资产注入空间大，长期成长可期
。早在公司上市之初，集团就承诺将采取分 步过渡的组合方式，逐步将集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司。合 并重组后，2022 年 4 月，公司公告拟与晋能控股集团、晋能控股煤业集团 （以下简称“煤业集团”）重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》，对保留 煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽 快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、 资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条 件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相 关资产全部置入晋控煤业的程序。当前晋能控股集团、煤业集团、公司的煤 炭产能分别为 4.5、2.4、0.345 亿吨，晋能控股集团和煤业集团的煤炭资产 证券化率分别为 8%、14%，集团产能远高于公司，证券化率较低，未来资 产注入空间大，助力公司长期成长。
晋能控股集团煤炭产能梳理：截至 2023 年底，晋能控股集团自有煤炭产能 近 4.5 亿吨/年，其中，晋控煤业集团 2.4 亿吨/年，晋控电力集团和晋控装 备制造集团各约晋能 1 亿吨/年。
1）晋控煤业集团。公司以生产优质动力煤为主，其“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”等四 大煤炭产品品牌驰名国内外。截至 2023 年底，公司拥有 88 座矿井（生产 矿井 69 座、在建及续建 15 座、停缓建 4 座），主要矿区为大同、朔南、 轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市。煤炭资源保有储量 383.4 亿吨（在产矿井 228.37 亿吨），产能 2.4 亿吨/年（在产矿井产能 1.5 亿吨/ 年）。
2）晋控电力集团。公司下属煤销集团作为山西省煤炭资源整合七大主体之一，在煤炭资源整 合进程中，获取了大量较优质的煤炭资源，煤炭生产业务保持较快发展。公 司整合矿区井田规划总面积超 1,000 平方公里，地质储量约 100 亿吨。截 至 2023 年底，公司拥有 87 座矿井（生产矿井 61 座、在建及续建 3 座、 停缓建 23 座），煤炭产能 9550 万吨/年（在产矿井产能 7600 万吨/年）。
3）晋控装备制造集团。公司所处晋东矿区（包括阳泉矿区、晋城矿区）是全国无烟煤储量最集中的 地区，占山西省无烟煤储量的 65%、占全国无烟煤储量的 26%。截至 2023 年末，发行人拥有 53 座矿井（生产矿井 28 座、基建及筹建 9 座、停缓建16 座），资源储量合计 93.09 亿吨（在产矿井储量 40.35 亿吨），设计生产 能力 10,100 万吨/年（在产矿井产能 5265 万吨/年）。
新帅上任，资产注入序幕拉起。2025 年 1 月，公司发布《关于启动收购间 接控股股东部分资产工作的公告》：为落实与晋能控股集团公司签署的《关 于避免同业竞争的承诺函》，进一步解决同业竞争，公司决定启动收购晋能 控股集团部分资产的工作，我们认为本次收购标志着集团资产注入序幕拉 起。近年来，公司收购集团资产进程缓慢，或因公司和集团过去几年管理层 人事更换频繁有关。2024 年 7 月，公司及晋控煤业集团发布公告，同意李 建光担任公司及煤业集团董事长。新帅上任后，在新的领导班子带领下，后 续集团资产注入进程有望加快。 收购标的集团获取成本低，预计后续公司收购价格也将低于当前一级市场 行情。本次收购的标的为晋能控股集团持有的潘家窑矿探矿权及相关资产。 潘家窑矿位于山西省大同市左云县，井田面积达 90.14 平方公里，探矿权资 源量为 18.29 亿吨，可采储量约 9.47 亿吨，设计年产能为 1000 万吨，主要 可采煤层为石炭系太原组 5、8 号煤层，煤种以长焰煤为主，是优质动力煤 原料。晋能控股集团于 2021 年中标取得，中标价 47.53 亿元，测算吨煤探 矿权价格 2.60 元/吨，集团获取成本较低，预计后续公司收购价格也将低于 当前一级市场上煤矿资源竞拍价格。 收购完成后，公司煤炭产能将提升 29%至 4450 万吨。目前潘家窑煤矿仍处 于探矿权转采矿权过程中，规划年产能为 1000 万吨，并配建同等规模洗煤 厂，若 2025 年可以开工建设，考虑 3-5 年的建设周期，公司产能有望最早 在 2028 年提升 29%至 4450 万吨。
长期以来，公司通过转让低效矿井，关停亏损业务及资源枯竭矿井等举措持 续进行资产优化，积极改善资产负债表，截至 2024 年三季度末，公司有息负债降至 37 亿元，短期借款清零，资产负债率从降低至 30.0%，处于行业 较低水平，仅高于中国神华。此外，公司在手货币资金充足，现金流远高于 净利润，较低的负债率以及充足的现金流保障下，公司未来产能扩张无忧。 2021-2023 年，公司连续三年提高分红水平，2023 年分红率提升至 40%，但 仍低于其他山西煤企，我们判断公司未来分红率有进一步提升空间。
资产质量持续优化。长期以来，公司持续进行资产优化，2014 年、2016 年 先后向控股股东转让低效矿井同家梁矿、四老沟矿、煤峪口矿和燕子山矿， 同时收购塔山矿，参股同忻矿等特大型高产矿井提升资产质量。2022 年阶 段性关停持续亏损的活性炭公司，同时关停资源枯竭的忻州窑矿，进一步优 化资产质量。 当前，公司资产质量已经充分优化，减值接近尾声。公司自 2011 年起几乎 每年都有超过 1 亿元的资产减值损失，2022 年由于活性炭公司阶段性停产 和关停忻州窑矿，资产减值损失高达 2.15 亿元，资产充分优化后，2023 年 降至 0.17 亿元，为 2011 年以来最低水平。我们判断当前公司资产质量已经 充分优化，减值接近尾声，轻装上阵。
公司积极改善资产负债表，当前负债率处行业较低水平，仅高于中国神华。 较低的负债率为公司今后加杠杆进行产能扩张打下良好基础。随着 2021 年 以来煤炭行业盈利能力大幅度抬升，公司加快了资产负债表的改善速度，积 极偿还债务，尤其是短期借款，截至 2024 年三季度末，公司有息负债降至 37 亿元，短期借款清零，资产负债率从 2020 年的 60.6%降低至 30.0%。当 前公司的负债率处于行业较低水平，仅高于中国神华。
在手货币资金充足，现金流远高于净利润，充足的现金流保障下，公司未来 产能扩张及分红无忧。2021 年起受益于煤价大幅上涨，公司盈利能力大幅 提升，在手货币资金同样大幅提高，截至 2024 年 6 月，公司在手货币资金 规模高达 160 亿元。此外，煤炭属于现金流较好业务，现金流远高于净利 润，2023 年公司实现净利润 45 亿元，而经营净现金流高达 62 亿元。
公司分红仍有提升空间。公司 2016-2020 年未进行分红，2021 年盈利提升 后开启分红，连续三年每股股利及分红率提高，2023 年分红率提升至 40%。 但对比其他山西煤企，公司当前分红水平低于山煤国际（ 2024-2026 年承诺 分红不低于 60%）、华阳股份（2023 年 50%）、兰花科创（2023 年 53%）， 公司未来分红水平仍有提升空间。
