有望持续增长，消费场景增加利好饮料终端动销。
2.成本红利延续，利好盈利弹性释放。截至2024年12月10日，PET瓶片价格同比-10.9%，24H2以来持续下行;白糖价格同比下降10.4%，5月开始同比增速转负后一度加速回落。当前原材料价格位置相对24H1优势显著，预计高基数下25H1成本红利有望延续，利好盈利弹性释放。
3.方向一:关注竞争格局改善的细分板块。包装水(农夫山泉与华润饮料):短期竞争格局或边际改善。2024年包装水行业竞争趋紧，厂商在不同层面开展价格促销，我们判断2025年行业竞争有望边际改善，主要基于以下3点原因:1)2404淡季包装水主流单品终端售价回升，出厂端的费用投入力度亦在环比减弱;2)我们跟踪多个头部品牌关于 25年竞争策略，农夫山泉仍会持续投入绿水但力度或不超过24年，华润饮料上市后对利润端诉求较强、包装水的费用投入更多为跟随策略，可口可乐与康师傅则表示不会参与水的价格战;3)参考日本经验，包装水集中度长期向三得利、可口可乐等头部企业集中，虽然行业发生2次价格竞争(2005-2010年、2018年)，但龙头与龙二企业韧性明显更强。
康师傅与统一:预计两强竞争趋缓态势延续，盈利能力改善空间仍大。2024年康师傅提价以及统一减少费用投放，行业竞争趋缓，我们预计2025年将延续趋缓态势，主要基于以下原因:1)在保证收入稳健增长的同时，公司2025年仍然注重利润率的改善;2)目前提价对终端份额的影响逐渐减小，短期呈现企稳特征。市场担心2024年提价导致利润基数压力较高，但我们认为不必过于担忧，对标食品饮料行业其他公司，康统的净利率提升空间仍然较大，品类结构改善与内部提效为主要路径。此外，复盘2018年提价周期，2019年(提价次年)康师傅与统一的盈利能力仍在改善。
4.方向二:关注具备品类景气的细分行业。2024年至今，一些符合健康趋势、功能性较强以及具备价格优势的细分品类迎来景气繁荣，如即饮茶、功能饮料、亚洲传统饮料等，其中无糖茶、电解质水、椰子水、中式养生水增速尤为突出,我们重点分析上述品类在2025年的景气延续性。
无糖茶:基于价格带下降与规格扩充，预计2025年将持续保持较高景气。根据第三方监测的终端数据，新口味以及3-4元/500ml的无糖茶产品明显增多，同时600-1250ml大规格产品数量与份额明显提升，我们认为价格带的下降以及SKU的延展将扩大消费群体、消费场景与消费频次。
能量饮料与运动饮料:将受益运动场景数量增加与渗透率提升。健身风潮兴起，快速补水需求增长，叠加头部品牌持续培育，运动饮料、电解质水等符合健康功能化的产品迎来机遇。伴随户外场景持续复苏，消费者运动频次与专业度均有提高，品类将延续较高景气度。
植物饮料/养生水:健康消费趋势下处于高速成长期。从景气度来看，我们认为植物饮料/中式养生水既符合健康消费趋势，又具备一定功能性，目前以白领为主要消费群体，随着口味的增加以及拓展更多年轻消费群体,行业有望在2025年延续高增态势。从竞争格局来看，目前主要玩家包括华润饮料、元气森林等，其中华润饮料推出菊花茶(至本清润系列)，主打中式健康与国潮风，布局4元价格带具备性价比优势，有望快速发挥渠道杠杆效应。
(一)2024年复盘:收入稳健增长，业绩有所分化
2024年板块收入韧性较强，盈利具备一定弹性。2401零食板块收入/扣非归母净利润分别同比+37.5%/+40.8%，24Q2分别同比+7.0%16.0%，2403分别同比+6.3%/+20.2%，收入端维持增长，主要受益于部分上市企业把握住细分品类与渠道红利。利润端，尽管部分产品的价格调整和渠道结构的变化造成一定扰动，但规模效应、成本红利和供应链优化驱动盈利能力弹性释放。
业绩增速分化，把握品类与渠道机遇的企业表现更优。盐津铺子、三只松鼠持续发力多品类和全渠道，收入端维持高增;甘源食品、治治食品、有友食品主动调整，合作渠道并推出优质产品，业绩增速前低后高;劲仔食品进入新品培育与渠道调整阶段，收入增速略有放缓，利润弹性仍然充沛;其他部分零食企业受消费能力影响仍然承压。
(二)2025年展望:关注品类+渠道红利进入新阶段后的成长节奏
质价比线索下渠道+品类双轮驱动，引发自2021年以来零食行业的结构性景气。零食量贩、会员仓储等渠道通过自身效率革新，向市场提供出更具质价比的选择;与此同时，部分品类较好地契合了当前的消费风尚，共同推动本轮结构性增长。
展望2025年，我们认为品类与渠道共振的产业逻辑仍将延续，品类端，新中式+健康化+代餐化将为长期主线;而新兴渠道行过半程，红利或将从“兼济天下”逐渐转向各个企业“因事制宜”关注能够将前期行业红利转化为自身内功的企业，在短期拥抱确定性增长的同时，通过更强的产品打造能力和更高的供应链效率建立起护城河，从而实现长期增长。
