内生增长初显，战略调整后有望成为核心增长驱动力。
胃肠健康 OTC 领导者，深耕市场三十余年。江中药业的前身江西药科学校 红旗制药成立于 1969 年，后更名为江中制药厂，并在 20 世纪 90 年代先后 推出复方草珊瑚含片和健胃消食片，迄今为止核心产品市场销售时长超 30 年。目前，公司拥有“江中”、“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑 海”两个江西省著名商标。2024 年“江中”品牌价值位居医药行业第六，多 款药物入围“年度中国家庭常备药上榜名单”。随着核心产品健胃消食片的市场知名度逐步提升，江中药业也逐步被认可为胃肠道健康 OTC 药物的领 导者。 近十年几次大变革，2019 年华润入驻开启并购潮。近十年持续调整业务结 构，分别经历三次大变革：退出商业、加入华润、加速并购子公司。2015 年 公司对外转让江西九州通的 51%股权，转让完成后不再持有其股权，正式 退出医药商业板块。2018 年与华润集团签订战略协议，华润集团以增资扩 股的方式成为华润江中 51%控股股东，并于 2019 年 2 月完成相关的工商变 更等手续，江中药业正式加入华润大家庭，并开启并购潮。2019 年 1 月， 公司并购江西南昌济生制药和桑海制药，拓展处方药业务板块，并增厚营收。 2021 年并购海斯制药，取得其 51%股权，进一步拓展处方药和 OTC 板块。
背靠华润系大股东，子公司众多助力整体营收。截至 2024 年三季报，华润 江中共计持股江中药业 43.09%的股权，华润医药工商体系完整，未来有望 从管理、渠道等方面赋能江中。江中药业旗下子公司众多，近几年持续外延 并购，近五年陆续并购了桑海、济生、海斯等公司，延伸非处方药产品线， 拓展处方药新板块，助力整体营收快速增长。
2022 年以前并购是营收增长主要驱动力。近十年公司变革明显，业务剥离 以及并表公司的增多对业绩表观增速造成一定影响：①2015 年 12 月剥离九 州通，该板块 2015M1-11 营收 8.38 亿元，故 2016 年营收下滑 39.9%；② 2019 年 1 月并表桑海和济生，两者合计在 2017/2018H1 实现营收 6.24 亿元 /3.39 亿元，故 2019 年在该增量加持下营收增长 39.5%；③2021 年 9 月并表 海斯制药，海斯制药 2019/2020 年分别实现营收 10.25 亿元/7.99 亿元，2022 年增速达 32.6%。剔除这些并购带来基数效应的影响，细拆报表之后我们发 现内生营收的增速在 2022 年以前增速基本不超过 10%。从上述分析不难看 出，在 2022 年以前尽管营收表观增速较高，但实际上大多是并购带来的业 绩增量，内生增量整体贡献较小，基本保持小幅稳健增长。
2023 年内生增长态势凸显、2024 年业绩受多因素扰动，但不改未来长期内 生增长态势。在 2023 年无较大并购项目加持背景下，营收实现 13.0%的增 长，利润更是显著增厚，归母净利润 7.08 亿元，同比增长 18.40%，主要得 益于核心产品销售的快速增长以及管理能力提升、控费显著带来的内生高 增速。尽管个别子公司（桑海济生的整合）利润贡献有所扰动，但整体净利 率较 2022 年仍有改善，2023 年达 17.5%。2024 年由于：①子公司整合对业 绩扰动仍在；②海斯制药部分产品受集采影响对销量有一定扰动；③大健康 业务因重新梳理业务发展定位、优化组织架构等短期业绩波动；整体营收略 有承压（同比-2.59%），利润因持续将本增效仍实现 9.22%的增速，盈利能 力内生增长的态势延续。尽管 2024 年有所扰动，但我们预计：在未来内外 双轮驱动的战略背景下，随着内生管理能力的进一步优化以及子公司的融 合推进，内生收入、利润均可实现快速增长，有望成为业绩主要增长驱动力。 内生增收：融合寻求更优发展路径，OTC 稳增长态势有望延续，大健康等 其他板块有望于 2025 年实现快速增长。目前，营收结构的三大板块中非处方药仍为核心板块，大健康业务占比近三年快速提升。2023 年非处方药、 处方药、大健康产品及其他分别实现营收 30.50 亿元(+16.5%)、6.64 亿元(- 16.3%)、6.50 亿元(+50.0%)，营收占比分别为 69.5%、15.1%、14.8%，非处 方药仍为营收贡献主力。大健康业务2021-2023年增速分别为28.4%、28.0%、 50.0%，高增长推动营收占比的快速提升，预计后续受益于银发经济以及群 众对保健类产品需求的日益提升，未来仍有较高的成长空间。自 2019 年正 式加入华润以后，经历了一年的协调，2020 年 OTC 和大健康初现增长态 势，在协同发展五年后，2023 年 OTC 和大健康增速明显提升，预计主要是 双方融合寻找到更优的发展路径，最终表现为核心板块收入增速的快速提 升，未来这一趋势仍有望延续。在 2024 年处方药和大健康业务调整后，2025 年三大板块均有望实现营收快速增长。
增利-降本增效：销售费用、管理费用率逐步下滑，降本增效效果显著并有 望延续。在 2019 年起并购了多家子公司后，渠道、管理和销售的融合尚未 磨合，故导致营收增高的同时销售费用率也逐步提升，管理费用率也基本稳 居在 8%以上。2023 年销售/管理/财务费用率分别为 37.1%、7.8%、-1.4%， 相较于 2022 年均有所下滑（分别-1.8pct、-0.2pct、-0.7pct），预计主要是得 益于在消化并购的企业后，依托华润的优势，管理效能持续提升、营销均摊 成本下滑，降本增效效果明显。2024H1 期间费用率进一步下滑，销售/管理 费用率分别较 2023 年下降 1.2pct/0.8pct，且随着处方药和大健康板块内部 整合的完成，在营收增厚的背景下规模优势有望进一步降低费用率，因此我 们预计未来仍有望通过费用控制进一步增利。
增利-提升子公司净利率：子公司净利率较低因此增收不增利现象长期存在， 后续利润贡献有一定提升空间。尽管早前多次外延并购带来了营收的增厚，但由于并购的公司多为化药产品，净利率较低，以 2023 年为例，济生、桑 海、海斯三者合并贡献总营收占比达 40.0%，但贡献的净利润仅占 16.0%， 2023 年的三家核心子公司综合净利率整体较低，其中桑海和济生净利率分 别为 4.3%、5.0%，远低于母公司的 34.7%，同样也低于化药行业平均净利 率。目前几家子公司仍处于协调整合阶段，我们预计整合完成后营收和利润 两个维度均存在明显提升空间，其中利润的改善空间更大，有望进一步扭转 增收不增利的现象。
济生、桑海：双方优化整合，未来净利率可上升区间大
营收有望保持稳增长，净利率在2-3年内有望回归至2018H1的7%及以上。 2023 对桑海制药和济生制药的业务进行整合，将原桑海的业务和批文转移 给济生，由济生进行销售和管理，并将业务统一搬迁至生产基地科创城，故 二者的营收和净利润均有一定扰动。整体来看，近四年营收整体增长相对稳 健，CAGR 达 10.6%，2020-2022 年净利率水平基本保持稳定（在 6.0%~6.2% 区间），2023 年因业务整合以及医疗行业整顿院内环境缩紧导致净利润扰动 明显，净利率仅 4.5%，为并购以来最低值。根据 CDE 官网显示，截至 2024 年 5 月 27 日，桑海共计有 73 个药品批文，济生共计 128 个药品批文，储 备的产品管线众多。根据相应的资产评估报告，济生共 37 款产品纳入基药 目录。目前二者核心产品复方鲜竹沥液与母公司的草珊瑚含片构建营销组 合拳，打造咽喉咳喘品类集群，多维生素片等销量也持续攀升，未来收入仍 有望保持稳健增长。此外，济生桑海的众多产品批文有望借助江中的院外渠 道优势，进一步拓展院外品种的销售。通过进一步的内生整合以及对子公司 管理的进一步优化，销售能力和盈利能力有望进一步提升，综合净利率有望 在未来 2-3 年内恢复至 2018H1 的 7%及以上。
海斯制药：以贝飞达为主要增长引擎，短期扰动不改长期增长态势
海斯制药产品管线中多以化药为主，院内销售偏多，双方融合后加速赋能江 中的院内产品渠道，而海斯制药也借江中在院外 OTC 胃肠道板块的领导优 势，积极拓展院外市场销售，双方有效互补。核心产品贝飞达（双歧杆菌三 联活菌肠溶胶囊）市场需求旺盛但产能限制整体增长，2023 年产销率超 100%，产能严重不足。为解决该问题，于 2023 年初启动金匠产业园项目一 期工程项目，预计 2025 年建设完成，2026 年正式投入使用，可新增年均营 收 6.89 亿元，其中贝飞达预计新增 12 亿粒/年的产能，以 24 粒/盒的规格计 算预计可新增约 5000 万盒的产能。此外，海斯制药盐酸溴己新、奥美拉唑 钠、伏立康唑并未中标集采，上述产品 2022 年收入合计约为 1.9 亿元，占 当年营收占比 19.8%；第九批雷贝拉唑中标集采但价格有一定幅度下滑，目 前集采结果均已开始执行，预计对 2024 全年业绩造成一定影响。贝飞达产 能限制和集采未中标对海斯制药业绩短期内有一定扰动，但我们预计随着： ①贝飞达产能的逐步释放；②集采产品积极拓展新销售渠道与市场空间，后 续营收边际影响逐步下降；③持续挖掘新产品以及院外空间拓展；未来双方 融合进一步深入、长期增长态势不改。
