短期去库存，长期渗透率提升、竞争格局改 善仍有空间。
根据欧睿数据，2024 年国内运动服饰行业市场规模为 4089 亿元，同比增长 5.9%、较 2019 年增长 27.8%；行业主要经历了 3 个阶段：（1）2010-2011 年：跑 马圈地阶段，同比增速为 9%；（2）2012-2014年：行业去库存调整期，CAGR 为 6%；（3）2015-2023年：国内马拉松等运动带动运动渗透率提升，叠加2021年新 疆棉事件后国潮崛起，2015-24 年 CAGR 为 10.5%。其中，2015-2019 年是国内高 端消费的旺盛期，消费者更加偏好国际品牌：2015-2019 年 Nike 和 Adidas 在中国 区的收入复合增长都达到了 20%，Air Jordan 和 Yeezy 的爆火也带动了消费者对 Nike 和 Adidas 的购买热情。2021 年 3 月新疆棉事件爆发后，消费者对国产品牌 的偏好大幅提升。（4）2023 年至今，行业处于去库存之中。 展望国内运动鞋服行业的长期空间，我们分析：（1）假设适龄人口、渗透率、 客单价的提升，2027 年市场容量有望达到 4870 亿元；（2）对标美国市场来看， 2024 年美国运动鞋服市场为 1566 亿美元、接近 11479 亿元人民币。
从人均年运动服饰消费额来看，中国对标日本和美国仍有较大的成长的空 间。根据欧睿数据，中国的人均年运动服饰消费额从 2013 年的 13.51 美元增长到 2024 年的 39.56 美元；但是对标美国 2022 年人均 460.59 美元，日本 2022 年人均 86.99 美元，美国的人均年运动服饰消费额是中国的 11.64 倍，日本的人均年运动 服饰消费额是中国的 2.20 倍，仍有较大的成长空间。
从运动服饰市场近年来的增速来看，中国运动服饰市场增速仍处于成长期， 增速高于日本和美国。根据欧睿数据，中国运动服饰市场规模从 2013 年的 183.8 亿美元，增长到 2024 年的 557.8 亿美元，CAGR 为 10.6%。美国的运动服饰市场 规模从 2013 年的 851 亿美元增长到 2024 年的 1566 亿美元，CAGR 为 5.7%。可 以看到，即使美国的大众服饰行业进入了成熟期，运动服饰的细分赛道仍能保持 较高成长性。随着运动休闲风在欧美的流行，美国近年来的运动服饰行业呈现加 速增长，2024 年美国运动服饰市场规模为 1566 亿美元，同比增长 4%，与 2019 年相比增长 47%，已经远超疫情前水平，运动服饰行业在疫情中呈现出较高的韧 性。
拆分具体的细分赛道，我们认为运动鞋细分赛道属于运动服饰行业中的好 赛道。根据欧睿数据，从运动鞋的市场规模来看，中国运动鞋的市场规模从 2012 年的 639 亿元增长到 2023 年的 2776 亿元，CAGR 为 14.3%，属于长期高成 长赛道。
路跑赛事在国内广为流行，带动大众对专业跑鞋的关注度。中国田协发布的 《2019 年中国马拉松蓝皮书》显示，2019 年全国马拉松相关赛事已从 2011 年 22 场增长为 2019 年 1828 场，从参赛人次来看，马拉松的参赛选手从 2017 年的 498 万人次增长至 2019 年的 712.56 万人次。受疫情影响，众多马拉松赛事停止举办。 根据中国田协发布的《2023 年中国路跑赛事蓝皮书》显示，2023 年，马拉松开 始迅速回暖，2023 年我国共举办 699 场备案路跑赛事，总参赛规模 605 万人次。
从国内运动品牌的竞争格局来看，主要分为两个阶段： （1）2015-2018 年：外资品牌占优，国产品牌处于调整期。根据欧睿数据， 从公司市占率来看，Nike和Adidas 长期占据榜首，Nike市占率从2015年的15.5% 提升至2018年的18.7%，Adidas 市占率从2015年的15.3%提升至2018年的19.2%。 2018 年，Nike 和 Adidas 的市占率之和 CR2 为 38%，也是历史的最高点。而国产 品牌在这一时期遭遇库存危机，2012-2014 年主要处理渠道库存，导致新品供应 比例不足。而 2015-2018 年，国产品牌主要是深耕品牌力和产品力，属于品牌的 转型升级期。
（2）2019-至今：国货崛起，外资品牌市占率下降。从 2019 年开始，以李 宁、安踏、特步为代表的国产品牌崛起，李宁市占率从 2018年的 6%提升到 2024 年的 9.4%，安踏的市占率从 2018 年的 9%提升至 2024 年的 10.5%。国货品牌市 占率之和从 2018 年的 26.5%提升至 2024 年的 37.7%，外资品牌市占率由 2018年 的 44.5%下降至 2024 年的 35.3%，一方面由于国内品牌加强了大单品研发，产品 力提升带动市占率提升，另一方面则由于新疆棉事件后消费者对国际品牌的偏好 降低，国际品牌处于去库存周期。 此外，新兴品牌 HOKA、ON、LULULEMON 等以及户外品牌始祖鸟、迪桑 特、KOLON 等的崛起，对传统品牌竞争加剧。 拆分运动鞋的销量来看，运动鞋的集中度要高于运动服饰。根据下表的运动 鞋市场规模测算，2024 年国内运动鞋市场规模为 2679 亿元，国内一年运动鞋的 销量约为 6.3 亿双。根据 Nike 的大中华区财报和产品均价情况，假设 Nike 的均 价为 700 元，则 Nike 国内一年的销量约为 7000 万双，销量维度的市占率约为 18.3%。
对比毛利率和净利率来看，滔搏处于行业偏低水平，但显著高于同为运动鞋 服零售商的宝胜国际，主要由于折扣及渠道结构差异。对比费用率来看，滔搏销 售费用率、管理费用率处于行业内较低水平，运营效率较高。
