聚焦电机优势，打造吸尘器+多元小电+EPS 电机的业务版图。
成立二十余载，电机技术行业领先。宁波德昌电机股份有限公司于 2002 年成立，位于 浙江省宁波市余姚市，是吸尘器的全国十大出口企业，并于 2021 年在上交所主板上市。公 司起家于吸尘器电机，自设立以来，一直专注于以电机为核心部件的家电技术研究与生产 制造，积累了扎实的技术基础，电机在设计优化、能源功耗、产品寿命、噪声控制等方面 皆处于行业领先水平，在整机部件方面不断打磨产品细节、拓展技术外延。 代工吸尘器与个护小家电，并将电机优势延伸布局至汽车电机。2012 年公司进入 TTI （创科实业）的吸尘器整机 OEM/ODM 供应商体系，2017 年公司成立子公司宁波德昌科技 有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，打造家电主业外的第二增长曲线，2019 年公司与 HOT（海伦特洛伊家电）达成合作，生产美容美发产品如电吹风等，2023 年公司 成为 Sharkninja 的供应商。
家族企业，股权结构及公司治理稳定。公司实际控制人为黄裕昌、张利英与黄轼（黄 裕昌先生为公司创始人，与张利英女士为夫妻关系，与黄轼先生为父子关系），合计直接及 间接持有公司 62%的股份。黄裕昌先生现任公司董事长兼总经理，黄轼先生 2017 年起在公 司各部门进行轮岗，熟悉公司业务，任公司副总经理。
客户从 TTI 拓展至 HOT、SN 等。公司 2007 年与 TTI 建立合作关系，为其供应吸尘 器电机，2012 年开始，公司把握住 TTI 整机订单转移的契机，开始替代其墨西哥工厂、东 莞工厂向其供应吸尘器整机。2019 年公司开拓新客户 HOT，向其供应卷发梳等产品，2023 年引进 SharkNinja 开启战略合作，范围包括吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品。 从吸尘器单品拓展至覆盖至多元品类，新项目储备丰富。2023 年公司在研新项目 28 个，从吸尘器单品扩展至覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个人护理电器和厨房电器， 涉及 SKU 超过 100 个。同时，公司创新研制一款厨电新产品智能洗碗机，厨电业务蓄势待 发，其他厨电产品也在有序开展项目拓展工作。
客户及品类多元化拓展成效显著。公司对 TTI 的销售额占公司比重从 2018 年的 96% 下降到 2023 年的 55%，客户集中度过高的问题得到改善，2023 年 SN 占到收入的 17%，第 三至第五名客户占比 25%。2019 年公司拓展新客户 HOT 带动个护小家电业务板块迅猛增 长，23 年切入 SN 供应链体系生产吹风机，小家电占收入的比重从 2019 年的 6%提升至 2024H1 的 36%，近两年小家电板块增速在 50%以上。
得益于新客户拓展，家电主业收入势头向上。2023 年受益于海外家电下游市场需求的 逐步恢复增长以及引入战略新客户 SharkNinja 的订单增量，德昌的家电主业同比+39%。 2024H1 公司家电业务实现营业收入 16.44 亿元，同比+37%。 产品结构优化有望带动毛利率持续提升。公司产品矩阵不断丰富，小家电毛利率更 高，高毛利产品的占比提升会带动毛利率向上。例如 2020 年毛利率显著提升，主要系毛利 率较高的风梳比例增大，且 2020 年头发护理家电销售开始放量，规模效应亦带来了毛利率 的提升。
美国区域收入占比高。2020 年公司对美国的出口额占营收的比重约为 80%。2020 年汽 车业务尚未放量，2022 年以后汽车电机业务占比提升（24H1 汽车零部件业务占比 8%）， 我们预估目前公司对美国出口额占比约为 70%。 加快海外建厂步伐，越南及泰国新增产能建设规划。公司于 2018 年响应客户的建议开 始对越南进行考察，并于 2019 年 9 月开始投资建厂，2020 年初工厂开始批量出货，2022 年末越南生产基地人员规模突破千人，具备注塑、装配等完整的生产环节及独立的生产车 间，年产达到 300 万台，2023 年建设完成，实现超过 380 万台的年规模。2023 年公告拟投 资 7750 万美元新建越南厂区年产 300 万台小家电产品建设项目（2024 年公告投资额增至 8000 万美元），2024 年 12 月公告拟投资 6 亿元建设泰国厂区年产 500 万台家电产品建设项 目。公司 23 年吸尘器+小家电年销售量为 1661 万台，假设按照美国地区占公司家电业务 的 70%计算，越南及泰国新产能达产后海外产能将达到 1180 万台，或可覆盖美国敞口。
收入端随海外环境改善+公司自身多元化布局，增速修复。 2018-2023 年公司收入 CAGR 18%。2020-2021 年公司收入大幅增长主要得益于海外吸尘器需求爆发以及头发护理 家电的放量，2022 年海外渠道去库导致公司收入下滑 32%，2023 年起海外进入补库周期， 叠加公司引入大客户 Sharkninja 以及汽零业务持续放量，2023 年及 2024Q1-Q3 公司收入同 比均有 40%以上的增长（2023 年/2024 前三季度分别为 27.8 亿元/29.9 亿元）。 盈利能力稳定。公司毛利率 2021 年有所下滑主要由于美元贬值及原材料价格上涨， 2022 年至 24Q3 以来稳定在 18%-19%，净利率主要受汇率变化的汇兑影响，销售费用率/管 理费用率/研发费用率/研发费用率比较平稳，净利率近年稳定在 10%以上。2018-2023 年公 司归母净利润 CAGR 18%，与收入增速匹配，2024Q1-Q3 公司归母净利润同比+14.5%至 3.0 亿元，剔除汇兑收益影响后的归母净利润同比+32.2%。
