除却怡宝的稳步扩张，公司 18 年后加速拓展饮料品类，23 年首次突破 10 亿规模， 24H1 占比 10.3%，旗下拥有至本清润、佐味茶事、假日果汁、蜜水系列、魔力、火 咖、午后奶茶等共 59 个 SKU。
以至本清润为标志，饮料业务正处平台化拐点，未 来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点。 公司饮料布局始于 2011 年，推出咖啡饮料火咖、午后奶茶饮料、运动饮料魔力。 2018 年起饮料新品布局加速，推出富含维 C 饮品蜜水系列；19 年随着消费者健康 意识提升，推出果汁饮料假日系列、无糖茶佐味茶事；21 年推出草本植物饮料至本 清润菊花茶；22 年推出气泡苏打水 FEEL；23 和 24 年分别推出至本清润柠檬茶和 至本清润酸梅汤。22A/ 23A/ 24H1 饮料收入增速 37%/ 49%/ 40%，占比从 21 年的 4.6%快速提至 24H1 的 10.3%。
至本清润从 0 到 1 大单品成型：饮料开发的重要成功之一是 21 年 8 月推出的至本 清润菊花茶，1 年内零售额超过 1 亿元，据灼识咨询，2023 年中国菊花茶饮料规模 20 亿，未来 5 年预计以 CAGR 14.8%的速度增至 39 亿，高于整体茶饮料市场 CAGR 7.2%。2023 年至本清润菊花茶零售额 7.56 亿，份额 38.5%排名第一，我们认为其 成功在于：1 是菊花茶具清凉去火温润滋补之健康功效，怡宝地处华南，菊花茶贴合 消费习惯；2 是精选杭白菊及黄冰糖等优质原材料，口味清甜，受众群体广；3 是整 体设计具有传统美学、国潮风格，具备差异化识别度。 一超多强的品类战略初见成效：至本系列除菊花茶外，柠檬茶可对标维他（30 亿收 入空间）；酸梅汤也处于畅销行列；此外蜜水系列、假日系列、火咖、午后奶茶零售 额均超过 1 亿元。
市场质疑公司饮料业务尚未成熟？事实上，饮料空间长期与包装水体量可比。我们 发现饮料业务未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点： ① 大单品至本清润 24 年产能不足下增长翻倍，未来随着募投项目产能补齐； ② 柠檬茶（对标维他 30 亿空间）、酸梅汤大单品接力，新储备多个口味待推出； ③ 饮料渠道铺货率<70%，空间较大。包装水网点中同时销售饮料的网点数量占比， 从 2021 年的 50.6%提至 2023 年 67.1%，预计后续仍有增长空间。
市场对公司盈利性提升存在分歧。我们认为公司 23 年毛利率 44.7%/净利率 9.8%， 对标农夫毛利率 60%/净利率 28%，盈利性提升空间大确定性强。短期自产率提升、 中期上游延伸/包材优化/物流集约降本、长期规模效应降费提效等提升路径清晰，预 计稳态毛利率可提升 10pct、净利率可提升 10-15pct。
降本路径①：自产率提至 70%+，较外协毛利率高 5pct。23 年及之前自产率低，7 成通过合作工厂生产。截至 23 年底，华润饮料总产能 18.8 百万吨，总产量 13.6 百万吨，产能利用率 72.1%，产能利用率较高；但自有产能仅 6.7 百万吨，自有产量 4.5 百万吨，自产率仅 33%；其中主要是包装水自产率仅 32%， 饮料自产率 81%。截至 24M4，公司拥有 13 家自有工厂和 31 家合作工厂。 24 年起自有产能加速投产。2022 年起，公司开始扩大自有产能建设，包括开建宜兴 工厂及武夷山工厂在内的自有工厂，并就万绿湖工厂订立建设协议，并于 23、24 年 陆续投产，23 年自产率提升 2pct 至 33%、24M4 自产率大幅提升 14pct 至 47%。 截至 2024 年 9 月 18 日，华润饮料自有年产能提至 12.4 百万吨，翻倍以上增长。 此外 27% IPO 融资净额即 13.24 亿港元将用于产能扩张，我们预计 24/25/26 年自 产率分别 50%+/ 60%+/ 70%+，自有工厂毛利率预计高于协议工厂 5pct，自产率提 升可带来公司毛利率确定性提升近 5pct。
降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材进一步优化毛利率。除了自有工厂的建设，公司还延伸上游产业链，采取自做吹瓶注塑、瓶盖、膜包替纸 箱等降本措施，以提升毛利率。 对标农夫山泉毛利率（23A 59.6%），华润饮料毛利率（23A 44.7%）提升路径清晰、空间显著（10-15pct）。23-24 年公司自有工厂陆续投产及上游延伸情况下，23A/ 24H1 公司毛利率分别为 44.7%/ 49.3%，同比+3.0pct/ +3.3pct，持续大幅提升。
降本路径③：远期销售费率存提效降费空间。远期空间来自：规模效应下的销售费率节省，包括员工成本、营销推广费用、物流 仓储等。公司销售费率（23A/ 24H1 30.2%/ 27.4%）高于农夫山泉（23A/24H1 21.8%/ 22.4%），主要由于规模效应相对农夫山泉较弱，渠道投入强度高于农夫山泉，预计 与公司仍处全国化布局阶段有关，长期而言若渠道拓展阶段结束后销售费率有 5pct+ 下降空间；管理费率公司则较农夫山泉更低，体现管理成本更低。
