低价需求长期存在，短期逆风不改核心竞争力。
2015年成立的性价比电商平台，我们测算2024年销售额4.5万亿，yoy+20%， 电商市占率21%，份额不断增长，24年份额增长2pct。 消费者：据我们测算，目前拼多多年购买用户近10亿，单用户年消费金 额4469元，核心消费群体为低线城市、中老年女性用户，单均价50元左 右，单用户年购买频次约90次。GMV增长驱动因素看，2021年以前靠用 户数提升和单用户年订单量增长双重驱动，2021年后用户接近天花板， 主要靠用户提频驱动增长。 商家商品：1）2023年拼多多共有1420万活跃商家，用户心智为“省” ； 2）品类：拼多多生鲜起家，优势品类为农产品日百。 商业模式：纯平台模式，向商家收取佣金和广告费，我们测算2023年货 币化率~4.4%，预计2024年货币化率4.7%，其中佣金率趋势下降，广告 货币化率持续提升。
组织能力：1）高股权激励、长锁定期引导员工长期主义、团队低流失率， 目前拼多多董事高管人均持有公司股票近20亿元，其中限制性股权授予期 限20年（远高于阿里8-10年、京东6-10年），普通员工人均持有股票市值 超500万元，其中限制性股权授予期限7年，股权激励数量和授予期限均远 高于其他电商公司；2）内部PK能者上，运营数据指标定胜负，前20%给股 票/现金激励，激发团队战斗力，人均产出高；3）团队扩充相对克制，员 工总数不到2万人（阿里/京东分别超20/50万人），层级扁平化，大幅降低 公司管理难度。
预计主站收入从2023年的1700亿增长至2026年的3104亿，3年CAGR 22%，平台GMV 3年CAGR 17%，货币化率3年年复合增长0.22pct。 结论：多多国内电商业务用户基本已经完全覆盖，后续主要通过品类交叉渗透和提升用户粘性实现增长，未来GMV增速将逐步放缓，预计2026年平台支付口径GMV约6.0万亿，5年CAGR约17%。 假设： 1.2021年平台年度交易用户8.69亿人（阿里国内同期AAC 8.82亿人），占国内手机网民85%，上升空间有限，假设2022-2026年AAC年增速分别为7%、5%、3%、1%、1%； 2.疫情结束后消费疲软，利好性价比电商，假设2025-2026年拼多多单用户年订单数增速为15%、12%；单均价增速受消费趋势影响，假设2022-2026年增速为1%、-1%、-1%、0%、1%。
多多主站收入测算——预计主站收入在货币化率和GMV带动下较快增长
预计主站收入从2023年的1700亿增长至2026年的3045亿，3年CAGR 21%，平台GMV 3年CAGR 17%，货币化率3年年复合增长0.18pct。其中主站广告收入计入在线营销服务收入，主站佣金计入支付通道收入（支付通道收入还包含多多买菜收入、海外TEMU收入），主站自营收入计入商品收入（自2023年起不再经营此项业务）。
拼多多主站收入分为佣金和广告两部分：0.6%佣金相对固定费率低，广告费率占比高弹性大，近年平台主站收入增长主要由广告增长贡献。 2024年下半年起，拼多多管理层表示将在未来一年将免佣100亿元以加大优质商家扶持力度，着力打造健康可持续的平台生态。此前平台追求极致效率，不断压缩商家利润空间，我们观察到2024Q3起多多主站佣金率同比开始下降，广告货币化率持续上升——我们认为佣金主要受平台政策调节，广告主要受BC端供求影响，平台能持续吸引消费者产生交易，商家就会主动投流换取更多流量和生意增长，整体看商家货币化率将呈现“佣金率降、广告货币化率稳中有升”的走势，整体货币化率有望持续提升，但增速显著减缓。
国补概况：2024年国补政策自7月陆续启动至12月底结束，覆盖家电、汽车、家装家居及消费电子等。2024年8月底到12月6日，国补已撬动家电品类2000亿销售额，带动家电零售额快速增长。2025年国补品类和范围进一步扩充，2025年1月3日，国家发改委负责人表示要加力扩围“两新”政策，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，加大家装消费品换新的支持力度 。 电商平台参与情况看，京东覆盖地区最全，开始时间最早；淘天覆盖地区和开始时间紧跟京东，有自营但业务占比较小；拼多多、抖音参与程度较低，上线时间晚且覆盖省市少。完善的自营体系和强大供应链能力便于与政府合作，平台模式下合作政府获取补贴较难，且拼多多窜货破价品较多，与品牌商直接合作少、合作阻碍大。
