30 年曲轴龙头新能源、机器人转型进行时。
福达股份成立于 1995 年，当前主营曲轴、离 合器、齿轮、精密锻件等关键汽车零部件的研发与销售，已有桂林总部、襄阳、长沙、苏 州等地的产业布局。公司于 2014 年上市，2018 年与德国阿尔芬成立大型曲轴合资公司， 2022 年拓展新能源齿轮业务，并在 2024 年进一步布局机器人减速器产品，新能源、机器 人业务有望在未来为公司带来新的成长驱动力。
大股东及一致行动人持股约 6 成，多家子公司覆盖多种产品品类。公司控股股东为福达 集团，截至 3Q24，实控人黎福超先生通过控制福达集团直接及间接控制公司股份 56.8%， 其与一致行动人则合计持有公司股份 59.6%。福达有下属多个公司分别负责不同业务， 其中较为重要的曲轴产品由桂林、襄阳、长沙全资子公司生产；离合器、新能源齿轮由 对应的分公司负责；另外公司与阿尔芬成立了福达阿尔芬主营大型船机曲轴，双方各持 股 50%。
公司拳头产品为曲轴，高精密齿轮为未来发展重点之一。2023 年曲轴业务占公司营收半 数以上，毛利率接近 30%，目前已覆盖乘用车客户比亚迪、奇瑞、理想、赛力斯等以及 商用车客户玉柴、康明斯等，公司曲轴业务的体量与盈利能力均远远领先于其它业务线。 除曲轴产品外，公司也自制并对外销售锻造曲轴毛坯，2023 年营收同比增长 70%，毛利 率超 20%。离合器业务营收占公司整体 15%左右，但近年占比在下滑，毛利率则相对稳 定在 20%以上。齿轮业务目前占公司营收不到 10%，但新能源电驱高精密齿轮项目于 8M23 投产，2024 年落地的股权激励也给到对应业务相对较高的目标，未来高精密齿轮 将会是公司的一大发展重点。
公司股权激励目标较高，彰显发展信心。公司 2024 年 9 月发布限制性股票激励计划，拟 授予激励对象 800 万股，占总股本 1.24%，其中首次授予 730 万股，授予价格 2.35 元， 覆盖 54 人。业绩考核方面，针对所有激励人员，公司 2024-2026 年扣非净利增速不低于 2023 年 50%、120%、200%，对应 3 年年化增速超 40%；针对新能源电驱齿轮业务板块 核心管理人员，公司 2024-2026 年对应板块营收不低于 0.25 亿、1.60 亿、3.00 亿元或累 计营收达到 0.25 亿、1.85 亿、4.85 亿元。整体看，公司激励目标增速较高，且根据业绩 预告，2024 年公司已超额完成激励任务，我们看好公司后续在激励目标带动下的发展潜 力。
从商用车到乘用车，从传统到新能源，业绩抗周期能力有望增强： 1) 营业收入：公司过去十余年整体客户结构以商用车为主，营收表现整体随商用车呈 周期波动。2022 年为上一轮商用车，尤其重卡的周期底部，公司营收同比-37%；其 后随着比亚迪等乘用车客户放量以及商用车周期自底部缓慢恢复，2023 年公司营收 13.5 亿元、同比+19%，1-3Q24 营收继续实现接近 20%的增长。另外，自 1Q23 起， 公司营收已实现连续 7 个季度的同比增长。 2) 归母净利：在上一轮商用车景气上行阶段，公司归母净利从 2015 年的 0.5 亿元增长 至 2021 年的 2.08 亿元，年化增速达到 27%。
2022 年受产能利用率影响净利下滑明 显，2023 年、1-3Q24 归母净利分别为 1.04 亿、1.21 亿元，同比分别+58%、+89%， 盈利能力正处于快速恢复和进一步成长的渠道。 3) 盈利指标：公司过去整体盈利水平与商用车周期有较大相关性，在景气上行阶段毛 利率约 25%、净利率约 10%、ROE 从 5%向 10%提升。2023 年起，乘用车客户增长 对公司整体产能利用率提升显著，其中曲轴业务毛利率恢复至 30%，精密锻件（曲 轴毛坯）毛利率从此前 2017-2020 年 10%以内提升至 20%以上，大大提升了公司的 整体盈利水平。1-3Q24 公司毛利率、净利率分别为 24.7%、10.9%，已接近过去十年 最高水平，年化 ROE 为 7.2%，历史最高为 2020 年的 9.1%。 4) 费用结构：公司销售费率在过去有一定波动（不考虑运费改列），管理费率、研发费 率基本随营收规模变化，但整体的研发投入较高，财务费用的波动受定增资金募资 的影响。1-3Q24 公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 2.9%、4.6%、 6.0%、1.5%。
公司曲轴进入新扩产周期，量、利有望同升。2023 年公司曲轴产量为 163 万根，设计产 能为 200 万根，产能利用率约为 80%。1H24 公司乘用车曲轴产能已饱和，期间公司对 4 条产线进行了自动化改造以提升实际产能，全年随比亚迪、赛力斯、奇瑞等客户的进一 步放量，预计公司整体曲轴产量将突破 200 万根。同时，公司将新建 4 条总产能 100 万根的自动化新能源混动曲轴生产线，将于 5M25 前陆续投产。展望 2025 年，公司有望进 入曲轴产能、利用率、盈利同增的成长周期。
福达曲轴毛坯自给率超 100%，成本优势显著。曲轴毛坯需要锻造产能，国内大部分曲轴 供应商仅拥有加工能力，毛坯需要外采，福达拥有毛坯自给能力，且自给率超过 100%， 2023 年公司曲轴毛坯（以精密锻件数据计算）销量（含自用）为 243 万根、曲轴产品销 量为 160 万根，毛坯自给率超过 150%，其中外销毛坯营收 1.6 亿元，毛利率超过 20%。 福达的锻造毛坯自制能力可确保其曲轴产能的扩张不受毛坯供应商限制，也能够使其在 下游竞争中获得更高的成本优势进而转化为盈利优势。1M25 福达锻造拟投资 4 亿元新建 5 万吨高精密曲轴锻件项目，计划于 2026 年底全部建成，届时将可进一步匹配日益增长 的插混曲轴产品订单。
