胃肠道领导品牌深入人心，银发经济提升成长上限。
产品矩阵清晰，“1+2+N”加速打造更多大单品。非处方药板块中，健胃消 食片为主打产品，2023 年销售额超 11 亿元，成为十亿元级别大单品；乳酸 菌素片及贝飞达 2023 年销售额均超 5 亿元，此外，还有复方草珊瑚含片、 复方鲜竹沥液、多元维生素片等多款极具潜力的大单品，OTC 正借助江中 的品牌优势，加速打造多款大单品。
1.1. 健胃消食片：胃肠领域领导者，市占率超九成并有望延续
明晰家中常备定位，深挖细分市场。健胃消食片为江中药业的拳头产品，于 20 世纪末推出，至今已有近 30 年的历史。作为消化道疾病的常用产品，宣 传上主动与吗丁啉、斯达舒等用于严重消化不良场景做区别，精准定位“肚 子胀不消化”的解决方案，将“日常助消化”转化为消费者清晰的感知，更 关注诱发症状的场景和原因。在广告上从各种不易消化的“食物诱因”转为 “春节”、“聚会”等场景，把产品拉回日常生活的一日三餐，明确了轻症、 日常的定位，持续进行生活场景的开发，形成独特的品牌印象和品牌联想。 此外，针对老年人、成人、儿童推出不同包装产品，成人装围绕“肚子胀不 消化”提升消费者尝试率和服用量，儿童装强化“孩子不吃饭，饭前嚼一嚼” 与年轻妈妈群体深度沟通等，满足不同细分市场需求。
从“家中常备”到“饭后嚼一嚼”，药食同源创造新需求。此前，营销重点 主要提倡家中常备，主要落点在于用于缓解饮食后的消化不良。考虑到作为 健胃消食片的核心原料陈皮、山药、炒麦芽、山楂等本身既是食品也是药品， 这种药食同源的特性决定了产品的安全性强，饭后嚼一嚼的可行性大。于是 公司在营销上新推出“饭后嚼一嚼”的理念，不是简单的满足消费者胃肠不 舒服的需求，而是为消费者创造需求，强化治未病的理念，进一步引导日常 化使用，提升使用量。
品牌效应根深蒂固，我国院外市场消化品类中健胃消食类市占率第四，而 其中江中药业市占率超 90%。根据米内网数据显示，我国城市实体药店消 化系统用药中健胃消食整体排名第四，2015-2023 年品类整体增长相对平稳， 复合增长率约 2.3%，整体市场规模相对稳定，且竞争格局也相对稳定。2023 年城市实体药店健胃消食品类收入达 16.2 亿元，同比增长 6.5%，其中江中药业的健胃消食片市占率达94%，且2015至今市占率基本稳定在93%-94%， 竞争优势明显。也正是依托早前的营销，品牌效应根深蒂固，市场格局相对 稳定，未来产品仍有望保持强品牌效应优势，保证稳健业绩。
销量 2023 年逐步回升，品牌效应带来强议价能力，提价拓展营收空间。回 顾近几年的产销情况，我们发现健胃消食片的销量存在一定的下滑，但受益 于江中的强品牌效应以及当下进一步的营销，2023 年销量逐步恢复正增长， 销量同比提升 6.1%，库存量也逐步减少，未来增长态势有望延续。此外， 由于品牌 OTC 拥有一定的自主定价权，具有较强的品牌效应的企业往往能 借助其品牌优势提升产品价格。根据米内网数据显示，2022 年健胃消食片 的平均中标价为 0.3198 元/片，相较于 2019 年的 0.28 元/片有近 14.2%的提 升，增厚产品营收。据各年度年报显示，2020-2022 年健胃消食均为 10 亿 元大单品，2023 年重回 11 亿元规模，未来在销量稳健增长和强议价能力的 背景下高营收仍有望保持。
1.2. 乳酸菌素片：靶向养菌市场，满足多人群养胃需求
创新理念，从胃肠治疗需求转移至养胃需求。乳酸菌素片创新使用场景，针 对容易胃疼拉肚子、肠胃经常不适、饮食不规律、熬夜加班易暴饮暴食、儿 童肠道娇嫩等多个场景提出“养出有益菌，调理好肠道”，贴合当下的养生 需求，并区别于直接补充益生菌，强调自主养菌的优势，适用人群和场景广 泛，逐步受到重视。
多渠道营销，市场认可度高，2023 年销售额破 5 亿元，未来仍有成长空间。 根据中康开思数据显示，利活牌乳酸菌素片药店零售额多年度位居肠道微 生态制剂品类第一名，并荣获多年度“中国家庭常备药上榜品牌”。做大利 活乳酸菌素片，通过“联合用药+疗程用药”、重点市场媒介组合投放、拓展 县乡渠道等举措，借助传统营销与新媒体营销的结合、品牌传播与内容教育 的结合、线下渠道与线上平台的结合，升级品牌推广活动，拉升产品对终端 和消费者的影响力，传递“以食为药”理念，持续扩大“利活”品牌影响力。 2023 年乳酸菌素片销售额已突破 5 亿元，增长趋势显著，未来仍有进一步 提升空间。
1.3. 贝飞达：短期受限于产能，强调补菌属性协同现有产品
短期受限于产能，协同胃肠产品线未来仍有提升空间。贝飞达（双歧杆菌三 联活菌肠溶胶囊）引自子公司海斯制药，主要用于治疗肠道菌群失调引起的 急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹 胀等。2022 年中标福建省及广东联盟集采，根据米内网数据，目前平均中 标价约 1.09 元/片，参考说明书用量，每日成人约服用 9~18 粒，消费者的 日均费用约 9.81~19.62 元之间，负担相对合理。目前，由于海斯制药产能限 制，2023 年销量增速缓慢，新厂区已于 2023 年初开始建立，以补充产品产 能。现有三大核心胃肠产品，从养胃、养菌、补菌等多维度打造协同管线， 预计随着后续新产能的释放以及供应充足后院外渠道的积极拓展，收入预 计将有明显提升，有望成为又一大 10 亿元大单品。
1.4. 延伸上呼吸道以及补益品类：咽喉类产品需求激增，补益类顺应健 康需求
咽喉咳喘品类已初步形成“1+1+N”产品矩阵，品牌唤醒力度进一步加大。 核心产品包括复方草珊瑚含片和复方鲜竹沥液，两者合计收入 2023 年已突 破 3 亿元。此外，同步延伸的咽喉咳喘特色单品，共同构建咽喉咳喘品类集 群。其中，复方草珊瑚含片已有 30 余年品牌历史，公司加大品牌唤醒举措，重新启动了央视广告投放，靶向教师等目标人群强化公关营销，针对消费者 的需求的增加强化多渠道合作，受益于品牌唤醒效果以及呼吸道疾病发生 率的增加，2023 年收入增速超过 20%，在城市实体药店中咽喉品类的市占 率持续提升，达 5.51%(+0.97pct)，位居第四。复方鲜竹沥液则主要围绕基层 重点市场展开，充分发挥品牌势能，收入规模创新高，目前也已成为过亿大 单品，目前在止咳平喘类市占率达 0.87%，近 9 年来市占率持续提升。
补益维矿品类核心单品多维元素片收入规模稳定。多元维生素片为桑海制 药的核心品类，并购后近年来持续强化渠道覆盖和运营能力，通过优化品牌 赋能、加强终端覆盖、展开线上新零售等多举措，巩固市场占有率和终端推 荐率，获得多年度“中国药店店员推荐率最高品牌”奖、“家中常备药上榜 品牌”等，未来有望保持稳健增长。
人口老龄化趋势逐渐明显，老年人的就诊意愿整体更高。当前，我国老龄化 人口不断提升，60 岁以上老年人比例从 2003 年的 12.0%提升至 2022 年的 19.9%，人口老龄化趋势明显。而根据医疗服务的年龄分层来看，老年人的 就诊频次更高，且相较于以前老年人就诊率明显提升。2018 年我国 55-64 岁 和 65 岁以上人口两周就诊率分别为 33%、43%，为全年龄段最高，这一比 例相较于 2008 年分别提升 11pct/13pct，亦为全年龄段提升最高者。种种迹 象表明：老年人口的数量持续增加，同时老年人的诊疗需求也在增加，银发 一族带来了更大的医疗服务需求。
可支配收入的增加提升了消费者的支付能力，医疗支出明显提升。根据国 家统计局以及卫生统计年鉴相关数据，近十年我国人均可支配收入显著提 升，从 2013 年的 1.83 万元提升至 2023 年的 3.92 万元，CAGR 达 7.9%。随 着可支配收入的逐步提升，人们的消费能力得到提升，需求也发生了一些结构上的改变，医疗保健支出占比明显提升。2023 年医疗保健支出占人均支 出的 6.3%，而 2013 年这一比例仅 5.0%；此外医疗保健支出占人均可支配 收入的比例也在持续提升，到 2023 年已达 9.2%，未来有望进一步提升。
大健康产品多为补益类产品，四大子版块有望进一步贡献业绩。大健康产 品多为补益类产品，多用于提高免疫力、营养康复等，随着老年群体的支付 能力和意愿的逐步提升以及平均寿命的持续延长，对于此类产品的需求也 逐步提升。且近几年随着多种疾病的频发，人们对于治未病的理念认可程度 也逐渐提升，当下养生需求也成为热门话题。大健康板块打造核心四大业务 领域，围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，通过强化特色品 牌建设，探索创新营销模式，借力新渠道、新平台，持续挖掘高端滋补、康 复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，未来有望持续贡献业绩。 近三年增速均超 30%，银发经济背景下仍有望保持高增速。需求的增加、 支付能力的提升叠加强支付意愿，银发经济有望拉动业绩新增长。大健康板 块从 2019 年的不足 2 亿元，至 2023 年已达 6.5 亿元，复合增长率达 45%。 尽管 2024 年因内部调整业绩有所扰动，但考虑到上述因素，依托品牌影响 力和核心竞争优势，叠加渠道终端的宣传与销售的进一步强化，我们预计未 来仍能呈现快速增长态势。
高端滋补——参灵草：国医大师独家研发，学术背书提升知名度
国医大师独家研发，高端滋补叠加学术背书，持续提升知名度。参灵草作为 传统中医药代表，携手国医大师历时 6 年时间独家研发，取冬虫夏草、西洋 参、灵芝等配伍组方而成，实现精、气、神同补。1 瓶参灵草含 7 根冬虫夏 草精华，达到了复方比单方滋补更高效的效果。持续强化品牌定位，聚焦功 效研究、航空航天、专家背书三大特点，聚力打造标杆市场。一项 516 人的真实世界研究表明：在 NSCLC 术后辅助化疗 6 个月期间，参灵草口服液几 乎在各个时点均可显著改善肺癌相关症状、提高化疗期间的生活质量和体 能状态。此外，多篇文献表明参灵草可改善长新冠患者免疫、疲劳等症状。 学术背书进一步提升消费者对产品的认可度。围绕出行逻辑强化媒体投放， 赋能品牌影响力提升，2023 年参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增 长趋势。未来有望持续优化定位及策略，贡献业绩新增量。
康复营养——初元：多渠道管理，持续打造差异化品牌
进一步夯实“康复营养”的品牌心智，精细化开展线上线下渠道管理，聚焦 打造肽类、蛋白类的差异化优势，同步开拓特医食品赛道，不断增加产品储 备，丰富业务布局，2023 年初元系列产品收入实现约 40%的增长。品牌持 续聚焦肽、蛋白存量业务，推动品牌形象升级，提升产品竞争力。
胃肠健康&肝健康——益生菌系列、肝纯片等
抓住新媒体流量红利，结合品牌共建模式，持续加强产品专业背书推广，运 用新零售推广方式进行全渠道推广，2023 年两大品类均实现突破性增长， 有望成为新的过亿业务。胃肠健康类益生菌系列持续优化品类布局，强化贴 牌产品管控，加强自研产品打造力度及自营业务能力建设，助推益生菌品类 规模持续提升。肝健康类围绕肝纯片进行大单品深耕，同时拓展布局解酒护 肝、助眠护肝类产品，满足多样化人群复合功效的诉求。
并购子公司核心产品多为处方药，丰富处方药业务及渠道。江中药业 2019- 2021 年陆续并购了桑海、济生、海斯三家核心子公司，三家子公司核心产 品均主要为处方药，一方面为处方药业务板块的发展贡献了主要的业绩，另 一方面也在渠道端弥补了此前公司多以院外销售为主、院内销售能力欠佳 的问题，实现院内院外双管齐下。（三家子公司的核心产品及业绩前文已述） 产品批文众多，可挖掘空间广阔。根据国家药监局数据显示，截至 2024 年 5 月，桑海制药共计拥有产品批文 73 个（其中 2 个与济生共有）,济生制药 共计拥有产品批文 128 个，海斯制药共计拥有产品批文 130 个，绝大部分 为处方药产品。产品批文众多，但受限于此前江中对院内铺设相对欠缺，未 来子公司深度融合后三者有望协同加强院内渠道优势，可挖掘的空间广阔。 短期有所扰动，利润成长空间大。2023-2024 年桑海和济生双方正处于整合 阶段，原桑海的业务和批文逐步转移给济生，此外，海斯制药的两款核心产 品伏立康唑片和雷贝拉唑均受集采影响，短期内业绩预计有所波动，但随着 后续融合持续推进，院内渠道协同赋能，规模效应下控费能力持续提升，利 润成长空间犹在。
